技术与区域优势并肩，国六机会再助力

核心观点 技术与区域优势并肩，国六机会再助力 LPG深加工技术领先者，低能耗入新局。公司是国内领先的独立LPG深加工企业，且多位高管来自中石化体系，在十多年的技术积累中逐步建立起了丰富的下游产品 矩阵，充分利用LPG中碳四、碳三多组分原料进行价值转化，LPG原料利用率逐年提升。同时公司不断探索工艺创新，伴随未来丁酮联产及轻烃综合利用项目的陆续投产，公司将以先进的能耗成本优势打入新产品市场，我们预计公司新建年产24万 吨顺酐项目的单吨能耗成本将比年产15万吨项目下降450元左右，还可以进一步依托顺酐的副产高压蒸汽降低各生产基地整体能耗成本，不断提质增效，实现成长。 原料供应和产品价格的双重区域优势。公司地处华南地区，便捷的航运交通以及丰富的海油资源使得华南地区已成为三桶油和外资炼化看重的一块宝地，未来华南地区的碳四原料资源也将愈加丰富。此外，由于华南本地生产的碳四产品相对稀缺， 特别是丁酮、BDO等依靠区域间运输的产品在华南地区的售价普遍较高，公司部分即将投产的新产品有望享受一定的区域性销售溢价。相对于LPG深加工企业密集的山东地区，公司新产品天生具有在原料供应和产品价格上的双重竞争力。 看好MTBE和烷基化油持续性高景气。在欧美炼化产能增速萎靡和中国大量增产乙烯的背景下，预计汽油产量增速较低，叠加汽油需求增长，未来几年汽油有望维持较高景气度。随着2023年国VIB汽油标准实施，MTBE和烷基化油的添加量开始提 升，市场价格将逐渐向汽油价格靠拢。而原料端LPG消费中民用和工业燃烧的占比较大，价格波动相对较小，因此MTBE和烷基化油的价差开始不断扩大。我们预计MTBE和烷基化油行业利润有望进一步提升。 盈利预测与投资建议 我们预测公司23-25年归母净利润分别为5.44、7.00、7.52亿，每股EPS分别2.38、3.07、3.30元，给予可比公司23年调整后平均15倍PE，对应目标价35.7元，首次给予买入评级。 风险提示 项目建设及投产进度不及预期；部分新产品产能过剩；国六标准推进不及预期；原材料价格波动风险；假设条件变化影响测算结果；规划项目不完全统计。 公司研究|首次报告宇新股份002986.SZ 买入（首次） 股价（2023年05月25日）25.97元目标价格35.7元 行业石油化工 52周最高价/最低价29.17/18.58元总股本/流通A股（万股）22,815/14,926A股市值（百万元）5,925国家/地区中国 报告发布日期2023年05月26日 1周1月3月12月 绝对表现-0.42-2.372.6526.06 相对表现2.250.467.8329.39沪深300-2.67-2.83-5.18-3.33 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)3,2026,2637,1668,65710,332 同比增长(%)39.3%95.6%14.4%20.8%19.3% 营业利润(百万元)157496627857938 同比增长(%)270.9%216.1%26.5%36.7%9.4% 归属母公司净利润(百万元)141430544700752 同比增长(%)329.1%205.2%26.4%28.7%7.4% 每股收益（元）0.621.892.383.073.30 毛利率(%)10.9%12.8%14.9%16.2%15.3%净利率(%)4.4%6.9%7.6%8.1%7.3% 净资产收益率(%)7.2%19.2%19.8%20.9%18.7% 市盈率 42.0 13.8 10.9 8.5 7.9 市净率 2.9 2.4 2.0 1.6 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、前言5 2、LPG深加工技术领先者5 