需求难有好转，煤炭成本下降或带动盈利好转

行业报告|行业研究周报 水泥 需求难有好转，煤炭成本下降或带动盈利好转 证券研究报告 2023年05月28日 作者： 分析师 鲍荣富SAC执业证书编号：S1110520120003 分析师 王涛SAC执业证书编号：S1110521010001 分析师 林晓龙SAC执业证书编号：S1110523050002 分析师 朱晓辰SAC执业证书编号：S1110522120001 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 2 近期行业动态及核心观点： 近期水泥行业动态：本周（5.22-5.26）水泥指数下跌1.58%，跑输建材指数。本周全国水泥市场价格415元/吨，环比下降3.5元/吨。价格下调区域仍围绕在华北、华东、中南和西南地区，幅度10-30元/吨；价格上涨区域为宁夏地区，幅度30元/吨。5月下旬，国内水泥市场需求弱势运行，全国重点地区水泥企业出货率环比继续下降，小幅回落0.3个百分点。价格方面，受市场需求表现较差影响，水泥价格延续回落走势。分区域看，仅西北宁夏地区依靠错峰生产和行业自律推动价格有所回升；华东、中南和西南等地，市场竞争加剧，价格开始探底。 核心观点：我们认为当前水泥股估值已较为充分的反映了市场对未来盈利的悲观预期，但对供需逐步改善的趋势有所忽视。需求端，市场对基建复苏情况较为乐观，但对地产开工端预期仍然不高，供给端，市场担心在经历22年价格战之后，企业间份额竞争持续加剧，但我们认为年后水泥供需两端均出现向好发展趋势（地产销售有所恢复，水泥价格开始上调），二季度以来受雨水天气、资金等问题影响，需求略不及预期，但随着错峰力度加大，水泥价格有望逐步企稳。水泥股自22Q4低点至今的涨幅明显低于其他建材股，当前估值处在相对底部区域且具有较高股息率。分区域看，我们测算未来若中吉乌铁路开工或将对区域水泥需求带来可观增量，关注新疆地区投资机会。 重点推荐标的：一是区域供需格局较优，首选长三角地区，推荐【海螺水泥】、关注新疆区域龙头【青松建化】，二是公司自身第二增长极优势明显，成长性较好，推荐【华新水泥】、【上峰水泥】，推荐数字化转型的【宁夏建材】。混凝土减水剂成长性更优，推荐【苏博特】、【垒知集团】。 证券代码证券名称 总市值 （亿元） 当前价 格 归母净利润（亿元） EPS PE PB 股息率 2021 2022 2023E2024E 2021 2022 2023E2024E 2021 2022 2023E2024E 2021 2022 2023E2024E 2020 2021 2022 600585.海螺水泥 26.12 332.7 28.121.815.9 125.3 18.4 8.0 53.6 5.32.7 156.6 13.6 9.53.9 45.4 2.75.3 27.0 2.92.1 183.2 20.2 14.1 4.7 61.4 6.06.0 34.4 4.23.4 199.4 25.2 17.0 7.7 76.0 7.06.5 41.8 5.44.2 6.281.06 2.242.00 1.451.541.68 2.561.27 0.38 2.96 0.510.980.49 0.520.22 1.11 1.29 0.69 0.29 3.460.761.450.790.710.51 1.25 1.641.000.48 3.760.951.760.97 0.88 0.581.35 2.00 1.300.58 4.16 7.27 4.414.085.714.988.95 5.22 11.0915.92 8.84 15.0610.0716.6315.7534.3513.5510.37 20.52 20.53 7.55 10.12 6.81 10.3211.65 15.18 12.02 8.13 14.0612.55 6.958.095.618.409.39 13.22 11.10 6.68 10.8210.41 0.750.641.15 0.88 0.940.781.061.051.50 1.27 0.750.671.140.94 0.88 0.81 1.02 1.031.41 1.20 0.71 0.621.02 0.840.840.790.960.941.33 1.12 0.660.610.860.790.810.760.890.84 1.201.02 8.1% 6.5% 8.6%8.6%5.8%9.8% 4.5% 8.1% 2.6%1.3% 9.1% 9.8%8.1%9.8% 4.0% 8.1% 3.6%7.5%2.6%1.3% 5.7%2.0%3.5%3.2%3.3%1.6%2.6% 3.8% 2.1%1.3% SH 1,384 000401.冀东水泥 7.69 SZ 204 000672.上峰水泥 9.87 SZ 96 000789.万年青 8.15 SZ 65 000877.天山股份 8.26 SZ 716 002233.塔牌集团 7.67 SZ 91 600449.宁夏建材 14.99 SH 72 600801.华新水泥 13.35 SH 280 603916.苏博特 14.06 SH 59 002398.垒知集团 6.04 SZ 43 注：表中市值数据截至2023年5月26日收盘。归母净利润预测来自天风建材团队，资料来源：Wind、天风证券研究所 风险提示：水泥需求大幅下滑、行业竞争加剧、煤炭价格上涨 需求：中性假设下23年水泥需求有望持平 水泥下游主要分为基建、地产和新农村建设三部分，从历史经验来看，水泥产量和地产新开工面积的相关性更强。中性假设下23年水泥需求有望持平。 •23年1-4月全国水泥产量5.84亿吨，同比上涨2.5%，单4月水泥产量1.94亿吨，同比+1.4%。