业务集团独立上市时间表清晰，用户为核心保持投入蓄力长期

买入（维持） 股价（2023年05月25日）78.65港元 业务集团独立上市时间表清晰，用户为核心保持投入蓄力长期 ——阿里巴巴FY4Q2023业绩点评 目标价格103.11港元 52周最高价/最低价122/60.25港元 收入端整体表现承压，盈利端超预期。FY4Q2023，公司实现营业收入2082亿元 （yoy+2%），略低于我们的预期2128亿（yoy+4%）；实现经调整净利润274亿元 （yoy+38%），超越我们的预期257亿（yoy+30%），经调整净利润率13% （+4pct）；经调整EBITA为253亿元（yoy+60%），超越我们的预期234亿 （yoy+48%），经调整EBITA利润率12%（yoy+4pct），盈利端表现超预期。 中国商业：CMR与GMV增速差显著缩窄，围绕长期战略持续投入。FY4Q2023，公司中国商业板块实现收入1361亿元（yoy-3%），经调整EBITA为385亿元（利润率28%，yoy+5pct）。1）CMR&GMV：公司实现CMR收入603亿元（yoy-5%） （低于我们预期），GMV表现为中个位数下降，CMR与GMV增速差距显著缩窄， 符合我们于前期发布报告中的判断。我们认为FY1Q24疫情导致的佣金率下滑影响消除，继续维持对公司TR后续逐步进入稳定期的判断；此外，淘宝天猫3月GMV同比增速转正，复苏趋势初现。2）新业务：淘宝与淘特M2C商品产生GMV同增 26%；62%淘菜菜年度活跃消费者为公司多平台首次购买生鲜。两块新业务亏损继续收窄。3）3年维度制定战略投资长期发展：未来公司会专注于三个方面：a）内容侧：增加媒体内容增强消费者参与度；b）商品侧：聚焦价格力；c）本地侧：配 合近场零售业务做高频刚需日常必需品。4月，淘宝已根据以上专注点进行了新界面测试。4）FY1Q24预期：根据交通运输部数据，4月快递日均揽收单量同增44%，行业呈现复苏趋势。此外，考虑公司继续围绕用户与商家体验展开的投入。我们预 计公司FY1Q24实现GMV同增1%，恢复正增长，CMR收入同增1%，中国商业收入同增3%。 国际商业：零售表现超预期，未来坚持跨境和本地结合。FY4Q2023，公司国际商业板块实现收入185亿元（yoy+29%），大幅超越我们预期162亿元 （yoy+13%），经调整EBITA为-23亿元（利润率-13%，yoy+5pct），收入大幅增长情况下亏损情况控制良好。本季度国际零售平台订单量同比增长15%。1）速卖通：本季度推出Choice，为用户提供更具性价比的商品及更优质的服务，带动速卖通本季度订单双位数增长；2）Lazada：受益竞争格局改善，东南亚地区订单实现双位数增长，且由于提升增值服务丰富度Lazada变现能力有所提升。3）FY1Q24预期：长期看公司国际商业将坚持跨境和本地结合，同时积极关注新的区域市场机 会，短期看公司仍受益海外电商环境的改善。预计公司FY1Q24国际业务收入同增23%，经调整EBITA为-22亿 总股本/流通H股（万股）2,118,029/2,118,029 H股市值（百万港币）1,665,829 核心观点 国家/地区中国 行业商业贸易 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -10.37 -6.48 -12.66 -4.49 相对表现 -5.4 -2.04 -6.35 2.57 恒生指数 -4.97 -4.44 -6.31 -7.06 报告发布日期2023年05月26日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 本地生活：收入增长走出疫情影响，亏损环比有所增加。FY4Q2023，公司本地生活板块实现收入125亿元（yoy+20%），经调整EBITA为-42亿元（利润率-33%，yoy+18pct）。1）到家（饿了么）：受益消费需求改善及活跃商家增长，GMV及订单显著增长。由于平均订单金额同比提升及单均配送成本同比下降，饿了么本季度UE持续为正且同比改善；2）到目的地（高德&飞猪）：由于线下消费复苏，高德3月DAU达到历史新高1.5亿，飞猪国内酒店预订价值同比2019年同期增长70%。3）FY1Q24预期：线下需求处于持续复苏，本地生活两大板块收入层面将保持增长，故我们认为公司需进行对应投入，预计公司FY1Q24本地生活服务业务收入同 增32%，经调整EBITA为-29亿。 云计算：AI大模型产品通义千问推出，降价挖掘长期客户需求。FY4Q2023，公司云计算板块实现收入186亿元（yoy-2%），经调整EBITA为3.9亿元（利润率2.1%，yoy+0.6pct）。1）通义千问：产品发布后已收到来自20万企业用户测算申 请，未来大语言模型将融入阿里生态体系内的所有应用。2）降价创造需求：阿里云 对现有部分核心产品降价，最高幅度达50%。更低的价格预计将进一步下降云业务的使用门槛，长期看，叠加AI对于算力需求提升，云业务具备充足发展潜力。 预计电商弱复苏，关注后续组织架构调整成效及6月季度恢复进程：——阿里巴巴FY4Q23业绩前瞻 构建“1+6+N”敏捷组织，核心业务板块独立性增强存独立融资可能性：——阿里巴巴组织架构调整点评 本季度经营稳健，未来国内看聚焦用户体验策略落地进展，海外看业务扩张效率： ——阿里巴巴FY3Q2023业绩点评 2023-04-07 2023-03-29 2023-03-01 组织架构重组：部分核心业务集团将独立上市，市场化竞争创造业务板块经营活力同时提升股东回报。1）云：未来12个月通过派息方式实现完全分拆上市；2）盒马：计划未来6-12个月完成上市；3）菜鸟：计划未来12-18个月完成上市。