数字大健康市场前景广阔，公司医药电商业务布局完整

公司是阿里集团旗下数字大健康平台，以医药销售为核心业务。公司由阿里巴巴控股，核心业务为医药电商，2022财年医药电商业务占公司总营收97%，在线医疗健康服务和数字化溯源服务为医药电商实现导流和赋能。 医药分离政策持续落地，零售药房空间广阔。目前医院等医疗机构仍是我国最大的医药品销售渠道，零售药房的占比持续提升，我们测算2022年院外零售药房销售规模约为8,981亿元，占比36%，相较2017年提升了12pct。 参考日美等成熟市场的经验，在我国大力推动医药分离的政策背景下，院外零售药房有着广阔的市场空间，预计2025年我国零售药房市场规模可达到1.4万亿元，占比44%，2022-2025年复合增长率16%。 非药线上渗透率持续上升，线上诊疗与售药一体化布局加速药品销售渗透。 线上药房价格优惠、类目丰富，是非药健康产品重要的销售渠道，2020年保健品电商销售占比达40%，2018年医疗器械线上化率达68%；我们预测非药品在线上仍有广阔的发展空间，2025年可达到4,236亿元，2022-2025年CAGR 25%，占比77%。药品方面，线上药房通过医药一体化服务、新特药线上首发，实现与线下药房的差异化竞争，预计2025年电商药品销售规模可达到2,031亿元，线上化率24%，2022-2025年CAGR为29%。 公司通过优化物流布局、打造在线问诊平台等方式持续优化自营业务的布局，平台模式则依靠阿里系流量资源吸引大量入驻商家和商品。自营业务上，公司持续优化履约能力、完善在线诊疗业务布局并加强与药企的多方位战略合作，打造了高效、成熟的数字大健康生态。平台业务上，公司在淘宝、天猫等各大阿里系APP内均有接口，通过集团流量赋能，阿里健康年活跃用户数已超3亿人；巨大的流量进一步为公司带来大量入驻商家和商品，目前公司已服务超过2.7万个商家，天猫医药平台覆盖SKU数量超4,800万。 投资建议：维持“增持”评级。本财年公司受益于疫情大面积过峰，消费者对于线上购药需求显著提升，长期看疫情影响消退，购药需求部分减弱，我们预测公司FY2023-FY2025年收入为257/321/384亿元，收入CAGR为22%，较上次调整幅度为2%/-4%/-9%,考虑公司医药网络零售龙头地位稳固，大股东阿里巴巴集团对公司流量和履约能力持续赋能，维持目标价6-7港币，相对当前股价上涨空间为22%-43%，维持“增持”评级。 风险提示：国家医疗健康政策的变化造成冲击；市场竞争恶化；数据安全风险；产品或第三方商家出现质量问题。 盈利预测和财务指标 公司概况：阿里集团赋能，医药电商为基本盘业务 业务简介：医药电商业务为基本盘，医疗健康及数字化服务打造生态闭环 2014年，阿里集团收购掌握国内药品监管码数据的中信21世纪有限公司，整合集团以及中信21世纪的部分业务，成立阿里健康，公司正式上市。随着线上售药和线上医疗政策持续放开，阿里健康发展为集买药、看病于一体的数字大健康平台。 目前，阿里健康主要业务分为医药电商业务和医疗健康及数字化服务。2022财年，阿里健康医药电商业务营收199亿元，占公司营收的97%；我们测算阿里健康2023财年GMV为1,492亿元，在主要三家公司中占比50%。 医药自营为公司主要业务模式，贡献超过85%的营收。公司医药电商业务包括医药自营及医药电商平台业务，其中医药自营业务2022财年营收179亿元，占总营收87%，GMV为270亿元，占比20%；医药电商平台业务以天猫医药平台为主要载体，2022财年营收20亿元，占总营收9.7%，平台业务GMV为1103亿，占总GMV比例约为80%。 图1：政策、阿里健康发展历程示意图 图2：2022年数字医药零售市场市占率情况 图3：阿里健康营收结构（百万元） 表1：医药电商细分业务 图4：阿里健康自营、平台业务GMV及增速（百万元，%） 图5：阿里健康自营、平台业务营收及增速（百万元，%） 医疗健康及数字化服务业务涵盖医疗健康服务及数字化溯源服务，2022财年营收6.7亿元，占总营收比例为3.3%。