特种橡胶助剂龙头，半导体光刻胶前景可期

公司近一年市场表现 报告要点 立足三大板块业务，公司业绩持续增长。彤程新材料集团股份有限公司是全球领先的新材料综合服务商，公司位于中国（上海）自由贸易试验区，在中国拥有三家精益制造工厂和两家研发中心，业务范围覆盖全球40多个国家和地区。公司立足电子材料、汽车/轮胎用特种材料、全生物降解材料三大业务板块。1）电子材料业务主要涵盖半导体光刻胶及配套试剂、显示面板光 刻胶、PI材料及电子类树脂等产品，已成为国内光刻胶生产领域的龙头企业。 2）公司是特种橡胶助剂龙头，连续多年是中国最大的橡胶酚醛树脂生产商。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年5月24日 买入-A(首次) 彤程新材（603650.SH） 特种橡胶助剂龙头，半导体光刻胶前景可期 橡胶助剂 市场数据：2023年5月24日 收盘价（元）：36.76 总股本（亿股）：5.96 流通股本（亿股）：5.94 流通市值（亿元）：218.38 基础数据：2023年3月31日 每股净资产（元）：5.40 每股资本公积（元）：1.59 每股未分配利润（元）：2.53 资料来源：最闻 分析师：程俊杰 执业登记编码：S0760519110005邮箱：chengjunjie@sxzq.com 3）公司运用巴斯夫全球先进工艺技术的10万吨/年可生物降解材料项目(一期)在上海化工园区落地。2015-2022年，公司营业收入从15.6亿元升至25亿元，CAGR为6.97%；归母净利润从0.77亿元升至2.98亿元，CAGR达到21.33%。2022年公司整体业务稳定增长，电子化学品收入3.77亿元，较去年同期增加 239.64%。 轮胎行业回暖带来增长空间，公司是全球最大的轮胎用特种材料供应商。2023年以来海运费下降、部分地区海外港口吞吐量恢复正常，多重利好促进轮胎出口，轮胎企业持续在海外建厂，国内外汽车行业和轮胎行业的持续发展将为橡胶助剂行业带来充足的市场空间。公司是全球最大的轮胎用特种材料供应商，生产和销售的轮胎用高性能酚醛树脂产品在行业内处于全球领导者地位。公司与国内外轮胎企业建立长期稳定的业务合作，客户覆盖全球轮胎75强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业。根据橡胶协会统计，2022年加工型橡胶助剂企业中公司排名第一位。 光刻胶业绩快速增长，公司不断提升电子材料领域市场份额。2022年公司半导体光刻胶业务实现营业收入17652万元，同比增长53.48%；公司半导体用G/I线光刻胶产品较上年同期增长45.45%；KrF光刻胶产品较上年同期增长321.85%。截至2022年底公司共有22家12寸客户，20家8寸客户，8/12寸客户的营收贡献率是公司半导体光刻胶业务营收贡献的主力。显示光刻胶方面，2022年北旭电子全年实现销售收入2.42亿元，国内市占率约为19%，是国内本土第一大供应商。新客户开发方面，已经向惠科正式量产销售；同时，咸阳彩虹等导入测试工作，已经取得阶段性进展，预计23年上半年将陆续实现量产销售。 限塑下可降解塑料迎来新发展，公司是国内唯一一家得到巴斯夫授权企业。限塑令之下，可降解材料需求量将出现大幅增加，PBAT、PLA等可降解材料迎来广阔的市场空间。公司是目前国内唯一一家得到巴斯夫授权企业， 通过引进巴斯夫授权的PBAT聚合技术，在上海化工园区落地10万吨/年可生物降解材料项目（一期），生物可降解材料市场开发进展顺利，2023H1正式投产，随着项目建成投产，能够为公司贡献业绩增量。 投资建议 公司是特种橡胶助剂和光刻胶龙头，有望充分受益橡胶助剂、电子材料、可降解塑料三大业务持续增长，我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入31.07、38.24、47.03亿元，同比增长24.3%、23.1%、23%；分别实现净利润3.79、4.85、6.21亿元，同比增长27.1%、28.1%、27.9%；EPS分别为0.64、0.81、1.04元。