宏观视野：美联储加息见顶影响几何？

CCBI|证券研究 大图片:美联储将利率提高到更长的时间——会发生什么？ 宏观视野:美联储加息见顶影响几何？ 美联储的最新声明表明，在最近大幅加息之后，美联储正在进入等待阶段。我们预计美联储将在5月FOMC会议后暂停，并将利率维持到2024年上半年不变。我们认为，市场似乎对近期降息的前景过于乐观。弹性劳动力市场和缓慢的通货紧缩将阻止美联储过早放松货币政策，尽管年底仍有可能出现温和衰退。 美联储将继续在管理金融风险和减缓通胀之间取得平衡。公共债务的激增将继续给美国的财政整顿带来压力，金融风险将通过有针对性的流动性宽松来管理。我们预计未来两年通胀将保持在美联储目标之上。如果没有快速转向，我们认为今年长期利率只会略有下行，而收益率曲线将变得不那么倒挂。风险资产仍将承压.我们认为，尽 管美元正在走软，但未来一年新兴市场的整体资本流入将有限。 对于中国：人民币汇率稳定，而人民币作为融资货币增长。反映负利率缺口，流入在岸人民币债券的资金将减少，但人民币作为融资货币的吸引力将继续为扩大的点心债券市场带来推动作用。我们预计人民币汇率将受到中国强劲贸易顺差和美元走软的支撑，但鉴于全球流动性风险和国内复苏疲软，离岸美元债券市场仍将面临压力 。 5月议息会议显示，美联储在快速加息后将进入暂停期。我们预计联储接下来维持利率直至 2024年上半年不变。尽管年底前美国经济可能进入温和衰退，强劲的劳动力市场和缓慢的降通胀将制约美联储过早放松货币政策。市场对降息前景仍似乎过于乐观。 联储将继续在抑制金融风险和管理通胀之间寻找平衡。我们预计美国通胀未来两年将继续高于联储的目标。利率上升增加公共债务和财政紧缩压力，加上金融风险上升，增加市场 波动。预计联储继续通过流动性工具而非大幅降息管理金融风险，美债长期利率年内下移空间有限，但随加息见顶收益率曲线的倒挂幅度有所降低。风险资产将继续承压。虽然美元预计继续下滑，全球经济金融风险下，我们预计未来一年流入新兴市场的资金总体低迷。 人民币汇率仍受支持，人民币作为融资货币地位上升：由于中美利率差的影响，流入在岸人民币债券的资金将会减少，但人民币作为融资货币的吸引力将继续为点心债券市场的扩张提供支持。我们预计人民币汇率将受到强劲贸易顺差和美元走弱的支撑。但由于全球流动性收紧和国内复苏疲软，离岸美元债券市场仍将面临压力。 李崔 (852)39118274 凯文·谢 (852)39118241 最后一页的分析师认证和其他披露。本研究报告由建银国际证券有限公司撰写。1 5月份FOMC上调了25个基点,信号一个暂停 正如市场普遍预期的那样，美国联邦公开市场委员会（FOMC）在5月2日至3日的会议上加息25个基点，这是自2022年3月联邦 公开市场委员会开始加息以来的第10次紧缩政策。5月份的声明没有提及我们在3月份声明中看到的那种未来加息（例如“一些额外的政策收紧可能是合适的”），这表明当前的紧缩周期可能会暂停。 美联储没有明确关闭未来加息的大门。相反，它指出了一种逐次会议费率决定方法。尽管如此，除非经济数据明显超出预期，或者除非工资和通胀持续出人意料地上行，否则通胀和劳动力市场的逐渐降温，加上增长势头减弱，应该为美联储政策路径过渡到持有期铺平道路。 没有快速的主 美联储倾向于在近几十年来首次降息前六个月以上维持利率（表1）。相比之下，它倾向于在1990年代之前迅速扭转其加息趋势。尽管如此，对美联储和其他央行可能采取更宽松政策立场的预期对风险情绪是积极的。美联储紧缩周期结束后，债券和股票市场通常会反弹，而美元的进一步走软支撑了新兴市场资产。特别是，继1995年以来加息达到顶峰之后，2年期和10年期美国国债收益率在六个月内平均下跌80个基点和75个基点，在 12个月内分别下跌150个基点和95个基点（表1）。在最近的周期中，政策紧缩高峰后收益率的下降幅度较小，反映了较低的峰值利率和加息之间的暂停时间更长。 