科技|2023年5月10日 中国软件行业 成长并非没有风险 陈咏娴,CFA (852)39118271 cathychan@ccbintl.com ►预计2023年营收将重新加速,利润将出现转机 ►技术国产替代驱动需求;竞争升温 ►为了下一个增长曲线,抓紧投资AGI ►看好中科创达(300496CH)和科大讯飞(002230CH) 成长并非没有风险,择优而选。主要受新冠疫情相关干扰影响,我们的研究范围内的中国软件行业普遍报告了低于预期的22年四季度/23年第一季度业绩。展望未来,随着对宏观环境信心的增强,企业信息技术支出的逐渐恢复,我们预计中国软件公司的2023年的增长将是前低后高的态势。虽然我们认为数字经济和信创的结构性故事仍然完好,但增长并非没有风险。随着越来越多的科技和互联网巨头进入软件市场寻找新的增长动力,我们看到竞争加剧的可能性。我们建议投资者在垂直板块上有所选择,坚持在自己的领域拥有强大的技术知识、成熟的商业模式和客户基础,以及健康的竞争格局的领先企业。我们的首选是中科创达 和科大讯飞。 2022年四季度是低点。新冠疫情的再次爆发中断了项目实施,因而阻碍了客户对项目的验收。软件公司报告本季度收入增长大幅减速,甚至同比下降。在利润率方面,由于定价能力减弱以及与疫情防控措施相关的额外成本,毛利率面临中等压力。唯一的例外是传统的人工智能公司,它们的销售成本很大一部分来自于芯片/组件,受益于宽松的供需动态。 2023年一季度销售复苏;利润率表现复杂。由于严格的疫情控制已经过去,项目实施工作或出货正常化,大部分软件公司的销售势头有所改善。由于收入组合的增强和原材料成本的降低,毛利率保持良好,甚至在按年/按季度的基础上比上年同期有所改善。用友是一个例外,其毛利率受到更多定制业务和业务重组的影响。我们看到,研发支出的增加超过或抵消了S&M和G&A项 目的成本优化努力,导致一季度净利润率表现好坏参半。 软件需求回升;科技本地化趋势不变。根据工信部数据,3月中国软件和信息技术服务业收入和利润加速增长。2023年第一季度收入/利润增速为+14%/15%,相比于2023年首2个月为11%/12%。从客户类型来看,大、中型企业正在引领复苏,而小型企业可能需要较长时间才能恢复。政府部门仍然受到预算限制的拖累。在政府的信创号召下,国替代国外信息技术产品和服务的范围逐渐从政府部门扩大到能源、汽车、教育、医疗等各个行业。我们预计,随着数字化/云迁移和软件供应商本地化的信息技术支出增加,未来几个季度的收入增长将继续加速。我们预计覆盖范围内的软件公司的收入将在2023财年实现24%的平均同比增长,较2022年的5%大幅反弹。 注意竞争的加剧:虽然国内软件厂商正享受从外国厂商获得市场份额的好处,但新的本土进入者的威胁也不容忽视。科技和互联网巨头试图向软件领域扩张,不仅是因为硬件和软件集成在互联世界中发挥着越来越重要的作用,推动智能和自动化应用,而且 因为这些巨头正在寻找新的可持续增长动力。例如,华为MetaERP可能成为高端ERP云市场的潜在新进入者;阿里巴巴/腾讯/百度等互联网巨头正在扩大其云服务中的人工智能应用产品。 AGI是游戏的改变者。AGI/AIGC/LLM策略是在业绩发布中被问到最多的问题。软件公司正忙于加大对人工智能技术的研发力度,并争相推出试点产品,测试市场的接受程度。增加研发支出可能会在短期内影响利润率。从中期来看,AGI可能会改变软件行业的游戏规则,因为这项技术的潜力体现在新功能和应用程序中,能够扩大用户群并提高效率,从而降低开发成本以及带来其他好处。我们认为,对AGI技术的强烈热度将导致新一轮激烈的AI行业竞争。在下一阶段,我们预计重振融资渠道将推动该行业的技术发展。由于AGI技术仍然很新并在迅速发展,因此现阶段很难确定该领域的赢家和输家。大多数公司还没有明确阐述他们的AGI战略,特别是其货币化路径。 预期重置:2023年第一季度业绩后,考虑到新冠疫情的干扰、较低的2022年基数降低了销售目标、以及更高的研发投入,我们平均下調2023年收入/盈利预测9%/14%。我们修订后的模型显示,2023年收入将增长24%,利润将出现转机。我们将大华股份的评级从优于大市下调至中性,原因是股价强势上涨且短期净利润率前景不明朗。 行业首选:我们看好中科创达,因其在汽车垂直领域的高敞口,强劲的需求,以及其技术能力可以支撑强劲的盈利状况。我们还看好科大讯飞在人工智能教育领域的领先地位,以及LLM盈利潜力,并相信公司更清晰的LLM应用路线图将加强重新评级的理由。 风险:(1)中美紧张局势升级进一步收紧投资和供应链限制;(2) 随着科技巨头的加入,竞争加剧;(3)长期亏损,需要筹措资金。 Ratingdefinitions: Outperform(O)–expectedreturn>10%overthenexttwelvemonths Neutral(N)–expectedreturnbetween-10%and10%overthenexttwelvemonthsUnderperform(U)–expectedreturn<-10%overthenexttwelvemonths Analystcertification: Theauthor(s)ofthisdocument,herebydeclarethat:(i)alloftheviewsexpressedinthisdocumentaccuratelyreflecthis/herpersonalviewsaboutanyandallofthesubjectsecuritiesorissuersandwerepreparedinanindependentmanner;(ii)nopartofanyofhis/hercompensationwas,is,orwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisdocument;and (iii)he/shereceivesnoinsiderinformation/non-publicprice-sensitiveinformationinrelationtothesubjectsecuritiesorissuerswhichmayinfluencetherecommendationsmadebyhim.Theauthor(s)ofthisdocumentfurtherconfirmthat(i)neitherhe/shenorhis/herrespectiveassociate(s)(asdefinedintheCodeofConductforPersonsLicensedbyorRegisteredwiththeSecuritiesandFuturesCommissionissuedbytheHongKongSecuritiesandFuturesCommission)hasdealtin/tradedorwilldealin/tradethesecuritiescoveredinthisdocumentinamannercontrarytohis/heroutstandingrecommendation,orneitherhe/shenorhis/herrespectiveassociate(s)hasdealtinortradedinthesecuritiescoveredinthisdocumentwithin30calendardayspriortothedateofissueofthisdocumentorwillsodealinortradesuchsecuritieswithin3businessdaysafterthedateofissueofthisdocument;(ii)neitherhe/shenorhis/herrespectiveassociate(s)servesasanofficerofanyofthecompaniescoveredinthisdocument;and(iii)neitherhe/shenorhis/herrespectiveassociate(s)hasanyfinancialinterestsinthesecuritiescoveredinthisdocument. Disclaimers: ThisdocumentispreparedbyCCBInternationalSecuritiesLimited.CCBInternationalSecuritiesLimitedisawholly-ownedsubsidiaryofCCBInternational(Holdings)Limited(“CCBIH”)andChinaConstructionBankCorporation(“CCB”).InformationhereinhasbeenobtainedfromsourcesbelievedtobereliablebutCCBInternationalSecuritiesLimited,itsaffiliatesand/orsubsidiaries(collectively“CCBIS”)donotguarantee,representandwarrant(eitherexpressorimplied)itscompletenessoraccuracyorappropriatenessforanypurposeoranypersonwhatsoever.Opinionsandestimatesconstituteourjudgmentasofthedateofthisdocumentandaresubjecttochangewithoutnotice.CCBISseekstoupdateitsresearchasappropriate,butvariousregulationsmaypreventitfromdoingso.Besidescertainindustryreportspublishedonaperiodicbasis,thelargemajorityofreportsarepublishedatirregularintervalsasappropriateaccordingtotheanalyst'sjudgment.Forecasts,projectionsandvaluationsareinherentlyspeculativeinnatureandmaybebasedonanumberofcontingencies.Readersshouldnotregardtheinclusionofanyforecasts,projectionsandvaluationsinthisdocumentasarepresentationorwarrantybyoronbehalfofCCBISthattheseforecasts,projectionsorvaluationsortheirunderlyingassumptionswillbeachieved.Investmentinvolvesriskandpastperformanceisnotindicativeoffutureresults.Informationinthisdocumentisnotintendedtoconstituteorbeconstruedaslegal,financial,accounting,business,investment,taxoranyprofessionaladviceforanyprospectiveinvestorsandshouldnotberelieduponinthatregard.Thisdocument