1）医疗健康服务通过医鹿APP、淘宝、支付宝等端口，为消费者提供中西医问诊、体检、挂号、疫苗、心理等多项消费/医疗服务。2）数字化服务业务以“码上放心”平台为主要载体，为B/C/H端消费者提供医疗健康产品的溯源服务。 表2：医疗健康服务及数字化溯源服务业务 股权结构和管理层：阿里集团持股57.1%，管理层经验丰富 根据公司2022半年报，阿里巴巴集团通过其全资子公司AlibabaInvestment及AliJK间接控制发行股份总数的57.1%，集团为阿里健康在流量、供应链、履约等方面大量赋能。 高管团队拥有丰富的电商、医药行业经验。首席执行官朱顺炎于2007年加入UC浏览器创始团队，曾任UC浏览器高级副总裁，2014年6月UC浏览器业务被阿里巴巴集团收购。加入阿里集团后，朱顺炎曾任阿里妈妈事业部总裁、智能信息事业群总裁等职位，平台管理经验丰富；公司首席运营官沈涤凡于2004年加入阿里，拥有多年互联网公司运营管理经验；首席财务官屠燕武曾在药明康德、一树药业等医药公司担任重要财务职位，财务及医药行业经验丰富。 图6：阿里健康股权结构 表3：阿里健康董事及高管团队 医药分离改革助力零售药房占比持续提升 院内医疗机构渠道仍为最大销售渠道，零售药房占比持续提高 医药终端销售渠道分为院内医疗机构渠道以及院外零售药房两大类型，其中院内医疗机构渠道包括公立/民营医院以及基层医疗等。目前院内医疗机构渠道是我国医药品销售最重要的渠道，我们测算2022年院内医药销售规模1.6万亿元，占终端销售的64%；2022年，院外零售药房渠道销售规模约为8,981亿元，占比36%，相较2017年提升12pct。 图7：医药产业链 图8：两大终端渠道销售规模占比（%） 图9：两大终端渠道销售规模及增速（亿元，%） 参照成熟市场经验，医药分离改革下零售药房市场渗透率有望逐步提升 医药分离有助于建立健康的药物流通渠道，破除“以药养医”的问题，提升医疗体系效率。参考美日经验，医药分离改革的推动有助于药店份额大幅提升。 日本自上世纪开始推动医药分离改革，医药分离率的提高推动同期日本连锁药房规模快速增长。日本医药分离可追溯至1955年颁布的《医药分业法的部分修订案》，直到1974年日本政府将处方费提高四倍，诊疗服务成为医生主要收入来源，医药分离政策才开始正式落地。2019年，日本的医药分离率（院外药房接受药品的处方数占开药总处方数的比率）达到74.9%，相较2000年提高35.4pct；同期日本的连锁药店销售额从1,664亿人民币扩大到4,804亿，CAGR达6%。 美国医药分离经历半个世纪的发展，推动美国院外零售渠道规模持续扩大。 1951年美国议会颁布处方药修正法案，标志着美国开始了医药分离的尝试。经过长达半个多世纪的发展，目前美国零售药房终端销售规模3,544亿美元，约占药品销售总规模的70%。 相较之下，中国1997年正式提出医药分离政策，2012年医药分离改革在北京市三家公立医院正式启动。参考美、日经验，我国零售药房市场仍有巨大发展空间，参照弗若斯特沙利文数据的测算，预计2025年我国院外零售药房市场规模可达到1.4万亿元，占比44%，2022-2025年复合增长率16%。 图10：日本连锁药店市场规模及医药分离率（亿元，%） 图11：美国药品销售渠道规模及占比（十亿美元，%） 图12：我国零售药房市场规模及增速（亿元，%） 图13：中、日、美医药分离政策节点对比 疫情与政策驱动医药销售线上渗透率提升，医药电商市场空间广阔 零售药房包括实体药房和数字药房两种模式，数字药房包括O2O和医药电商。据弗若斯特沙利文数据测算，医药电商2022年市场规模3,132亿元，占零售药房比例为36%，是零售药房市场第二大销售渠道。 