1季度业绩强劲反弹，利润大幅超预期

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元126.00 目标价 港元220.00 潜在涨幅 +74.6% 2023年5月26日 美团(3690HK) 1季度业绩强劲反弹，利润大幅超预期 2023年1季度业绩超预期，收入超过我们/市场预期3%/2%，利润超出我们/市场预期438%/182%。收入同比增27%至586亿元人民币（下同），其中核心本地商业/新业务增25%/30%。调整后净利润55亿元，对比去年同期亏损36亿元。核心本地商业/新业务调整后运营利润率22%/-32%，对比去年同期14%/-70%，因业务强劲增长带来经营杠杆及运营效率提升。 分部业务亮点：1）外卖日单4200万，同比增13%，收入增22%，内容直播等新营销活动形式拉动ARPU及非即时需求增长。单均配送成本同比下降，估算单均UE约1.3元（人民币，下同）。2）闪购交易用户和频次增长拉动单量同比增35%至530万，AOV提升和广告变现释放驱动收入增速高于单量，单均亏损显著改善。3）到店酒旅GTV同比增52%，酒旅较到店增长更为强劲，间夜量同比增速快于ADR；但该分部收入增速慢于GTV，体现在平台降低商户通门槛吸引更多下沉及中小商家，增长更快的酒店业务变现率较低，以及商家营销预算支出仍需时间恢复。4）新业务亏损同比继续收窄。 2季度展望：去年同期低基数原因，预计增长加速。我们预计总收入同比增32%至673亿元，核心业务+37%，（外卖单量+29%，到店酒旅GTV同比 +123%/收入+57%，闪购单量+45%），反映线下消费加速恢复，但补贴及营销力度加大影响到店业务利润，预计核心业务运营利润率较1季度下降至19%（预计外卖UE1.4元/闪购UE-0.6元/到店酒旅利润率30%）。新业务收入预计增19%，受去年同期美团买菜高基数，以及网约车1P业务自3月停止运营影响，预计亏损持续收窄至52亿元。公司整体净利润预计39亿元，同比增92%。 估值：近期受宏观、大股东减持及短视频平台竞争影响，公司股价承压，现价对应2023年核心业务利润仅22倍（2022-25年复合增长率23%，PEG<1）。按此前报告估算，最差假设下，每股价值121港元，下行空间有限。我们看到美团在面对竞争，多元化产品及丰富价格带满足商户/用户多样化需求，竞争环境好转美团仍有优势。我们基于核心业务10年DCF 和新业务0.5倍2023年市销率，维持220港元目标价，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 179,128 219,955 282,391 337,613 386,417 同比增长(%) 56.0 22.8 28.4 19.6 14.5 净利润(百万人民币) (15,571) 2,827 17,917 27,853 37,024 每股盈利(人民币) (2.58) 0.45 2.88 4.45 5.88 同比增长(%) -595.2 -117.6 534.5 54.4 32.1 前EPS预测值(人民币) 2.03 3.71 5.13 调整幅度(%) 42.0 19.8 14.6 市盈率(倍) NA 249.5 39.3 25.5 19.3 每股账面净值(人民币) 46.12 47.27 48.42 48.89 53.65 市账率(倍) 2.46 2.40 2.34 2.32 2.11 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 买入 1年股价表现 3690HK恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)208.20 52周低位(港元)120.60 市值(百万港元)708,057.00 日均成交量(百万)34.59 年初至今变化(%)(27.88) 200天平均价(港元)150.44 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年1季度财务和经营状况摘要 年结12月31日(百万人民币) 1Q22 4Q22 1Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 点评 总收入 46,269 60,129 58,617 -3 27 57,030 3 市场预测 57,476 55,923 核心本地商业 34,180 43,473 42,885 -1 25 41,344 4 餐饮外卖 24,157 32,165 29,588 -8 22 29,026 2 单量同比增13% 到店酒旅 7,622 7,600 9,233 21 21 9,390 -2 GTV同比增52%，酒店间夜量和ADR显著增长 闪购 2,191 4,359 3,703 -15 69 2,543 46 受益于AOV提升和广告变现释放 新业务 12,089 16,656 15,732 -6 30 15,685 0 受商品零售业务增长带动 收入成本 35,528 43,196 38,800 -10 9 39,034 -1 毛利 10,740 16,933 19,817 17 85 17,996 10 营销开支 9,106 10,767 10,433 -3 15 9,948 5 研发开支 4,879 5,243 5,047 -4 3 5,237 -4 一般和行政开支 2,312 2,451 1,995 -19 -14 3,481 -43 其他收益 (27) 