纺织服饰行业：后续板块趋势如何？从基本面差异看个股机会

短期男装恢复速度快于女装，往后趋势如何？当前消费信心仍在缓慢向上恢复的过程中，对非必选品类的弱消费行为导致女装恢复速度弱于男装（可选属性上女装＞男装），我们认为该趋势可能将在2023全年内持续。1）男装、功能性服饰品类流水率先恢复、彰显经营韧性。我们估计大部分的男装上市公司2023年收入及业绩能够超过2021年水平，其中渠道扩张速度快的品牌有望表现出更高的收入及业绩增幅：我们估计比音勒芬/HAZZYS/报喜鸟/海澜之家品牌2023年门店数量净增幅度分别有望达到10%~20%低段/10%~20%低段/低个位数/低个位数，2023全年收入分别有望增长25%左右/20%+/15%左右/15%~20%。2）女装流水端亦有环比改善，但整体恢复速度偏慢；我们预计降本控费下2023年女装及大众服饰公司盈利质量有望显著修复，驱动业绩在低基数下快速增长。后续伴随着消费信心进一步恢复，我们判断女装终端消费有望释放弹性。 2023Q2流水和业绩恢复程度预期？1）从恢复趋势上来看：我们判断后续行业景气度有望较2023Q1进一步改善或保持平稳。据国家统计局数据，2023年1~2月/3月/4月服装针纺类社零同比2021年分别+13%/+3%/+2%，若假设5~6月行业零售恢复趋势维持（即同比2021年略有增长的水平），我们测算得5月/6月服装行业零售同比2022年有望增长20%+/增长低个位数。2）从基数角度来看：我们估计2023年中Q2、Q4板块公司收入同比增速预计相对更快、盈利质量修复将带动业绩增速预计远高于收入增速。 当前行业库存水平、营运质量如何？1）折扣：2023年以来品牌商折扣有明显修复，带动经营质量提升。A股品牌服饰板块重点公司2023Q1毛利率同比2022Q1增加1.0pct至56.0%（环比2022Q4增加3.1pct，较2021Q1仅下降0.7pct）。 2）库存：目前服饰行业渠道库存相对可控，为2023Q2~Q4零售的健康运营打下基础 。A股品牌服饰重点公司2022Q1~2023Q1末报表端存货同比分别+16.5%/+11.2%/-0.6%/+3.4%/-8.3%，可见2023Q1末存货金额同比已有下降。 港股运动鞋服公司2023年以来库存去化亦有成效，我们判断目前各品牌渠道库销比基本都恢复健康。3）现金流：过去板块现金流情况匹配业绩表现，我们判断2023年以来逐步恢复至健康状态。 如何看待品牌服饰当前估值水平？消费复苏、估值修复是2023年服饰板块的核心逻辑之一，此前在板块股价走势上已有体现。在当前位置上，我们认为个股基本面差异带来的投资机会仍值得继续关注：1）业绩增速快、确定性强的优质中高端男装品牌当前估值仍有提升空间，推荐比音勒芬、报喜鸟、海澜之家，当前对应2023年估值分别为21/14/11倍。2）低估值、具备盈利质量改善逻辑的女装及大众品牌也值得关注，关注罗莱生活、太平鸟、歌力思、地素时尚，当前对应2023年估值分别为14/16/16/13倍。 风险提示：消费环境波动风险；盈利质量修复不及预期；汇率波动风险；门店扩张不及预期。 重点标的 1.短期男装恢复速度快于女装，往后趋势如何？ 2023Q1服装消费已见改善，其中部分男装品牌恢复速度明显快于行业整体。伴随着消费环境转好、线下客流恢复，2023年以来服饰行业终端消费有明显的环比改善。据国家统计局数据，2023年一季度我国服装鞋帽针纺类零售额同比增长9.0%（其中1~2月/3月分别同增5.4%/同增17.7%），快于同期社零总额的同比增速5.8%。而在消费恢复的过程中，我们可以观测到品牌服饰板块内公司Q1恢复情况出现差异，短期流水端男装恢复速度好于女装，我们判断全年这一趋势或能够持续： 图表1：2020Q1至今我国服装针纺类/社零总额当季同比（%） 图表2：2023Q1品牌服饰重点公司收入同比增速（%） 图表3：A股服饰品牌属性及定位一览图 男装赛道迅速恢复，以比音勒芬、HAZZYS为代表的运动休闲品牌流水高速增长。 