尽管业绩逊预期，前景仍然正面；趁低买入

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元6.13 目标价 港元7.20↓ 潜在涨幅 +17.5% 2023年5月24日 滔搏国际(6110HK) 尽管业绩逊预期，前景仍然正面；趁低买入 2023财年业绩未达市场预期，但前景仍然正面：2023财年（截至2023年2月）销售/净利润同比下降15%/25%，分别低于市场预期的4%/11%。2023财年下半年（2022年9月至2023年2月）的销售增长（同比上升15%）与上半年相似，但利润率较低（下半年毛利率同比下降4.4个百分点至37.9%，而上半年为上升1.2个百分点至45.6%），主要原因是折扣率在2022年底市场去库存下提升。管理层在疲弱的外部环境下严格控制成本，租金下降19%（销售面积下降6.8%），员工费用下降17%，导致净利润率仅下降90个基点。派息率（110%）已连续两年超过100%。 为何股价反应如此负面？我们认为有三个原因：业绩公布后，滔搏的股价下挫了11%，我们归因于1）业绩不达预期，导致盈利预期下调；2）滔搏的财年第4季度（2022年12月至2023年2月）零售额同比下降了10-20%低段让一些投资者失望，因为这季度涵盖了中国消费复常的头两个月，而疲弱的数据可能意味着国际品牌的复苏仍落后于国产品牌（李宁、安踏、特步在2023年1季度的零售额增长达5-20%）。但值得留意的是，滔搏财政季度末月的不同（即12月-2月，而其他品牌为1月-3月）导致了数据差异。例如 ，宝胜在2022年12月至2023年2月的销售额同比下降10%，但如只往后推一个月，其在2023年1月至3月的销售额则同比增长7%；3）销售面积下降了6.8%，导致市场对滔搏的线下增长潜力产生了担忧。 前景积极；预计利润率将提高：管理层对公司前景具有信心，主要基于五个因素：1）品牌力（耐克表现继续改善；阿迪达斯的去库存也取得进展 ，同时也通过签约新运动员和活动赞助提高其在市场上的声音）；2）产品力（更多的新库存，以及聚焦产品在销售热点，如腰旗橄榄球穿着的足球鞋）；3）运营效率（过去几年的成本削减、快速补单贡献从0%提升至30%）；4）市场状况（经济重启）；5）库存（80%的库存库龄低于6个月 ，半年环比上升10个百分点，利于降低折扣率）。公司预计毛利率上升（ 个股评级 买入 1年股价表现 6110HK恒生指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)8.04 52周低位(港元)3.96 市值(百万港元)38,013.48 日均成交量(百万)25.06 年初至今变化(%)(0.97) 200天平均价(港元)6.57 零售折扣收缩）和运营杠杆将驱动净利润率提升。公司表示3-5月的收入 增长达到“强劲双位数”，并与市场一致（宝胜3/4月的销售同比增长 30%/53%）。 趁低买入，目标价7.2港元：我们看好滔搏并建议趁低买入，因为1）经济重启有利于零售商的经营杠杆；2）滔搏2023财年有低基数效应；3）耐克阿迪有望重拾市场份额；4）现金流和股息强劲。我们下调盈利预测并将目标价降至7.2港元（原为7.8港元），基于不变的15倍2024财年市盈率，对应0.5倍PEG（每股盈利复合年增长率为29%），股息收益率高达8%。 资料来源:FactSet 呂浩江,CFA edward.lui@bocomgroup.com (852)37661809 财务数据一览年结2月28日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 31,877 27,073 31,481 35,341 39,308 同比增长(%) -11.5 -15.1 16.3 12.3 11.2 净利润(百万人民币) 2,447 1,837 2,732 3,386 3,943 每股盈利(人民币) 0.39 0.30 0.44 0.55 0.64 同比增长(%) -11.7 -24.9 48.8 23.9 16.5 前EPS预测值(人民币) 0.48 0.59 调整幅度(%) -7.5 -7.2 市盈率(倍) 14.0 18.6 12.5 10.1 8.7 每股账面净值(人民币) 1.71 1.59 1.70 1.80 1.89 市账率(倍) 3.23 3.48 3.25 3.06 2.92 股息率(%) 7.8 6.0 8.0 9.9 11.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年财年业绩回顾 图表1：滔搏：2023财年业绩回顾 (百万元人民币）截至2月底 FY22 实际 FY23 实际同比 FY23E 交银预测%差别 FY23E 一致性预测%差别 1HFY232HFY23 同比同比 销售收入 31,877 27,073 (15.1%) 30,195 (10.3%) 28,222 (4.1%) (15.1%)(15.0%) -零售业务 26,354 22,687 (13.9%) 24,745 (8.3%) 23,364 (2.9%) (13.3%)(14.5%) -批发业务 5,220 4,158 (20.4%) 5,166 (19.5%) 4,588 (9.4%) (23.4%)(17.0%) -联营费用 236 175 (25.9%) 231 (24.4%) 270 (35.3%) (24.6%)(27.3%) 毛利 13,824 11,284 (18.4%) 13,286 (15.1%) 12,290 (8.2%) (12.9%)(23.9%) 经营开支 (10,722) (9,152) (14.6%) (10,410) (12.1%) (9.9%)(19.1%) -租金 (4,444) (3,583) (19.4%) (4,899) (26.9%) (15.8%)(22.8%) -员工费用 (3,464) (2,891) (16.5%) (2,703) 6.9% (8.1%)(24.0%) -其他 (2,814) (2,678) (4.8%) (2,808) (4.6%) (2.7%)(6.9%) 其他收入 327 299 (8.8%) 250 19.4% (31.2%)400.6% 经营利润 3,430 2,431 (29.1%) 3,126 (22.2%) 2,864 (15.1%) (23.3%)(37.9%) 净利润 2,447 1,837 (24.9%) 2,310 (20.5%) 2,070 (11.3%) (19.9%)(31.9%) 同比 差别 差别 同比同比 毛利率 43.4% 41.7% (1.7%) 44.0% (2.3%) 43.5% (1.9%) 1.2%(4.4%) 经营利润率 10.8% 9.0% (1.8%) 10.4% (1.4%) 10.1% (1.2%) (1.3%)(2.3%) 净利润率 7.7% 6.8% (0.9%) 7.6% (0.9%) 7.3% (0.6%) (0.5%)(1.2%) 营运资金周期（平均） 同比. 差别 天数同比天数同比 存货周转天数 130 149 19 140 9 20(5) 应收账款周转天数 19 15 (4) 13 2 (3)3 应付账款周转天数 14 22 8 20 2 (5)(10) 现金循环周期 135 142 7 133 8 227 资料来源：公司资料，交银国际 图表2：滔搏：季度销售和运营数据 ---------------------------------FY22--------------------------------- ---------------------------------FY23--------------------------------- 增长(%YoY)季度末月 1季度 21年5月 2季度 21年8月 3季度 21年11月 4季度 22年2月 1季度 22年5月 2季度 22年8月 3季度 22年1月 4季度 23年2月 下跌20-30% 下跌10-20% 下跌20-30% 下跌低 下跌10-20% 下跌10-20% 零售及批发业务收入增长(%YoY) n/a n/a 低段 高段 高段 单位数 高段 低段 实际公布数据 -1.3% -19.5% -14.3% -15.6% 直营门店毛销售面积增长(%YoY) n/a 4.9% 7.0% 5.4% 2.8% -0.7% -5.7% -6.8% 实际公布数据 4.9% 5.4% -0.7% -6.8% 资料来源：公司资料，交银国际 行业数据–体育用品 图表3:体育用品品牌季度零售增长 李宁安踏品牌Fila（安踏）特步361度宝胜滔博阿迪达斯—中国耐克—中国迪桑特（安踏）可隆（安踏） 体育用品品牌零售增长(%YoY) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 3Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 资料来源：各家公司资料，交银国际 图表4:体育用品品牌季度零售增长 零售增长 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q181Q192Q193Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 李宁 Low- Low- Mid- Mid- Low- Mid- High-Low-20sLow-20sLow-30s Mid- -High- -Mid- +Mid- +Mid- +High- +Low- +Low- +Low- +High- -High- +Mid- -Low- +Mid- teens SD teens teens teens teens teens 30s teens SD SD teens 80s 90s 40s 30s 20s SD teens teens SD 李宁零售 Low- Low- Mid- Low- Mid- Mid- High- Low- High- Mid- High- -Mid- -Low- Flat +Mid- Low- High- Mid- High- Mid- -High- +Low- -Mid- +Mid- SD SD teens 20s teens teens SD teens SD teens teens 30s teens SD 90s 80s 30s 20s 30s SD 20s teens Teens 李宁批发 Mid- -Low- Low- High- Mid- Low- Low- Low- Mid- Mid- Low- -High- -High- -Low- +Mid- Low- Low- High- High- Low- -High- +Low- -Low- +Mid- SD SD teens SD SD teens teens 20s 20s 30s 40s teens SD SD SD 80s 90s 30s 20s 20s SD teens 20s SD 李宁网店 Mid- Low- Low- High-30s High- Low- Mid- Low- High-20s Low- Low- +Low- +High- +Low- +Mid- around High- Mid- Low- Mid- Mid- Mid- Mid- -Low- 40s 30s 30s 30s 30s 50s 40s 50s 40s