对应PE分别为57.4、44.8、35倍，由于可比公司所属的橡胶助剂、半导体光刻胶和显示面板光刻胶存在一定差异，公司PE估值低于半导体光刻胶上市公司晶瑞电材、南大广电、上海新阳等；高于橡胶助剂上市公司阳谷华泰；略高于显示面板光刻胶上市公司雅克科技，首次覆盖给予买入 -A评级。风险提示 原材料价格大幅波动的风险；项目建设不及预期的风险；客户验证不及预期的风险；光刻胶产品研发的风险；市场竞争加剧带来经营风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,308 2,500 3,107 3,824 4,703 YoY(%) 12.8 8.3 24.3 23.1 23.0 净利润(百万元) 327 298 379 485 621 YoY(%) -20.4 -8.7 27.1 28.1 27.9 毛利率(%) 24.9 24.0 24.8 25.9 26.8 EPS(摊薄/元) 0.55 0.50 0.64 0.81 1.04 ROE(%) 10.9 8.9 10.4 11.7 13.0 P/E(倍) 66.6 72.9 57.4 44.8 35.0 P/B(倍) 8.0 7.3 6.5 5.6 4.9 净利率(%) 14.1 11.9 12.2 12.7 13.2 数据来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.特种橡胶助剂龙头，一体两翼协同发展6 1.1全球领先新材料服务商，立足三大板块6 1.2公司股权结构集中，高管团队经验丰富9 1.3公司业绩持续增长，电子化学品业务贡献收入10 2.橡胶助剂行业规模不断扩大，轮胎行业回暖带来增长空间13 2.1橡胶工业的持续快速发展，我国橡胶助剂行业具有较强竞争力13 2.2特种橡胶助剂龙头，公司毛利率高于可比公司16 3.半导体光刻胶市场规模巨大，下游需求高速增长18 3.1我国半导体行业高速发展，将为半导体光刻胶带来广阔市场18 3.2复盘半导体光刻胶发展历程，国内集中在中低端光刻胶市场21 3.3国内领先的半导体光刻胶龙头生产商，不断提升电子材料领域市场份额25 3.4公司ROE维持较高水平，相比同行业上市公司优势明显28 4.限塑下可降解塑料迎来新发展，未来具备广阔市场需求空间30 4.1生物可降解塑料市场呈爆发性增长态势30 4.2我国PBAT产能持续扩张，可降解材料迎来广阔的市场空间32 4.3公司是国内唯一一家得到巴斯夫授权，不断储备研发创新项目34 5.盈利预测、估值分析和投资建议35 6.风险提示37 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：自产酚醛树脂为收入主要来源（%）8 图3：公司特种橡胶助剂产能、产量（万吨）及产销率（%）8 图4：公司实际控制人9 图5：营业收入（亿元）及同比增速（%）11 图6：归母净利润（亿元）及同比增速（%）11 图7：公司毛利率与净利率走势（%）11 图8：公司各项业务毛利率走势11 图9：公司各项期间费用率走势（%）12 图10：公司研发费用（亿元）及研发费用率（%）12 图11：公司与可比公司研发费用率对比12 图12：橡胶助剂产业链13 图13：防老剂、促进剂价格（单位：元/吨）14 图14：轮胎行业产量（单位：万条）14 图15：轿车轻卡胎进出口总量（单位：条）14 图16：主要客户资源16 图17：彤程新材、阳谷华泰净资产收益率（%）对比18 图18：彤程新材、阳谷华泰毛利率（%）对比18 图19：光刻胶产业链19 图20：全球光刻胶市场下游占比（%）20 图21：光刻胶市场规模（单位：亿美元/亿元）20 图22：光刻胶市场规模21 图23：光刻技术基本原理22 图24：全球半导体产业三次转移22 图25：国内外光刻胶产业链技术水平对比24 图26：半导体光刻胶公司净资产收益率（%）对比29 图27：半导体光刻胶公司毛利率（%）对比29 图28：半导体光刻胶可比公司订单（单位：亿元）30 