男装服饰消费需求相对刚性、客群品牌粘性较高、购买力稳定性强，我们判断2023年以来外出需求增加+前期抑制的消费需求后置释放拉动终端迅速恢复增长。分风格来看，成长性运动商务休闲赛道增速快于传统商务赛道：2023Q1比音勒芬/报喜鸟公司收入同比分别+33%/+11%（我们判断品牌终端流水增速快于报表端收入增速），同期海澜之家/九牧王/七匹狼公司收入同比分别+9%/+1%/+3%。 P.3 女装流水端以环比改善为主要趋势。我们估计中高端女装（如地素时尚）、大众女装（如太平鸟旗下女装品牌）2023年以来流水端亦有环比改善、但整体恢复速度相对偏慢。2023Q1地素时尚/日播时尚/太平鸟收入同比分别+2%/+2%/下滑16%。 服饰细分赛道呈现出差异化表现，我们认为其背后反映的是：当前居民消费力仍然处于稳步修复的过程中，短期对非必选品类的弱消费行为导致女装恢复速度弱于男装。1）我们认为目前国民消费信心仍处在逐步修复过程中，据国家统计局数据，我国消费者信心指数在2022年4~9月下探至85+（此前维持在110+），后续有所恢复、但未及正常水平（2023年3月为95）。2）从服饰消费的可选程度强弱对比来看：一般来说女装＞男装，时尚服饰品类＞功能服饰品类。因而我们判断在消费信心缓慢恢复的初期，男装、功能性服饰品类率先恢复、彰显经营韧性；后续伴随着消费信心进一步恢复，我们判断女装终端消费有望释放弹性。 图表4：2020/01-2023/03我国消费者信心指数 图表5：2020Q1~2023Q1中国城镇居民人均可支配收入当季同比 那往后看，男女装赛道的差异是否会持续呢？我们观点有二： 1、考虑服饰消费季节属性较强，我们有理由认为男装赛道的需求景气在2023全年能够持续，部分成长品牌渠道的快速扩张有望进一步助力全年收入高速增长。 行业消费层面：考虑服饰是季节性消费，我们判断出行场景增加驱动的男装需求增长在一年内有望持续。我们认为男装赛道2023年全年预计维持较好景气度、2024年及以后预计恢复平稳增长趋势。 公司业绩层面：我们判断大部分的男装上市公司2023年收入及业绩能够超过2021年水平，其中渠道扩张速度快的品牌有望表现出更高的收入及业绩增幅。1）我们判断比音勒芬/HAZZYS/报喜鸟/海澜之家品牌4月以来流水同比高速增长，根据行业情况我们估计2023年门店数量净增幅度分别有望达到10%~20%低段/10%~20%低段/低个位数/低个位数，目前我们预计以上品牌2023全年收入分别增长25%左右/20%+/15%左右/15%~20%。2）渠道方面，从赢商网披露的9城标杆购物中心开关店比信息来看，我们判断2023Q1品牌商线下门店仍在调整过程中、后续2023Q2~Q4有望进入净开店阶段，在此过程中前期运营稳健、现金流充沛的品牌或具备更优越的渠道发展机会。 图表6：2023年服饰品牌门店数量预计净增幅度（%） 图表7：2023Q1 9城不同档次标杆购物中心开关店比 图表8：2023Q1 9城标杆购物中心零售-服装细分品类开关店比 2、短期女装流水恢复速度较慢，但降本控费的效果在2023年业绩层面将会有明显体现，中长期伴随着消费力的进一步恢复，我们判断2024年女装业绩有望表现出较大弹性。1）盈利质量修复是女装赛道2023年的核心趋势，我们判断大部分女装品牌公司2023年收入或难以恢复至2021年水平、但业绩修复程度有望好于收入。在折扣管控（毛利率同比修复）、零售效率提升+降费增效（费用率同比降低）作用下，大部分女装品牌商目前盈利质量有明显修复，2023Q1地素时尚/日播时尚/太平鸟收入同比分别+2%/+2%/下滑16%，业绩同比分别+9%/+51%/+14%。2）其中渠道战略较为积极的品牌商短期盈利质量改善或许较慢（如歌力思2023Q1收入同比+6%/业绩同比基本持平），我们判断后续有望逐步释放出业绩弹性。 