2.1最大化利用LPG原料组分6 2.2新产品工艺优势8 3、华南碳四深加工的区域优势12 3.1相对充足的原料供应12 3.2产品溢价优势15 4、MTBE和烷基化油将迎景气周期16 盈利预测与投资建议19 盈利预测19 投资建议20 风险提示20 图表目录 图1：公司LPG深加工产品布局图5 图2：公司布局和完善LPG深加工产业链的历史沿革6 图3：碳四深加工行业产业链7 图4：不同碳四原料气的组分构成7 图5：山东地区液化气与醚后碳四、燃料气的价差（元/吨）7 图6：公司碳四原料利用路径示意图8 图7：顺酐装置投产减少原有装置碳四原料外购8 图8：公司LPG采购量、加工余料量及其占采购量比例（单位：万吨）8 图9：公司子公司及其主要产品规划情况（截至2022年12月31日）9 图10：不同丁酮生产工艺流程图9 图11：预计2023年年底国内丁酮不同工艺的产能占比9 图12：公司顺酐装置富余蒸汽去向11 图13：公司能源和动力成本逐年下降（百万元）11 图14：2021年各省份汽车拥有量13 图15：公司LPG原料价格优势（单位：元/吨）13 图16：公司及行业开工率对比14 图17：公司及同行业上市公司存货周转率14 图18：2017-2022年国内新建及扩建的炼化产能地区分布14 图19：华南及华东丁酮价格对比（元/吨）15 图20：华南及华东BDO价格对比（元/吨）15 图21：公司毛利构成（百万元）16 图22：两大主营产品毛利率变化16 图23：全球各地区炼油产能变化情况（万桶/天）16 图24：全球汽油消费量及增速17 图25：MTBE价格价差情况（元）18 图26：烷基化油价格价差情况（元）18 表1：公司部分高管简历6 表2：丁酮企业单吨产品蒸汽消耗量（t蒸汽/t产品，含联产品，不含副产品）10 表3：公司顺酐项目对比同行企业的能耗使用及蒸汽副产情况10 表4：公司顺酐新老项目的单位能耗成本对比10 表5：LPG、MTBE和烷基化油主要生产省份的产能及占比（截至23年4月底）12 表6：华南地区在建及规划炼化产能（单位：万吨/年）15 表7：公司新产品国内现有产能及2023年新建产能情况（单位：万吨/年）15 表8：车用汽油标准变化情况17 表9：不同调油原料的组成成分17 表10：可比公司估值情况（截至2023/05/25）20 1、前言 公司是国内领先的独立LPG深加工企业，且多位高管来自中石化体系，前期积累了丰富的碳四产品工艺技术，逐步建立起丰富的下游产品矩阵来尽可能最大化利用LPG原料中各类组分，进一步“吃干抹尽”LPG加工余料，同时不断探索工艺创新，以“后发”的技术积累优势打入新产品市场，形成能耗成本优势，从而实现成长性。 在增量产品方面，由于公司地处华南地区，相比于华东地区碳四原料的紧缺以及下游产品供应的过剩，华南地区未来有相对充足的原料供应以及尚未成型的下游本地化生产供应格局，能够支持公司生产新产品的原料需求和产能消化。而对于存量的两大调油产品来说，在未来汽油供需趋紧、国VIB汽油标准下高辛烷值产品添加量增加的背景下，MTBE和烷基化油的市场价格将逐渐向汽油价格靠拢。同时由于原料端LPG消费中民用和工业燃烧的占比较大，价格波动相对较小，因此MTBE和烷基化油的价差开始不断扩大。我们预计MTBE和烷基化油行业利润有望进一步提升。 图1：公司LPG深加工产品布局图 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2、LPG深加工技术领先者 公司专注于液化石油气LPG深加工，利用LPG中各类碳四组分为原料生产异辛烷、甲基叔丁基醚MTBE、乙酸仲丁酯SBAC和顺酐，同时以其碳三组分生产少量异丙醇、乙酸甲酯等产品。 公司成立于09年，包括董事长胡先念先生在内的多名董事会及高管曾任职于中石化体系公司，拥有深厚的石化产品生产经验，胡先念先生更是当年国内乙酸仲丁酯产业化研制的带头人。