23年1-4月狭义基建/广义基建投资增速同比分别 +8.5%/9.8%，23年基建投资仍需发挥重要拉动作用，年初国常会提到推动财政、金融工具支持的重大项目建设、设备更新改造形成更多实物工作量，23年基建端对水泥的带动作用有望更加明显。 •地产端来看，1-4月地产开发投资同比下滑6.2%，地产销售/新开工/竣工面积同比分别-0.4%/-21.2%/+18.8%，保交楼政策有望使23年上半年竣工端基本面实现较大向上弹性，在此情况下，若销售改善，则新开工端随之改善的可能性较大，下半年地产端水泥需求恢复情况仍值得期待。 房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比 图：房地产销售、新开工、竣工面积同比增速图：广义基建、狭义基建、房地产开发投资同比增速 100% 60% 房地产开发投资:累计同比 固定资产投资:基础设施建设投资:累计同比 80% 60% 40% 20% 0% -20% 17-02 17-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 -40% 40% 20% 0% -20% -40% 固定资产投资:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 17-02 17-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 表：水泥需求预测 年份 基建投资同比增速 房屋新开工面积同比增速 水泥产量同比增速 2016年 15.7% 8.1% 2.5% 2017年 13.9% 7.0% -0.2% 2018年 1.8% 17.2% 3.0% 2019年 3.3% 8.5% 6.1% 2020年 3.4% -1.2% 1.6% 2021年 0.2% -11.4% -1.2% 2022年 11.5% -39.4% -10.8% 2023年（乐观） 10.0% 0.0% 1.5% 2023年（中性） 8.0% -5.0% 0.0% 2023年（悲观） 5.0% -20.0% -3.5% 全国水泥市场需求整体偏弱，市场竞争激烈，高成本熟料线被迫停产，各地错峰生产力度加大。贵州全年错峰生产天数追加到220天，其中上半年完成120天，下半年完成100天。5月25日起，山东5月份集中错峰生产结束，熟料线陆续复产。 新投产产能：本周暂未听闻新增熟料线项目点火投产。 图：当前西北、华北、东北错峰限产情况 区域 地区 停窑时间 停窑天数 备注 西北 陕西 2022.12.1-2023.3.10 130 采暖季100天，夏季30天，其中8月1日至20日停窑20天。实际各厂库满停窑。 2022.7-2022.9 宁夏 2022.11.1-2023.3.10 130 全区所有水泥熟料生产企业均要错峰生产130天，时限内未完成错峰生产的天数在2023年6月底前补足。 新疆 2022.11.1-2023.4.30 165-180 30（夏季） 采暖季165天（9月补15天）--180天，夏季30天。 2023.6.1-2023.6.30 青海 2022.11.1-2022.4.10 150 采暖季120天。夏季30天，全年不少于150天。 2022.6-2022.8 甘肃 2022.12.1-2023.3.10 100 采暖季错峰生产。 华北 河北 2022.11.15-2023.3.15 120 常态化错峰，实质在12月初库满停窑。 2023.4.25-2023.5.5 10 增加错峰天数 山西 2022.11.5-2023.3.15 77-120 太原大气污染防治停窑以及常态化错峰。4月16日开始差异化错峰，天数20。 2022.4.16- 内蒙古 20223.4.1-6.30 30 错峰天数增加30天，电石渣熟料线等根据通过置换相应减少天数。 2022.11.15-2023.4.1 150 采暖季错峰 东北 黑龙江 2022.10.15-2023.3.15 152 采暖季错峰 吉林 2021.11.1-2023.3.31 150 常态化错峰 辽宁 2021.11.15-2023.4.1 135 常态化错峰，实质在12月初库满停窑。 图：当前华东、中南、西南地区错峰限产情况 区域 地区 停窑时间 停窑天数 备注 华东 山东 2022.11.15-2023.3.15 120 秋冬季错峰 2023.5.10-5.25 15 错峰停窑 2023.6.25-7.10 15 错峰停窑 江西 2023年 100 全年不少于100全年不少于100天。一季度40天，二季度20天、4月7天、5月5天。 江苏 2023年 70 一季度计划停窑45天，二季度计划20天 浙江 2023年 65 一季度计划停窑35天，4-5月计划12天 安徽 2023年 30-90 一季度环巢湖地区停窑30天，4-5月计划10天 福建 2023年 70 一季度45天。二季度25天，其中4月10天。 中南 河南 2022.10.5-10.25 20 错峰停窑20天。 2023.4.20-2023.5.10 20 河南省此期间临时增加20天错峰生产。 湖北 2023年 30-60 A级企业全年错峰生产天数不得少于30天；B级，或有全年协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃物等任务的水泥熟料生产线适当降低水泥生产负荷，参照2023年错峰生产天数不得少于42天执行；其他水泥生产企业不少于45-60天。 湖南 2023年 75-80 一季度长株潭及传输通道城市（岳阳市、常德市、益阳市）50天，其他州市45天。二季度停窑错峰40天。 广西 2023年 130 一季度50天，二、三季度30天，四季度