FY2023Q4季报点评：营收略不及预期，未来有望持续恢复

营收略不及预期，利润超出预期：阿里巴巴FY2023Q4实现收入2082亿元（+2%yoy），略低于彭博一致预期2091.91亿元。中国商业业务收入1360.73亿元（-3%yoy），低于彭博一致预期的1422.37亿元。非公认会计准则净利润273.75亿（+38%yoy），彭博一致预期为253.83亿元，利润超预期。 核心业务收入承压，3月淘宝天猫在线实体商品GMV增长转正：本季度CMR收入同比降低5%，主要原因是淘宝和天猫的在线实体商品GMV(不包括未付订单)同比下降了5%左右。随着中国的消费逐渐复苏，在时尚配饰和医疗保健品类强劲增长的推动下，3月份淘宝和天猫的在线实体商品GMV(不包括未付订单)实现了正增长。随着疫情的结束，预计CMR和GMV的差距在1Q会显著收窄，全年CMR有望转正。 注重盈利质量，盒马和菜鸟获批IPO：本季度国际商业、本地生活服务、数字媒体及创新业务EBITA亏损率均同比收窄。除云计算业务外，其他业务EBITA利润率环比均有所降低。国际零售商业订单量整体同比增长15%，收入同比增长41%。我们预计未来公司仍会注重盈利质量，新业务减亏和利润释放仍有空间，整体利润率持续提升。董事会已批准了菜鸟和盒马的IPO计划，并批准阿里国际数字商业集团启动探索对外融资，国际商业、菜鸟、本地生活板块获将成为业绩增长新引擎。 盈利预测与投资评级：基于公司利润不及预期，我们将公司2024/2025财年EPS的盈利预测由7.55/9.37元调整为7.16/8.34元，我们预计2026年的EPS为9.99元，2024-2026财年对应PE为10.44/8.96/7.48（以2023/5/23当天的汇率港币/人民币=0.90为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。 1.营收略不及预期，利润超出预期 阿里巴巴发布2023财年Q4业绩，本季度阿里巴巴收入2082亿元，同比增长2%，略低于彭博一致预期2091.91亿元。中国商业业务收入同比下降3%，达到1360.73亿元，彭博一致预期为1422.37亿元，低于预期。公司非公认会计准则净利润273.75亿，同比上升38%，彭博一致预期为253.83亿元，利润高于预期。 图1：公司季度收入变化情况（百万元） 持续降本增效带动整体EBITA Margin提升：尽管新冠疫情反复影响国内消费需求，但本季度公司通过持续全面提升整体运营效率和成本优化。FY2023Q4，公司经调整后的EBITA规模为252.80亿元，同比上升60%。衡量公司真实盈利能力的EBITA Margin同比上升4.4pct至12.1%。 图2：公司季度经调整净利润变化（百万元） 图3：公司经调整EBITA变化情况（百万元） 2.多维度业务布局，构筑公司强竞争壁垒 在公司收入结构中，核心商业占比86.8%，是公司最主要的现金流业务，也是公司四大业务板块中主要贡献EBITA盈利的业务。核心商业包括淘宝、天猫、1688、Lazada平台等平台电商业务，也包括盒马鲜生、银泰百货等新零售业务，以及菜鸟网络、饿了么等服务基础设施。 图4：公司业务构成 图5：各业务EBITA盈利情况（百万元） 公司通过核心商业的盈利为其他板块投入资本，从而增加了公司在商业领域的渗透纵深，拓展了公司的服务维度，因此可以为用户提供更加多元化的服务，通过交叉销售实现了远高于其他平台的用户ARPU值，并增强了用户对平台的粘性。 3.聚焦客户消费体验，销售费用率保持下行 淘特继续丰富产品供应，提升对价格敏感的消费者的数字消费体验。本季度淘宝和淘特M2C产品的付费GMV同比增长26%。淘菜菜在中国零售市场上继续推动高购买频率的杂货和新鲜农产品类别的渗透。 本季度公司销售费用达249.31亿元，环比降低18.6%，同比降低8.3%，销售费用率为12%，同比降低1.4pcts。