特色原料药领军企业，布局高端制剂正当时

证券研究报告|公司深度研究报告 2023年05月25日 特色原料药领军企业，布局高端制剂正当时 博瑞医药 沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2022/05 2022/08 2022/11 2023/022023/05 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 评级及分析师信息 博瑞医药(688166) 评级：上次评级：目标价格： 增持首次评级 最新收盘价： 23.35 股票代码： 688166 52周最高价/最低价： 26.16/17.10 总市值(亿) 98.65 自由流通市值(亿) 95.74 自由流通股数(百万) 410 公司基于特色原料药平台优势，积极布局“制剂一体 化”，从原料药+仿制药企业逐步向“仿创结合”转型，逐步布局药物全产业链。 ►化学合成能力铸就原料药壁垒，产品矩阵丰富 公司作为国内实力较强的化学药物合成与生产技术企业，多项药物合成技术实力处于全球先进水平，主打的特色原料药产品如卡泊芬净、米卡芬净等售价高且附加值高，公司毛利率常年维持在50%以上。2016-2022年，公司营业收入从2.01亿元增长到 相对股价% 10.17亿元，CAGR达31.04%，扣非归母净利润从0.14亿元增长到2.40亿元，CAGR达60.39%，主要系高附加值的原料药销售放量，同时技术转让与下游制剂客户权益分成收入端的扩大。同时，公司在研原料药项目众多，近三分之一的管线已经进入中试阶段，覆盖了抗肿瘤、抗真菌、肾病、贫血、造影剂等多项领域。我们认为，公司立足于特色原料药研发壁垒与五大核心技术平台，有望继续保持阶梯式的产品组合，为长期业绩提供强大支撑。 ►基于原料药优势布局“制剂一体化”，“仿创结合”打造新增长极 1）凭借特色原料药端优势，公司已实现从“原料药起始物→cGMP高难度中间体→特色原料药→制剂产品”的全产业链覆 盖，先后取得了恩替卡韦片、磺达肝癸钠注射液、注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等药品批件，另有一系列制剂产品在审评中。公司曾经成功开发的恩替卡韦，通过与正大天晴合作，2010年完成恩替卡韦制剂在国内首仿上市，打破了BMS恩替卡韦的进口垄断，并快速占领市场，2019年市占率超40%。2023年2月，公司的甲磺酸艾立布林注射液获批上市，此前中国仅有卫材的原研产品上市，此次首仿成功再次验证了公司的药物合成能力。同时，公司不断推进包括铁剂和吸入剂在内的复杂制剂产品梯队建设，充实高端产品矩阵。 2）在创新药方面，公司基于偶联药物技术平台，自主研发了BGC0228、BGC0222、BGM0504等药物。BGC0228相比ADC药物， 因分子量较小，可以增强肿瘤穿透性、降低免疫原性以及生产成本较低，主要针对胰腺癌、结直肠癌、食管癌、卵巢癌等实体瘤；BGM0504注射液是公司自主研发的GLP-1和GIP受体双重激动剂，有控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应，具有多种代谢疾病治疗潜力。截至目前，已获批的礼来GIP/GLP-1双受体激动剂Tirzepatide上市不到9个月，销售额达4.83亿美元，市场空间极大，目前国内尚无同类靶点药物获批上市。 盈利预测与投资建议 综上，考虑到公司作为国内实力较强的化学药物合成与生产技术企业，随着公司原料药稳健增长+制剂产品逐步放量+创新药提供远期潜力，我们认为，公司业绩将保持平稳增长。 