一方 面，我们认为各业务板块在新组织架构下具备更强灵活性和独立性，在更加市场化的竞争和激励下经营活力有望进一步被激活；一方面，当前市场对仍在阿里集团内的优质业务估值并未充分，独立上市有望实现价值重估，提升股东回报。 FY1Q24展望：收入仍有所承压，盈利改善进入平稳区间。1）收入：电商行业整体呈现复苏趋势，但是考虑整体消费信心仍待修复，复苏仍存在的潜在不确定性，预计FY1Q24实现收入2192亿元，同增7%。2）盈利：a）公司核心电商业务将围绕用户和商家体验持续投入，战略布局时间维度较长，短期内预计对利润造成一定影 响。同时，淘特、淘菜菜、直营及其它业务亏损进入平稳改善区间，故综合预计 FY1Q24中国商业经调整EBITA为446亿（yoy+2%），利润率为31% 盈利预测与投资建议 （yoy+0pct）；b）预计公司国际商业、本地生活需要就行业复苏带来的增长进行投入，菜鸟、云计算盈利能力平稳上行。综合预计FY1Q24公司整体经调整EBITA为368亿（yoy+7%），利润率为17%（yoy+0pct）。 公司业务受益国内电商复苏及海外经营环境改善，针对长期发展保持投入，各业板块经营独立性增强提升效率。调整公司FY2023-2025收入预测为8687/9222/9677亿元（原为8733/9397/9941亿元），经调整EBITA为1479/1616/1766亿元（原为 1461/1674/1895亿元）。分部估值计算公司市值19672亿元，对应每股价值 103.11，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响持续、行业竞争加剧、业务集团独立上市进展不及预期、行业监管趋严。 公司主要财务信息 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万元) 717,289 853,062 868,687 922,220 967,725 同比增长(%) 40.72% 18.93% 1.83% 6.16% 4.93% 营业利润(百万元) 89,678 69,638 100,351 115,365 127,452 同比增长(%) -1.92% -22.35% 44.10% 14.96% 10.48% 归属母公司净利润(百万元) 150,308 61,959 72,509 98,007 94,066 同比增长(%) 0.70% -58.78% 17.03% 35.17% -4.02% 每股收益（元） 6.84 2.84 3.43 4.63 4.44 毛利率(%) 41.28% 36.76% 36.72% 36.30% 36.20% 净利率(%) 20.96% 7.26% 8.35% 10.63% 9.72% 净资产收益率(%) 13.98% 5.78% 6.37% 7.97% 7.14% 市盈率（倍） 10.3 25.0 21.3 15.8 16.4 市净率（倍） 2.2 1.8 1.8 1.7 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.人民币兑港币汇率1.1101 盈利预测与投资建议 盈利预测 考虑公司组织架构调整及经营层面战略调整，我们调整公司FY2023-2025收入预测为 8687/9222/9677亿元（原为8733/9397/9941亿元），经调整EBITA为1479/1616/1766亿元 （原为1461/1674/1895亿元）。 调整中国商业FY2023-2025收入预测为5827/6028/6119亿元（原为5892/6176/6324亿元） 调整中国商业FY2023-2025经调整EBITA预测为1849/1915/1969亿元（原为 1820/1963/2083亿元） 调整国际商业FY2023-2025收入预测为692/836/981亿元（原为668/786/902亿元） 表1：盈利预测调整表 人民币百万元 FY2023E 调整前 FY2024E FY2025E FY2023E 调整后 FY2024E FY2025E 核心假设GMV增速 -4.74% 3.65% 3.14% -5.33% 1.95% 3.14% 变动幅度 -0.59% -1.70% 0.00% 销售费用率 13.10% 11.55% 10.35% 11.91% 12.40% 11.60% 变动幅度 -1.19% 0.85% 1.25% 投资及利息 43,349 33,480 20,376 -11,071 15,340 -3,811 变动幅度 -125.54% -54.18% -118.70% 投资收益 14,487 14,632 14,779 -8,063 -8,144 -8,225 变动幅度 -155.66% -155.66% -155.66% 盈利预测中国商业收入 589,153 617,565 632,407 582,731 602,836 611,888 变动幅度 -1.09% -2.38% -3.24% 经调整EBITA利润率 30.90% 31.79% 32.94% 31.72% 31.77% 32.18% 变动幅度 0.83% -0.02% -0.76% 国际商业收入 66,847 78,601 90,228 69,204 83,605 98,093 变动幅度 3.53% 6.37% 8.72% 经调整EBITA利润率 -8.00% -10.50% -6.00% -8.12% -10.50% -6.00% 变动幅度 -0.12% 0.00% 0.00% 本地生活收入 48,880 58,843 67,402 50,112 58,843 67,402 变动幅度 2.52% 0.00% 0.00% 经调整EBITA利润率 -28.00% -21.00% -12.00% -27.