若不考虑股权激励费用的影响，预计未来公司将持续聚焦高质量运营，伴随着各个业务的投入减少，营销费用未来也有望走低。 图6：公司销售费用变动情况（百万元） 4.受疫情及宏观环境因素影响，核心业务收入承压 FY2023Q4，公司核心现金流业务客户管理收入（由过去的客户管理与佣金合并组成）为602.74亿元，同比降低5%。客户管理收入同比降低，主要由于淘宝和天猫的在线实体商品GMV(不包括未付订单)同比下降了5%左右。随着中国的消费逐渐复苏，在时尚配饰和医疗保健品类强劲增长的推动下，3月份淘宝和天猫的在线实体商品GMV(不包括未付订单)实现了正增长。 图7：公司客户管理收入季度变化情况（百万元） 5.注重盈利质量，盒马和菜鸟获批IPO 本季度国际商业、本地生活服务、数字媒体和创新业务亏损率均同比收窄。除云计算业务外，其他业务EBITA利润率环比均有所降低。我们预计未来公司仍会注重盈利质量，新业务减亏和利润释放仍有空间，整体利润率持续提升。董事会已批准了菜鸟和盒马的IPO计划，并批准阿里国际数字商业集团启动探索对外融资，国际商业、菜鸟、本地生活板块获将成为业绩增长新引擎。 5.1.本地生活亏损增加，菜鸟收入增长略有放缓 本地生活分部主要包括到家和到目的地业务，收入同比增长17%至125.49亿元。 EBITA亏损41.53亿元，亏损绝对值同比持续收窄。收入增长主要由于饿了么受订单增长和更高的平均订单价值驱动的GMV增长。 菜鸟网络本季度实现收入136.19亿，同比增长18%，但较上个季度增长率有所下降。收入主要来自国际履行解决方案服务的每笔订单收入的增加，以及对消费者物流服务需求的增加。自2021年年底服务模式升级，菜鸟在整个物流过程中承担更多责任，以更好地服务消费者和提升消费者体验，促使本地消费者物流服务收入增加以及国际物流履约解决方案服务收入增加所致。本季度菜鸟经调整EBITA利润率有所下降。 我们预计未来公司仍会注重盈利质量，新业务减亏和利润释放仍有空间，整体利润率将持续提升。 图8：本地服务和菜鸟业务基本情况（百万元） 5.2.阿里云非互联网客户占比持续提升 云计算业务收入185.82亿，同比降低2%，反映了由于1月份COVID-19的反复和CDN需求与去年同期相比的正常化导致混合云项目交付的延迟，以及由于与产品无关的原因，一家头部客户逐步停止使用海外云服务用于其国际业务的影响。云业务分部收入同比增长主要由金融服务、教育及汽车行业等非互联网行业所驱动，部分被公共服务行业的收入减少抵销。阿里云的收入正变得越来越多元化，通过全面的价格调整，带动了新客户的增量需求，非互联网行业客户的收入占比持续提升，在抵消跨分部交易的影响后，来自非互联网行业对阿里云总收入的贡献为55%。 云计算业务和客户行业状况、宏观经济趋势关系密切，我们认为云计算业务的利润在未来将持续修复，一旦未来经济恢复，云计算业务增速将快速回升，国家数字化进程也将利好云服务行业。 图9：云计算业务基本情况（百万元） 6.盈利预测与评级 基于公司利润不及预期，我们将公司2024/2025财年EPS的盈利预测由7.55/9.37元调整为7.16/8.34元，我们预计2026年的EPS为9.99元，2024-2026财年对应PE为10.44/8.96/7.48（以2023/5/23当天的汇率港币/人民币=0.90为基准）。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。 综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。 7.风险提示 1）新零售业务竞争加剧，国内各个平台加大补贴，阿里巴巴有市场份额下滑风险。 2）用户留存率不及预期，性能瓶颈、物流、供应链等相关因素的不确定性，造成公司用户留存率不及预期。 3）电商法与反垄断等监管风险加大，网商监管趋严，造成部分业务扩展受限，影响到公司业绩表现。 4）阿里云负责人变动，可能引起后续策略和运营重点的相应调整，影响预期。