我们认为，由于LPG深加工产品多是大宗类商品，企业相对于同行的竞争优势往往在于生产工艺技术的不断精进和创新，并最终体现在成本优势上，而具有深厚技术经验积累的领导者往往能够最大化发挥技术团队创新的能动性。具体来说，就是要最大化利用LPG原料中各组分，进一步“吃干抹尽”LPG加工余料，同时不断探索工艺创新，以“后发”的技术积累优势打入新产品市场，从而实现成长性。 图2：公司布局和完善LPG深加工产业链的历史沿革 数据来源：公司公告，东方证券研究所绘制 表1：公司部分高管简历 高管姓名现任职务个人履历 胡先念 董事长、董事 毕业于大庆石油学院炼制系，曾任中国石油化工股份有限公司长岭分公司加氢制氢车间班长，生 产主任，环保溶剂部主任，湖南中创化工股份有限公司董事，总经理。现任公司董事长，湖南长 岭石化科技开发有限公司董事。 曾任中石化巴陵石化公司洞庭氮肥厂车间工人，技术开发处助工，工程师，副科长，科长，副处 胡先君董事、总经理 陈海波董事 谭良谋董秘、副总经理 长，中石化巴陵分公司煤代油项目部技术室主任，中国神华煤制油公司煤制烯烃项目气化专业负 责人，神华包头煤化工有限公司煤气化项目组经理，甲醇中心经理，总经理助理，副总经理。现任公司董事兼总经理，惠州博科新材总经理。 毕业于浙江大学化工自动化专业，曾任中国石化长岭炼油厂仪表车间工程师，深圳海正实业有限 公司经理.现任公司董事，岳阳高新技术产业开发区天元电子技术有限公司执行董事兼总经理，岳阳市集睿机电技术有限公司执行董事兼总经理，浙江贝家生物科技有限公司董事。 化工工程师，曾任茂名石化实华股份有限公司聚丙烯厂工艺技术员，团委书记，聚丙烯厂厂长, 深圳实华惠鹏塑胶有限公司总经理，茂名石化实华股份有限公司总经理助理，副总工程师，惠州市东达石化有限公司总经理，惠州市TCL太东石化投资有限公司总经理。现任公司副总经理，董事会秘书，惠州宇新新材料董事。 李国庆独立董事曾任中石化长岭分公司设计院工程师,经营财务科科长，中石化巴陵分公司外贸公司副总经理,高 级工程师，香港分公司董事总经理.现任公司独立董事，华南理工大学化学与化工学院教授。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 2.1最大化利用LPG原料组分 LPG是原油加工副产品，以异丁烷、异丁烯、正丁烯、正丁烷这类碳四组分为主，同时伴有少量碳三、碳五组分，组成较为复杂，且不同来源的LPG组成不尽相同，一般的深加工企业仅能利用其中部分组分作为原料进行生产。由于烯烃类组分的转化价值更高，因此烯烃含量越高的LPG售价越高，利用完烯烃利用后，而剩余低价值的烷烃组分往往只能降价外售。假设利用正丁烯和异丁烷组分生产异辛烷，而余料碳四售价以丁烷价格计算，单吨价格比进料液化气原料低约200元， 以单吨异辛烷产出1.05吨余料碳四计算，单吨异辛烷成本将因此变相增加210元。对于独立深加工企业来说，这种购买高价原料、出售低价余料的方式很难与直接配套醚化装置制备MTBE的炼厂生产商比拼综合成本。在我们的行业报告《MTBE和烷基化油将迎景气周期》中提到，炼厂副产LPG由外售转为自用的趋势已十分明显，对外流通的碳四资源日趋紧张，如何最大化利用低价值组分、减少降价外售余料是LPG独立深加工企业形成竞争力的关键，换句话说，深加工企业需 要通过合理的产品布局规划以及领先的生产工艺来将LPG原料各个组分“吃干抹尽”，不剩赔本外售的“残渣”。 另一方面，由于不同LPG组分对应的下游产品各不相同，如何做到每一个产品都在工艺技术甚至成本上具有优势实属不易。因此我们认为，LPG各组分原料的充分利用和转化，以及为打通各产品线的前期工艺技术积累是碳四深加工企业的核心竞争力。 图3：碳四深加工行业产业链 数据来源：公司招股书，公开资料，东方证券