表4：2022年零售药房细分商业模式 医药电商为非药健康产品重要购买渠道，打造在线诊疗服务完善购药场景 非药品线上价格优惠、更新迭代快、时效性要求低，医药电商高渗透率 我国零售药房销售的产品分为药品和非药健康产品，保健品和医疗器械为代表的非药产品以电商平台为重要销售渠道：保健品2020年线上化率40%，电商是保健品第一大销售渠道，2018年医疗器械零售线上化率68%。非药产品高线上化率原因如下： 1）电商平台价格优惠且易于比价，从而吸引消费者购买； 2）保健品、医疗器械等品类多样且更新迭代快，在平台模式下，医药电商聚合众多药店和品牌直营店，能实现快速上新，满足消费需求； 3）非药健康产品对时效性要求较低，电商相比线下和O2O在时效性方面的弱势被淡化。 表5：医药电商、O2O、实体药店零售渠道部分产品对比，医药电商品类更加丰富，且价格更优惠 图14：保健品各销售渠道占比情况（%） 图15：2018年医疗器械销售渠道占比（%） 药品对时效性要求更高，传统药房和O2O药房为主要购药渠道 相比非药产品，药品对于时效性要求更高，消费者购药时更倾向选择距离较近的线下药房和时效性强的O2O药房。2021年我国四大连锁药房产品销售结构中，药品销售占比达到80%以上；以叮当健康为代表的O2O药房中，药品销售规模达到70%左右；相较之下，阿里健康等医药电商的产品结构中药品销售比例仅为30%。 图16：传统药房、O2O、医药电商产品结构对比（%） 医药电商打造看病、购药一体化平台，加快药品销售渗透 药品需要专业的使用指导，用户对医嘱和专业导购有较强依赖。医药电商平台陆续完善线上诊疗模式，实现从看病到买药一站式服务，使得用户在线上能在专业医师指导下一键购药，帮助消费者提高购药效率。 此外，医药电商与国内外药企合作，帮助新特药在医药电商平台首发，缩短产品触达市场时间，解决消费者难以购买新特药的痛点，从而加大药品零售渗透。 疫情与政策放开为医药电商市场提供发展动力 疫情促进消费者线上化教育，线上就医购药消费习惯逐渐养成。疫情期间，线下购药受限，消费者转向线上购药渠道，主要医药电商用户数大幅增加；疫情后，根据艾瑞咨询调查的数据，消费者使用在线医疗健康服务的频率显著提升。 另一方面，我国医药电商监管政策持续放开，逐渐由限制型政策转向规范、引导型政策。《药品网络销售监督管理办法》政策的出台，标志着医药电商可售产品范围逐步扩展到处方药领域；此外国务院《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》为推动医保接入电商平台提供重要参考，这些政策共同助力医药电商行业实现快速发展。 图17：京东健康、阿里健康自营年活跃用户数在2020年出现明显增长（百万人，%） 图18：疫情对消费在线医疗健康服务使用频率的影响（%） 表6：医药电商相关政策梳理 疫情形成的消费习惯叠加政策推动，为数字药房市场带来强大助力。参考弗若斯特沙利文数据，预计我国医药电商市场将加速发展，2025年可达到6,267亿元，2022-2025年CAGR为26%。1）电商药品：预计2025年药品规模2,031亿元，2022-2025年CAGR为29%，电商渠道药品占院外药品比例为24%，占院内及院外药品总销售额8%；2）非药品：预计2025年非药品规模4,236亿元，2022-2025年复合增长率25%，线上化率77%。 图19：医药电商市场规模（按品类分，亿元） 图20：药品在零售药房各渠道的销售规模（亿元） 图21：非药品在零售药房各渠道的销售规模（亿元） 集团流量赋能阿里健康打造成熟的数字大健康生态 自营模式：持续优化产品及物流履约，在线诊疗覆盖广度优于同业实现数字健康生态闭环 履约能力持续追赶京东健康，已建立覆盖全国的物流体系 履约能力上，截至2022年3月31日，公司建立了17地29仓的配送网络和智能化物流策略中心，可触达全国各地。自营药品次日达单量占比76%，应用于新特药的冷链已覆盖全国超过210个城市。2022年阿里健康大药房自建仓储园