我们预计，2023-2025年营业收入分别为11.86/13.68/16.47亿元，2023-2025年归母净利润分别为2.78/3.32/4.16亿元，2023-2025年EPS分别为0.66/0.79/0.99元，对应2023年5月 25号23.35元/股股价，2023-2025年PE分别为35/30/24X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示 创新药研发风险、产品被替代的风险、一致性评价、带量采购等政策影响的价格风险、宏观环境风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,052 1,017 1,186 1,368 1,647 YoY（%） 34.0% -3.3% 16.6% 15.4% 20.4% 归母净利润(百万元) 244 240 278 332 416 YoY（%） 43.6% -1.8% 16.2% 19.2% 25.5% 毛利率（%） 56.2% 63.0% 59.9% 60.3% 61.7% 每股收益（元） 0.60 0.58 0.66 0.79 0.99 ROE 14.5% 10.9% 11.1% 11.7% 12.8% 市盈率 38.92 40.26 35.43 29.73 23.69 资料来源：wind,华西证券研究所 正文目录 1.博瑞医药：原料药制剂一体化，仿制药与创新药相结合5 2.高壁垒原料药合成基础下，形成产品矩阵10 2.1.化学合成实力形成的核心壁垒12 2.2.品种储备丰富，产品加速放量13 3.原料药优势下的制剂一体化转型19 3.1.原料药切入，拥有成本优势19 3.2.布局高端复杂制剂，拓宽管线深度21 4.打造创新药新增长极，仿创结合形成合力24 4.1.偶联药物24 4.2.股权投资创新药企，延长创新药产业链27 5.盈利预测及投资建议28 5.1.盈利预测28 5.2.投资建议30 6.风险提示30 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司股权结构5 图3公司营收情况（亿元）7 图4公司扣非归母净利润（亿元）7 图5公司毛利率情况8 图6公司营收构成8 图7公司国内、外营收情况8 图8公司历年研发支出、研发营收比10 图9公司研发人员人均工资与同行对比情况10 图10原料药毛利率变化趋势10 图11大宗原料药、特色原料药与专利药原料药的比较10 图12全球仿制药销售增速高于专利药11 图13欧美、中国、印度DMF持有人分布情况11 图14欧美、中国、印度API认证分布11 图152017年我国仿制药市场规模占比12 图16我国仿制药市场规模12 图17恩替卡韦市场规模13 图18恩替卡韦市场格局13 图19艾立布林工艺流程图13 图20甲磺酸艾日布林结构式13 图21公司2022年主要在售原料药产销量情况16 图22公司制剂中标产品情况19 图23公司国内获批制剂产品情况19 图24公司在审评审批中制剂产品情况20 图25国内上市的甲磺酸艾立布林注射液20 图26国内吸入制剂产量及需求量对比22 图27国内吸入制剂市场规模（亿元）22 图28国内人群贫血率情况23 图29国内抗贫血用药市场规模与增长情况（亿元）23 图30国内蔗糖铁注射液获批情况23 图31公司铁剂进展情况25 图32ADC药物结构25 图33ADC药物作用机制25 图34公司部分创新管线在研项目26 图35国内公司相关ADC项目全景27 图36ADC生产流程27 表1核心技术人员及高管人员情况6 表2公司在建基地情况9 表3公司原料药在研项目情况14 表4公司2021年主要在售原料药营收、毛利率情况16 表5公司原料药主要产品注册情况17 表6吸入制剂开发的技术壁垒21 表7公司吸入剂在研情况22 表8公司所投创新药相关企业（部分）27 表9公司营收预测29 表10可比公司估值情况（20230525）30 1.博瑞医药：原料药制剂一体化，仿制药与创新药相结合 博瑞医药成立于2001年，2019年科创板上市，从事高技术壁垒的医药中间体、原料药和制剂的研发、生产和销售，凭借近20年的技术积累，建立了发酵半合成、多手性药物、靶向高分子偶联和非生物大分子等核心药物研发技术平台。 近年来，公司在原料药端优势的基础上，进一步向“原料药制剂一体化，仿制药与创新药相结合”方向发展，在制剂端重点布局国产替代趋势的补铁剂、吸入制剂；同时，公司重视海外市场开拓，服务多家全球知名仿制药厂家。 