图29：飞凯材料雅克科技净资产收益率（%）对比30 图30：飞凯材料雅克科技毛利率（%）对比30 图31：PBAT产业链31 图32：共酯化流程示意图32 图33：PBAT产能（单位：吨）及开工率（%）33 图34：PBAT市场均价（单位：元/吨）33 图35：PBAT理论盈亏（单位：元/吨）33 图36：可比公司PE估值36 表1：公司主要产品情况7 表2：公司管理层情况10 表3：防老剂促进剂产量（万吨）及金额（亿元）15 表4：汽车/轮胎用特种材料研发产品17 表5：光刻胶体系及其树脂材料20 表6：北京科华产品与应用25 表7：北旭电子产品介绍27 表8：半导体、显示面板光刻胶可比公司梳理28 表9：生物可降解塑料分类31 表10：公司分产品营业收入及同比增长率预测（单位：百万元）35 表11：可比公司估值及比较36 1.特种橡胶助剂龙头，一体两翼协同发展 1.1全球领先新材料服务商，立足三大板块 彤程新材料集团股份有限公司是全球领先的新材料综合服务商，公司位于中国（上海）自由贸易试验区，在中国拥有三家精益制造工厂和两家研发中心，业务范围覆盖全球40多个国家和地区。彤程新材是AEPW（TheAlliancetoEndPlasticWaste）组织的成员之一，也是第二家加入该组织的中国企业。公司通过产业链横向和纵向延伸，产品进一步多元化、成本优势凸显，在持续夯实原有客户合作基础上，进一步扩大全球市场占有率，通过与产业上下游协作，在产品开发、市场服务、功能品质提升等全方位建立围绕客户需求的长期多元化合作模式。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告、山西证券研究所整理 彤程新材前身为2008年成立的上海彤程投资有限公司，初始注册资本5000万元；2018年公司收购佳宝化工。2019年子公司上海彤中收购中策橡胶10.16%股权，彤程新材将间接持有中策橡胶8.92%权益。2020年子公司彤程电子收购北旭电子45%股权，2022年彤程电子收购北旭电子33%的股权，收购完成后，北旭电子将由公司参股公司变为控股子公司。2021年彤程电子与舟山宁雨签订《股权转让协议》，彤程电子以4365万元的价格受让舟山宁雨持有的科华微电子6.72%股权，同年彤程电子与持有科华微电子13.97%股权的股东MengTechnologyInc.签订《一致行动协议》，彤程电子将直接持有科华微电子42.26%股权，与MengTechnologyInc.合计持有科华微电子56.23%股权，2021年3月，彤程电子与西藏汉普森创业投资管理有限 公司签订《股权转让协议》，彤程电子受让其持有的科华微电子14.30%的股权，交易完成后，彤程电子将直接持有科华微电子56.56%股权，与MengTechnologyInc.合计持有科华微电子70.53%股权。 公司目前有电子材料、汽车/轮胎用特种材料、全生物降解材料三大业务板块。在电子材料业务中，公司通过对光刻胶行业头部生产企业的投资并购以及产业链上下游的投资及整合，已成为国内光刻胶生产领域的龙头企业。公司电子材料业务主要涵盖半导体光刻胶及配套试剂、显示面板光刻胶、PI材料及电子类树脂等产品。在橡胶化学品业务中，公司在既有的研发基础上加大持续投入，一方面对现有产品的品质进行提升，另一方面不断开发适用于橡胶轮胎生产所需的各类新型功能材料。2022年共实施研发项目27项，其中11项研发产品已工业化生产，并形成销售。在全生物降解材料中，公司运用巴斯夫全球先进工艺技术 的10万吨/年可生物降解材料项目(一期)在上海化工园区落地，截至2022年末处于工艺调试阶段。 表1：公司主要产品情况 产品系列 产品名称 产品用途 酚醛树脂 增粘树脂 适用于天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶等橡胶以及这些橡胶的并用胶料，主要用于合成胶配合量大、而且要求加工粘性高的橡胶制品，如轮胎、传送带、胶管、胶辊、胶片、电线电缆、胶粘剂、翻胎等各种产品。也可以用于橡塑制品、胶粘剂等。