预计美联储将再次延长暂停。金融市场再次期待政策迅速逆转。市场预计年底前累计降息75个基点（图1）。我们认为，这种情况支持等待的时间甚至比近年来更长，因为美联储继续应对40多年来最高的通胀压力和最紧张的劳动力市场。 通货膨胀仍然是一个顽固的全球现象。通货紧缩在很大程度上是由于供应瓶颈缓解和商品价格下降，特别是能源价格（图2）。相比之下，服务业通胀率居高不下，导致核心通胀率逐渐下降（图3）。美国4月核心通胀同比回落至5.5%，远高于美联储目标。与此同时，地缘政治背景已经影响了能源供应。一旦中国能源需求改善，高基数效应消退，2H23F的能源通胀可能会攀升。对于大多数政策制定者来说，服务业通胀仍然太高。 事实证明，美国经济具有韧性。劳动力市场紧张，工资增长高于美联储希望的水平。在过去40年中，资本支出周期指标在每次经济衰退之前都大幅下降，这得到了强劲需求和公共政策激励措施的支持（图4）。虽然我们预计劳动力市场将出现一些恶化，但失业率的上升可能是温和的 （图5）。 冷却的劳动力市场可能需要更长的时间.自80年代初以来，美联储只有在失业率上升趋势确定后才开始降息（图6）。3月联邦公开市场委员会（MarFOMC）的预测预计，到2023年底，失业率将上升至4.5%，比目前的失业率3.4%高出1.1个百分点。虽然劳动力市场恶化的速度与过去周期的变化一致（图7），但目前的就业市场尚未显现出疲软。4月非农就业数据超出市场预期，失业率降至3.4%的历史低点，劳动力参与率仍低于疫情前 的水平。劳动力市场的结构性因素可能有助于防止失业率急剧上升（图8和布鲁金斯的研究）。 另一个因素可能是中性利率更高。我们认为，自疫情结束以来前所未有的经济刺激措施和不断上升的通胀是全球金融危机后几年观察到的低利率环境的背后原因。我们之前曾认为，自2008年以来，由于缺乏安全资产，以及低通胀风险具有抑制期限溢价的作用，实际利率的下降幅度超过了经济增长。这些因素近年来已经逆转，未来几年的平均实际利率可能会在潜在增长水平附近波动，类似于全球金融危机之前的情况（图9）。不可观察的 中性利率——即既不限制也不宽松的利率水平——可能已经上升，许多人认为美联储最新估计的2.5%中性名义利率中值太低。我们认为，围绕中性利率的争论和不确定性可能会持续下去。较高的中性利率使美联储目前的利率在遏制通胀方面的限制较少，并将限制降息的范围，即使在经济衰退期间也是如此。 我们维持我们的基线，即美联储将保持紧缩立场的时间超过市场预期，即使它在6月暂停。除非出现急剧的财政紧缩或金融动荡，否则经济可能会在稳健的消费和投资的支持下保持弹性，尽管4Q23F仍有可能出现温和衰退。美联储明年可能只会小幅降息，同时保持整体政策立场相对紧缩，以抑制通胀压力。 表2显示了我们对美国经济增长、通胀和主要市场利率的最新预测。我们预计美联储将在2H23F维持联邦基金利率不变，当美联储开始降息时，通胀将保持在美联储目标之上，我们预计降息将在2024年上半年降息，尽管宽松政策可能会很慢。 高利率环境下财政和金融风险升级 在央行没有快速转向的情况下，长期利率将在更长时间内保持较高水平。未来的减产也可能比过去的周期更为温和。考虑到这一点，2年期和10年期美国国债收益率在2023F/2024F可能只会略有回落（表2）。 较高的利率环境也加剧了金融压力增加和意外财政整顿的近期风险。 债务上限和财政整顿高利率环境意味着主要借款人，特别是政府和企业借款人的债务压力。根据美国国会预算办公室2月份的预测，美国政府的净利息支付将从过去十年的平均GDP的1.5%攀升至10年后GDP的3.5%以上，即使基本赤字保持不变，也将联邦债务推高至GDP的近120%（图10） 。目前关于财政债务上限的僵局可能会通过立法机构最终取消债务上限来解决。与此同时，不确定性将拖累金融市场，不能排除财政削减的可能性 。最近几天，美国5年期信用违约掉期扩大。