线音乐业务增长势头良好，成本费用控制优秀

业绩概览：收入增长同比转正，经调整利润率同比上升6.8pct。2023Q1，公司实现总收入70.0亿元，同比+5.4%。根据业绩会指引，从23Q2开始，预计在线音乐服务的季度营收将超过社交娱乐服务，成为主要收入来源。公司控制成本和费用得当。2023Q1，公司毛利率33.1%，同比+5.1pct。毛利率上升主要由于订阅ARPPU值提升叠加广告业务健康发展，在线音乐业务毛利率提升较为明显，预计毛利率将在23Q2环比继续增长。2023Q1，公司销售费用2.1亿元，同比-36%，销售费率3.0%。 在成本端与费用端降本增效顺利下，公司经调整净利润14.6亿，同比+56%。经调整利润率20.9%，同比+6.8pct。根据业绩会指引，预计23Q2公司销售、管理费用将保持稳定，调整后净利润率将会继续提升。 商业化：在线音乐业务增长势头良好。1）在线音乐业务：2023Q1，在线音乐收入35亿元，同比+33.8%。①订阅业务提速增长，收入26亿元，同比+30.7%，环比+10.6%，ARPPU与付费用户数继续双重提升。在线音乐付费用户为9440万人，同比+18%；付费率达15.9%。月ARPPU为9.2元，同比+10.8%。②其他在线音乐：增长强劲，收入同比增长44%。预计23Q2有林俊杰专辑售卖，延续强劲增长。2）社交娱乐及其他：2023Q1，社交娱乐与其他收入35亿元，同比-13%，付费用户数同比下降15%。 投资建议：收入侧与利润侧继续优化，维持“增持”评级 公司作为音乐行业龙头，当前地位稳固。现金流充沛下，完善音乐生态。 公司现金充沛，截至2023年3月，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模285亿元。一方面，公司深化与上游唱片公司的合作，获得新歌首发、实体周边发行等权益；与腾讯微信等加强生态合作，预计在7月1日起，微信用户需要成为付费用户才能访问某些优质内容和功能。另一方面，通过技术赋能产品，预计在23Q2发布推歌机器人，23Q3推出音乐人创作工具。考虑到2023年公司在线音乐业务增长势头良好，上调收入预期，我们预计23-25年收入303/323/343亿元（调整幅度+1%/+1%/+0%）。考虑成本与费用优化控制优秀，上调盈利预期 ， 预计23-25年经调整净利润64/68/72亿元 （ 调整幅度+16%/+13%/+6%）。维持目标价8.9-9.8美元，维持“增持”评级。 风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。 盈利预测和财务指标 业绩概览：收入同比转正，成本费用控制优秀 收入增长同比转正，同比增长5.4%。2023Q1，公司实现总收入70.0亿元，同比+5.4%，环比-5.7%，收入增长同比转正。根据业绩会指引，从23Q2开始，预计在线音乐服务的季度营收将超过社交娱乐服务，成为主要收入来源。 公司控制成本和费用得当，毛利率同比上升5.1pct，经调整利润率同比上升6.8pct。2023Q1，公司毛利率33.1%，同比+5.1pct,环比+0.1pct。毛利率上升主要由于订阅ARPPU值提升叠加广告业务健康发展，在线音乐业务毛利率提升较为明显，预计毛利率将在23Q2环比继续增长。2023Q1，公司销售费用2.1亿元，同比-36%，环比-20%。销售费率3.0%，同比-1.9pct，环比-0.6pct。在成本端与费用端降本增效顺利下，公司经调整净利润14.6亿，同比+56%。经调整利润率20.9%，同比+6.8pct，环比+0.8pct。根据业绩会指引，预计23Q2公司销售、管理费用将保持稳定，调整后净利润率将会继续提升。 图1：腾讯音乐总收入及增速（百万元，%） 图2：腾讯音乐毛利润与毛利率（百万元，%） 图3：腾讯音乐各项费用率（%） 图4：腾讯音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%） 商业化：在线音乐业务增长势头良好 在线音乐业务：2023Q1，在线音乐收入35亿元，同比+33.8%，环比-1.6%。 1）付费用户数同比增长约18%，订阅业务收入同比增长30.7%，增长提速。23Q1,公司订阅业务提速增长，收入26亿元，同比+30.7%，环比+10.6%，ARPPU与付费用户数继续双重提升： 23Q1，公司的在线音乐移动MAU为5.92亿，同比-6.9%（自23Q1起，在线音乐MAU口径包括独立移动端与特定IoT设备）。在线音乐付费用户为9440万人，同比+17.7%；付费率达15.9%，同比+3.3pct。我们估算IOT用户在千万量级左右，当前付费渗透率较低。 月ARPPU为9.2元，同比+10.8%,环比+3.4%。公司通过减少部分无效促销、推广超级会员等推动ARPPU增长。 图5：腾讯音乐在线音乐收入及增速（百万元，%） 图6：腾讯音乐在线音乐订阅付费渗透率以及ARPPU（元，%） 其他在线音乐：增长强劲，同比增长44%。其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入9亿元，同比+43.9%，环比-25.5%。广告业务同比正增长，来自电商、游戏、旅游出行及食品饮料行业的广告主的广告开支同比提升，公司平台的激励广告模式也得到更多用户青睐。预计23Q2有林俊杰专辑售卖，延续其他在线音乐业务强劲增长。 图7：腾讯音乐订阅业务收入及增速（百万元，%） 图8：腾讯音乐其他在线音乐业务收入及增速（百万元，%） 社交娱乐及其他：付费用户数同比下降15%，收入同比下降13%。2023Q1，社交娱乐与其他收入35亿元，同比-13%，环比-9%。社交娱乐业务用户数量受行业竞争和宏观因素影响仍在。23Q1，公司社交娱乐移动MAU为1.36亿，同比-16.0%，环比-6.8%；付费用户710万人，同比-14.5%，环比-6.6%。社交娱乐月ARPPU为164.5元，同比+1.7%,环比-3.0%。公司在社交娱乐版块积极布局音频直播、海外等业务，当前业务进展顺利。 图9：腾讯音乐社交娱乐与其他收入及增速（百万元，%） 图10：腾讯音乐社交娱乐MAU及增速（百万，%） 图11：腾讯音乐社交娱乐付费用户数以及增速（百万，%） 图12：腾讯音乐社交娱乐付费渗透率以及ARPPU（元，%） 投资建议：收入侧与利润侧继续优化，维持“增持”评级 公司作为音乐行业龙头，当前地位稳固。现金流充沛下，完善音乐生态。公司现金充沛，截至2023年3月，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模285亿元。一方面，公司深化与上游唱片公司的合作，获得新歌首发、实体周边发行等权益；与腾讯微信等加强生态合作，预计在7月1日起，微信用户需要成为付费用户才能访问某些优质内容和功能。另一方面，通过技术赋能产品，预计在23Q2发布推歌机器人，23Q3推出音乐人创作工具。 考虑到2023年公司在线音乐业务增长势头良好，上调收入预期，我们预计23-25年收入302.8/323.3/343.0亿元（调整幅度+1%/+1%/+0%）。考虑成本与费用优化效率高，上调盈利预期，预计23-25年经调整净利润64/68/72亿元（调整幅度+16%/+13%/+6%）。维持目标价8.9-9.8美元，维持“增持”评级。 风险提示 政策风险；付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明