固收点评：利率能否下行突破去年低点？
固收点评20230525 证券研究报告·固定收益·固收点评 利率能否下行突破去年低点？2023年05月25日 事件 2023年4月底以来，利率快速下行，站在当前时间点，如何看待后续利率的走势？10年期国债收益率是否存在破2022年8月低点的可能性？ 观点 内需未稳，保持外需稳定的必要性提升：10年期国债收益率可理解为经济现实和预期在资本市场上的映射，从去年11月起经历了四个阶段的转变：（1）阶段一（2022年11月）是“弱现实+强预期”的利率上行； （2）阶段二（2023年1月）是“强现实+强预期”的利率上行；（3）阶段三（2023年2-3月）是“强现实+弱预期”的利率下行；（4）阶段四 （2023年4月）是“弱现实+弱预期”的利率加速下行，10年期国债收益率一度向下破2.7%的关口。经济当前是否已经切换到“弱现实”的区间，需要观察内外需的边际变化，从1-4月的数据来看，经济多靠外需拉动，且内需层面上多依靠消费的报复性修复。外需方面，2023年1-4月出口金额累计同比2.5%，其中3月当月同比更是高达14.8%，与之对应的wind一致预期为-5%。虽然欧美等传统出口目的地遭受了高库存导致的需求下降影响，但东盟和俄罗斯成为了新的亮点。2023年1-4月，美国和欧洲对出口的拉动率分别为-2.04%和-0.69%，而东盟和俄罗斯的拉动率分别为2.36%和2.01%。内需方面，居民收入尚未企稳，出行和可选消费恢复更快，但总量未恢复至疫前水平。以2023年4月为例，以化妆品和金银珠宝为代表的升级类消费品零售额当月同比分别为24.3%和44.7%，受出行需求推动的餐饮收入当月同比为43.8%。为剔除疫情带来的数据大幅波动，我们计算2020-2023年的四年几何平均增速， 1-4月社零累计同比为4.1%，而2019年1-4月的累计同比为8%，内需尚未修复至疫情前水平。由内外需变化可见，在内需尚未建立起“就业 —收入—消费”的稳定正向循环前，维持外需是保证全年“稳增长”目标的重要抓手。 海外暂停加息和国内物价低位共同铸就降息条件：在美国经济呈现韧性和中国经济复苏预期重塑下，近期人民币快速贬值，美元兑人民币中间价从5月4日的6.9054升至5月25日的7.0529，贬值幅度达到2%，且跌破了“7”这一关键心理点位。2016年以来，美元对人民币中间价 的均值为6.72，标准差为0.23，若以两倍标准差为上下界，则[6.3，7.2]应为人民币汇率的合意区间，目前点位已经接近上限，因此曾出现过汇率贬值对货币政策造成掣肘的担忧，但我们认为海外暂停加息和国内物价低位给降息创造了条件。一方面，美国自2022年3月开启加息以来，已将联邦基金目标利率从0.25%上调至5.25%。根据5月25日的CME预测，6月不加息的概率为70.5%，5月加息大概率为本轮终点。美国加息节奏放缓和暂停加息的可能性为国内让渡了降息空间；另一方面，上文提及我国维持外需的必要性和紧迫性，为构成较强的外贸竞争力，输出低价产品为可行路径之一。我国目前的通胀水平较低，2023年4月的CPI当月同比为0.1%，PPI当月同比为-3.6%。自2022年10月CPI进入下行通道，PPI变为负值后，我国的出口商品价格指数由115.3降至2023年4月的105.3。在国内物价低位的基础上，若汇率再适当贬值，则可以更助出口一臂之力，因此无需担心人民币贬值造成货币政策实施时的顾虑。 经济复苏需更多政策加持，降息下10年期国债收益率存在跌至2.5%的可能性：在“经济拉动靠外需、降息贬值无所惧”的推演下，我们认为与2022年8月相似，10年期国债收益率存在降息后大幅下行的可能 性。在去年8月12-18日期间，即从2.73%下降至2.58%，调整幅度达15bp，在当前10年期国债收益率2.7%的点位下，或存在跌至2.5%的可能性。 风险提示：宏观经济不及预期，货币政策调整超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《转债行业图谱系列（七）：医药商业行业之保健批发赛道可转债梳理（正股与转债分析及推荐篇）》 2023-05-24 《“中特估”专题系列报告——军工篇（2）》 2023-05-24 1/5 图1：10年期国债收益率变化的四个阶段（单位：%） 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 10年期国债收益率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：2023年各经济体对我国出口的拉动情况 经济体 2023年1-4月出口金额（亿美元） 同比（%） 占比（%） 拉动率（%） 美国 1,582.70 -14.39 14.17 -2.04 欧盟 1,707.35 -4.54 15.28 -0.69 日本 546.32 0.55 4.89 0.03 英国 242.11 -3.32 2.17 -0.07 法国 137.22 -9.27 1.23 -0.11 德国 344.05 -8.37 3.08 -0.26 中国香港 843.33 -8.09 7.55 -0.61 中国台湾 218.02 -20.01 1.95 -0.39 韩国 524.10 3.87 4.69 0.18 印度 378.65 4.23 3.39 0.14 俄罗斯 337.03 66.48 3.02 2.01 巴西 181.27 3.28 1.62 0.05 南非 84.19 21.11 0.75 0.16 东盟 1,852.72 14.24 16.58 2.36 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 图2：升级类消费品和餐饮收入当月同比上升较快（单位：%） 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 -60 化妆品类金银珠宝类餐饮收入 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：人民币近期出现快速贬值（单位：人民币/美元） 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 6.2 美元兑人民币中间价μ μ+2σ μ-2σ 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：μ为2016年1月1日-2023年5月25日的美元兑人民币中间价均值，σ为标准差 3/5 东吴证券研究所 表2：美国大概率在2023年内暂停加息 数据来源：CME，东吴证券研究所 图4：国内低物价令出口价格下行（单位：%、上年=100） 16 120 14 115 1210 110 8 105 64 100 2 95 0 90 -2-4 85 -6 80 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 CPI:当月同比PPI:当月同比出口价格指数（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济不及预期：债券收益率受经济基本面影响较大，若宏观环境出现变动，则利率会出现超预期的波动； （2）货币政策调整超预期：若经济出现预期外的波动，则货币政策也会进行对应调整，体现出较强的“相机抉择”性。 4/5 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所
