经营务实，治理优化，价值空间已现

事项： 近期我们参加了五粮液2022年度股东大会，公司对经营成果、23年工作部署等展开系统性阐述，并就市场普遍关注的高端白酒发展趋势、产品布局策略、资金使用等问题进行详细地回答。核心反馈如下： 评论： 整体观感：交流开放，经营务实。本次股东大会公司诚意十足，会议前后活动精心准备，会上曾董事长精彩演讲，管理层就资本市场关切问题正面回应，交流开放。我们认为，公司管理层对行业及自身认知清晰，经营策略务实，兼顾增长规划目标和经营质量。 持续完善产品体系，普五策略务实周转优先，其他产品放量为普五减压。 普五务实放量，精准调控。稳占千元价格带龙头地位，短期策略上务实放量，元春至今动销及开瓶率优秀，26个战区均实现双位数增长，五一期间线下动销翻倍，线上为去年同期的1.5倍。公司在数字化营销能力大幅提升之后，减少普五低质量投放，加强各市场、渠道配额的精准投放。 同时公司积极发力其他高端产品，挖掘增量，拉升产品结构和吨价。一是公司着力将1618打造为千元价格带第一宴席品牌，加强放量，为主力大单品普五减压。二是公司加强低度布局，在全国开展低度酒红包扫码，着力提升主销区域份额，并即将推出紫气东来打造高端低度白酒标杆。 三是公司加强礼赠及收藏场景布局，加强文化酒开发和运营，优化礼盒装等特殊规格产品的投放，上新和美中国、兔年生肖酒等多款文化酒。 系列酒持续聚焦大单品。今年白酒消费环境适合品牌力强的中腰部产品放量，春节及5月五粮液浓香酒核心产品均打破记录，五一浓香酒开瓶量同比三位数增长，当天开瓶扫码数超10万瓶。公司战略层面继续聚焦拉升浓香酒结构，根据品牌调性实行差异化和精准化的销售政策，五粮春次高端核心大单品战略不变，五粮醇拟以宴席政策扩大份额，五粮特头曲加强文化赋能，尖庄持续做大光瓶酒份额。 深挖品牌文化内涵，讲好品牌故事，久久为功。公司明确“大国浓香、和美五粮、中国酒王”全新品牌理念，通过打造和美文化节等文化IP凸显品牌内涵。品牌文化传播方面，公司持续参与博鳌亚洲论坛/进博会等高端会议，并以央视/人民日报等主流媒体为背书强化品牌故事宣传，拉升品牌高度。同时加强重点市场、城市地标建筑广告投放，开展玫瑰婚典、1218超级粉丝节等文化活动，持续高位扩宽品牌知名度。 渠道端深化营销改革，同时加强直面C端的体系建设。首先持续优化传统经销渠道结构，通过配额、新品的精准投放增强渠道管控力度及效率，做精正向激励，优化费用投放。其次大力推进直营及新兴渠道建设，推进终端形象店、专卖店、体验店等的建设，计划新增300家专卖店，持续加强团购布局，推进与抖音、天猫、快手等平台合作，加强电商及创新平台引流。同时C端强化会员体系建设，通过一瓶一码系统对全国营销数据精准分析，实现物流、终端、会员高效管理。 分红比例稳步提升，公司治理持续优化。公司22年总分红金额146.8亿元，分红比例达到55%，提升5pcts，并连续8年保持50%左右的高分红比例。同时，管理层在会上指引，在实现优质收益的前提下，将尽可能逐年提高分红比例，公司治理有望持续优化。我们认为，公司资金在保障日常经营、产能建设、择优储备外延项目之外，分红比例提升不仅为中小投资者和持股员工创造回报，也能更好地履行国企社会责任，通过集团投资等形式，支持当地经济发展。 投资建议：增长确定性仍高，价值空间已现，维持目标价215元，维持“强推”评级。尽管短期批价平淡，但普五周转持续亮眼，同时公司更加主动作为，1618、低度以及文化酒等布局积极，共同驱动全年双位数增长；而中长期看，五粮液以浓香龙头牢据千元价格带，品牌统治力还难以被颠覆，只是期待超高端大单品能培育成功。我们维持23-25年EPS为7.95/9.14/10.46元，公司当前估值对应23年仅21倍PE，但公司业绩确定性与品牌价值不可低估，价值空间已现，维持目标价215元，维持“强推”评级。 风险因素：需求持续疲软、批价提升不及预期、千元价格带竞争加剧。 主要财务指标 图表1五粮液股东大会会场 图表2五粮液董事长曾从钦股东大会发表演讲 图表3五粮液分季度拆分表（单位：百万元） 图表4五粮液PE Band 图表5五粮液PBBand