图1公司发展历程 资料来源：公司官网，华西证券研究所 公司股权结构清晰，股权稳定。公司董事长袁建栋直接或间接持有公司37.86%的股权，系公司的实际控制人。袁建栋先生本科毕业于北京大学化学系毕业，后留学美国纽约州立大学攻读博士学位，于1998年至2001年任美国EnzoBiochemInc.公司高级研究员，自2001年开始担任公司董事长后，主导包括恩替卡韦、艾立布林等多项原料药的研发。 图2公司股权结构（截至2023年一季报） 资料来源：wind，华西证券研究所 公司高层研发经验充分。公司在原料药上积累的高技术壁垒，离不开背后深耕多年化学合成领域的高管团队的努力。公司高管团队研发经验丰富，多位核心成员拥有10年以上医药行业从业经验。公司的创始人、董事长兼实际控制人袁建栋博士，本科保送至北京大学化学系，后来去美国留学，专业方向为药物合成研究，学成回国后创立了博瑞医药，带领团队攻克了多项重磅药物的关键合成技术，包括恩替卡韦、磺达肝癸钠、卡泊芬净、阿尼芬净、米卡芬净等中间体或原料药产品的制备技术和合成工艺。 表1核心技术人员及高管人员情况姓名 职位 学历背景 工作履历1998年至2001年任美国EnzoBiochemInc.公司高级研究员.2001年至今任公司董事长兼总经理和药物研究院院长.2010年至今任博瑞制药(苏 袁建栋 董事长，总经理 博士研究生学历。1992年北京大学化学系本科毕业.1998年美国纽约州立大学博士毕业 州)有限公司执行董事,博瑞生物医药泰兴市有限公司董事.2011年至今任重庆乾泰生物医药有限公司董事长.2015年至今任苏州新海生物科技股份有限公司董事.2020年6月至今担任博瑞健康产业(海南)有限公司,博瑞医药(海南)有限公司执行董事兼总经理.2020年7月至今任艾特美(苏州)医药科技有限公司执行董事.2020年7月至今任博泽格霖(山东)药业有限公司董事长.2021年5月至今任赣江新区博瑞创新医药有限公司执行董事兼总经理。1970年3月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历.1993年至1997年任苏州市中医医院医生.1997年至1998年任阿斯特拉(无锡)制药有限公司销售代表.1998年至2000年任拜耳医药保健有限公司销售主 王征野 副总经理 本科 管.2000到2002年任陕西东盛医药有限责任公司销售经理.2003年到2004年任苏州东瑞制药有限公司市场经理.2004年至2006年任江苏吴中医药集团有限公司市场经理.2008年至今任公司副总经理.2010年12月至2021年9月任公司董事.2017年8月至2021年9月任公司董事会秘书.2020年3月至今任博诺康源(北京)药业科技有限公司董事。 丁楠 董事会秘书 本科 1991年10月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历.2016年4月至2021年3月历任苏州工业园区凌志软件股份有限公司法务,证券主管,证券事务代表岗位.2021年4月任公司证券事务代表.丁楠女士已于2018年获得上海证券交易所董事会秘书任职资格证书,并于2019年获得上海证券交易所科创板董事会秘书任职资格证书。 郭明 核心技术人员 本科 男,1968年1月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,高级工程师,副主任药师,重庆乾泰技术总监.1988年至2010年历任重庆大新药业股份有限公司技术员,车间主任,研发中心主任.2010年至2011年任乐山市瑞和祥生物制药有限公司技术总监.2011年至今任重庆乾泰技术总监.2014年至今任重庆市微生物学会工业微生物专委会副主任委员.郭明先生任职以来主持和参与公司所有发酵类产品的立项,工艺开发,中试与试生产,注册和市场开发配合,作为专利发明人申请发明专利十余项,获授权五项,曾获重庆市2012年科技进步二等奖。 刘省伟 核心技术人员 硕士 男,1983年2月出生,中国国籍,无境外永久居留