图表9：2023Q1品牌服饰重点公司毛利率/销售费用率/净利率同比变化情况（pct） 2.2023Q2流水和业绩恢复程度预期？ 体现在行业终端流水层面，我们认为2023Q2~Q4服饰消费有望持续稳健向上的复苏趋势。体现在板块公司报表层面，我们判断2023年品牌服饰公司收入有望稳健增长、盈利质量同比有望修复、业绩在低基数下有望同比快速增长。 从恢复趋势上来看：我们判断后续行业景气度有望较2023Q1进一步改善修复或保持平稳。2023年1~2月/3月/4月服装针纺类社零同比2021年分别+13%/+3%/+2%，我们假设5~6月行业零售仍保持同比2021年略有增长的水平，测算得5月/6月服装行业零售同比2022年有望增长20%+/增长低个位数。 从基数角度来看：2023Q2、Q4在低基数效应下业绩弹性较大。1）2022年：年内服饰品牌公司经营业绩普遍经历了较大的波动，其中二、四季度表现最弱，一、三季度降幅相对偏小。2022Q1~Q4 A股服饰品牌商重点公司收入同比分别-3.5%/-17.5%/-4.3%/-20.4%，业绩同比分别-33.7%/-86.7%/-10.0%/-64.3%。2）2023年：一季度A股服饰品牌商重点公司收入/业绩同比2021Q1分别增长1.4%/增长+45.8%，恢复趋势良好。考虑基数差异，我们估计2023年中Q2及Q4板块公司收入同比增速预计相对更快、盈利质量修复下业绩增速预计远高于收入增速。 图表10：2022Q1-2023Q1 A股服装品牌商重点公司收入及增速（亿 图表11：2022Q1-2023Q1 A股服装品牌商重点公司业绩及增速（亿 3.当前行业库存水平、营运质量如何？ 2023年以来品牌商折扣有明显修复，带动经营质量提升。伴随着消费需求复苏、客流环境回暖，我们估计2023年以来服饰品牌商终端折扣水平有明显修复，其中：1）A股品牌服饰重点公司一季度毛利率同比2022Q1明显提升、较2021Q1仍略有差距，品牌服饰板块重点公司2023Q1毛利率同比2022Q1增加1.0pct至56.0%（环比2022Q4增加3.1pct，较2021Q1仅下降0.7pct）。2）港股运动鞋服折扣同比、环比亦有明显收窄。 我们根据行业情况估计2023Q1安踏/FILA品牌折扣环比2022Q4改善、李宁品牌折扣逐月有环比改善/特步品牌2023Q1折扣约7.0~7.5折。 图表12：2022Q1-2023Q1品牌服饰重点公司毛利率（%） 库存方面：我们判断目前服饰行业渠道库存相对可控，为2023Q2~Q4零售的健康运营打下基础。1）从行业层面来看：我们估计目前服饰行业产成品库存基本恢复健康。据国家统计局数据，2022年6月我国纺织服饰行业产成品库存同比增加13%，2022年12月则同比仅增加2%，2023年3月同比则下滑1%。2）从上市公司层面来看：我们判断在春节期间库存得到有效消化、目前品牌商报表库存相对可控。A股品牌服饰重点公司2022Q1~2023Q1末报表端存货同比分别+16.5%/+11.2%/-0.6%/+3.4%/-8.3%，可见2023Q1末存货金额同比已有下降。港股运动鞋服公司2023年以来库存去化亦有成效，我们判断目前各品牌渠道库销比基本都恢复健康，我们根据行业情况估计目前安踏/Fila/李宁品牌目前库销比均在4+、特步品牌库销比在5以内。 图表13：2020年1月至今中国纺织服装、服饰业产成品存货YOY（%） 图表14：2021Q1~2023Q1A股品牌服饰重点公司存货金额及YOY 图表15：2020Q1~2023Q1运动鞋服重点品牌库销比（月） 现金流方面：过去板块现金流情况匹配业绩表现，当前逐步恢复健康。1）2022年港股运动鞋服+A股服饰品牌重点公司经营性现金流量净额同比下降23.3%，我们判断主要系：①2022年内品牌商收入及业绩有所下降、业务规模有所收缩。②我们判断品牌商公司针对性的减少加盟商订单发货、同时给予部分加盟商信用政策支持，因此上