796 1,244 56 (752) -265 运营利润/亏损 (5,584) (732) 3,586 (1,422) -352 其他亏损/收益和财务相关成本 (174) (354) (219) -38 26 (700) -69 所得税 55 2 (8) -595 -115 0 期内利润/亏损 (5,703) (1,084) 3,358 -410 -159 (2,122) -258 毛利率(%) 23.2 28.2 33.8 31.6 运营利润率(%) -12.1 -1.2 6.1 -2.5 净利率(%) -12.3 -1.8 5.7 -3.7 经调整运营利润(不含SBC) (5,584) (732) 3,586 (521) -788 核心本地商业 4,705 7,215 9,445 31 101 6,871 37 餐饮外卖 1,577 4,494 4,860 8 208 3,209 51 受益于业务恢复及单量结构变化 到店酒旅 3,474 3,179 4,665 47 34 3,963 18 闪购 (276) (646) (47) -93 -83 (266) -82 新业务 (8,453) (6,365) (5,029) -21 -41 (5,610) -10 优选/买菜亏损持续改善，快驴3月实现全国城市端盈利 未分配亏损 (1,836) (1,582) (830) -47 -55 (1,782) -53 经调整净利润/亏损 (3,586) 829 5,491 562 1,021 438 经调整净利率(%) -7.8 1.4 9.4 1.8 经调整EBITDA (1,841) 2,961 6,262 111 2,958 112 经调整EBITDA利润率(%) -4.0 4.9 10.7 5.2 经调整摊薄每股盈利(元) (0.58) 0.13 0.89 561 0.16 438 市场预测 0.28 资料来源：公司资料，交银国际 2023年1季度业绩点评 核心本地商业 核心本地商业收入同比增25%，占比总收入73%，调整后运营利润增101%至94亿元，利润率22%，对比去年同期14%有明显提升。 1）外卖单量同比增13%，1-2月受春节返乡负面影响，3月恢复20%增速。收入增速快于单量，约22%。活跃商家和交易用户数稳健增长，连锁品牌、优质餐饮商户率先复苏，新入驻KA和CKA商家同比上升。神抢手、神券节等直播、短视频形式的新营销活动拉动ARPU和非即时需求增长。 运营利润率同环比提升至16%，受益于业务恢复及单量结构变化。UE方面，运营层面每单收益约1.3元，骑手供给充裕，单均配送成本同比下降。 2）到店酒旅GTV同比增52%，其中3月增102%，线下消费出行需求恢复，年度活跃商户数、主app和点评DAU创新高。酒旅增长相较到店更为强劲，随着旅游市场复苏，酒店间夜量（+40%）和ADR（+20%）同比显著增长。春节期间，间夜量较2019/22年同期增40%+，且随后保持增势。该分部收入增速慢于GTV，体现在平台降低商户通门槛吸引更多下沉及中小商家，增长更快的酒店业务变现率较低，以及商家营销预算支出仍需时间恢复。 到店酒旅业务量恢复带来经营杠杆，部分抵消利润率较低的酒旅业务占比提升、流量支出和商家返佣带来的影响，1季度运营利润率维持较高水平。 3）闪购交易用户和频次增长拉动单量同比增35%至530万，占比即时配送订单 11%，其中医药品类增40%。AOV提升和广告变现进一步释放驱动收入增速高于单量，约69%。商户供给丰富度拓展，年活跃商家数同比增30%，非食专卖、酒饮、鲜花等品类保持高速增长。 UE显著改善，单均亏损收窄至低于0.1元，主要由于高利润订单如鲜花贡献增加、AOV上升及活跃商家和ARPU增长带动营销收入上升。 新业务 新业务收入同比增30%至157亿元，受益于商品零售业务增长。运营亏损同比收窄41%至50亿元，亏损率改善至32%。 1）美团优选推进农产品流通，农产品销售占比45%+，下沉市场自提门店数超过130万。截至3月底累计交易用户数达4.5亿。运营亏损环比收窄。 2）美团买菜GTV同比增50%+，客单价和交易频次同比均有提升。运营亏损环比收窄，UE明显改善。 图表2:损益表预测 (百万人民币)2Q23 原预测 2Q23E 更新预测 变动 (%) 环比(%) 同比 (%) 3Q23E 2022 2023E 2024E 2025E 总收入68,037核心本地商业49,409餐饮外卖34,993到店酒旅10,343闪购3,712新业务18,628 彭博一致预测收入成本43,390毛利24,647营销开支12,890研发开支6,074一般和行政开支3,805其他收益/亏损(751)运营利润/亏损1,128其他亏损/收益和财务相关成本(700)所得税抵免/(开支)(86)期内利润/亏损342毛利率(%)36.2运营利润率(%)1.7净利润率(%)0.5经调整运营利润(不包括SBC)4,229核心本地商业9,513 餐饮外卖6,022到店酒旅3,732闪购(209)新业务(5,284)未分配亏损(2,184) 经调整运营利润率(%)6.2经调整EBITDA5,929经调整EBITDA率(%)8.7经调整净利润/亏损3,886经调整净利率(%)5.7经调整摊薄每股盈利(元)0.63彭博一致预测 67,254 -1 15 32 77,806 219,955 282,391 337,613 386,417 50,367 2 17 37 58,353 160,759 209,589 249,617 289,285 34,947 41,028 117,079 14