历史表明，根据美联储的研究，在过去停滞不前的情况下，计划到期的国债利率上升了21个基点至46个基点，投资者对更广泛的金融传染的担忧也在上升。自疫情以来债务的大幅上升以及美国政府的分裂可能会使未来几年的政治对抗更加频繁，给财政整顿带来压力，同时加剧人们对美元国债作为安全资产地位的担忧。 财务压力虽然不是系统性的，但可能会持续更长时间。由于利率的迅速上升，银行面临债券持有的损失和商业房地产持有的估值下降。利率上升也给银行的融资成本带来了压力。区域性银行由于资产持有集中和存款外逃的脆弱性而特别脆弱。到目前为止，系统性金融压力已经得到控制（图11 ），政府和监管机构引入了有针对性的流动性工具，如BTEP。这些工具可能会扩大或延长，这意味着量化紧缩（QT）的逆转。 在经济放缓的情况下，将利率维持在目前的水平可能会使金融风险持续存在。然而，鉴于通胀依然强劲，美联储恢复超宽松货币政策立场的障碍很高。事实上，通胀预期的任何脱锚都会提高期限溢价，提高经济融资成本。我们预计美联储将继续通过持有利率、前瞻性指引和对金融机构的持续流动性支持，在管理通胀预期和金融风险之间取得平衡。市场波动可能保持高位，风险资产和高收益债券的压力将继续存在。 对美元、新兴市场资本流动和中国的影响 到目前为止，我们对美元走软的预期今年已被证明是正确的（有关详细信息，请阅读我们的2023年展望）。我们预计美元将呈下行趋势，尽管疲软的增长前景和对经济衰退的担忧意味着短期内进一步下行空间有限。 流向新兴市场的资本可能会保持温和，因为全球经济放缓和对全球流动性紧张的担忧可能会给新兴市场带来压力。近几个月来，拉丁美洲吸引了资本流入，因为该地区央行早些时候的紧缩政策提供了缓冲，尽管它们仍然容易受到德国经济放缓的影响。新兴市场亚洲由于其强劲的外部头寸而表现更好。 为中国我们预计资本流入将继续缓慢，反映出负利率缺口，尽管人民币仍应受到中国强劲外部盈余的支撑（图12）。 USDCNY：尽管利率为负，但人民币指数仍受到巨额贸易顺差的支撑。因此，我们预计随着美元走软，人民币兑美元将温和回升。 国内市场深度抵消了资本外流对流动性的影响：美国利率的快速上升导致中国债券市场外流，尤其是对全球投资者敞口最大的中国政府债券（CGB）。中国商业银行一直是这些债券的主要买家（图13）。我们预计中国的流动性状况将保持宽松，尽管大量财政发行和复苏可能导致国内利率上升。鉴于利率差异，债券流入可能会继续，尽管美国的财政僵局可能会产生对广发银行的避险需求。 点心债券,人民币在国际上的使用:正如我们预期的那样，今年点心债券（DSB）发行量有所回升（有关详细信息和图14，请阅读此处）。我们预计全球利率正常化、中国经济适度再杠杆化、全球投资者的持续多元化需求以及中国贸易和投资的区域扩张将为DSB发行带来推动力，支持DSB市场的持续扩张，同时促进人民币的国际使用。 离岸美元债券:与此同时，全球流动性收紧和信贷利差扩大仍将是短期内离岸美元债券市场的逆风，加上国内复苏疲软。由于预计中国房地产行业将继续整合，市场差异化可能会持续下去。 图1：市场在5月FOMC会议后上调了对未来降息的预期 % 图2：高基数的消退可能会在1H后提高能源通胀，除非潜在的价格变化 美元/强美元/吨 5.0 4.5 4.0 3.5 09/2201/2304/2307/2310/2302/24 5.5 160 140 120 100 80 60 40 20 0 250 200 150 100 50 12/22 04/23 0 3月23日联邦公开市场委员会预测中值中点4月28日联邦公开市场委员会市场定价 联邦公开市场委员会在5月11日市场定价 12/20 04/21 08/21 12/21 04/22 08/22 布伦特原油现货价格(lh) 青岛港口,铁矿石价格(病死率62%,RHS) 资料来源:彭博社,CCBIS资料来源:彭博社,亚洲经济数据库,CCBIS 图3：主要发达经济体的核心通胀居高不下