“保交楼”可以带动多少消费？

证券研究报告/宏观策略专题报告2023年5月23日 “保交楼”可以带动多少消费？ 分析师：张德礼 执业证书编号：S0740523040001 研究助理：刘雅丽 邮箱：liuyl04@zts.com.cn 要点 2023年房地产调控的重点工作之一是保交楼，商品房交付后会带动家电、家具和建筑建材等地产后周期商品的消费。在消费整体低迷的背景下，保交楼将为消费贡献有益增量。 2.7亿平方米商品房延期交付。从历史数据看，新开工面积（12MA，即12 个月移动平均）同比，领先于竣工面积（12MA）同比3年左右，这一规律在 2016年到2021年二季度成立。2021年三季度房企融资环境明显收紧，房地产开发资金来源同比转负，停工和延期交付的商品房面积持续累积，体现在数据上就是竣工面积（12MA）同比和滞后三年的新开工面积（12MA）同比之间的缺口不断走阔。利用新开工面积同比、竣工面积同比之间的领先滞后关系，测算得2021年三季度到2022年年末，全国约有2.7亿平方米的商品 房延期交付，其中住宅约有1.95亿平方米、折合170.8万套。 政策积极推动保交楼，定量测算显示最乐观的情形下（即延期交付的商品房都能竣工），交付后的装修需求，有望带动家电、家具、建筑及装潢材料销售额共计3247亿，占2022年社会消费品零售总额的0.7%。分行业看，带动 家电零售448亿，约占2022年限额以上家用电器和音像器材类零售额的5. 0%；带动家具销售564亿，约占2022年限额以上家具类零售额的34.5%； 带动建筑和装潢材料2235亿，约占2022年全国建筑和装潢材料类零售额的 35.1%。“保交楼”对家具和建筑及装潢材料的拉动作用更加明显。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差。 相关报告 内容目录 1.有多少商品房延期交付？.-4- 2.定量测算“保交楼”对社消的影响......................................................................-5- 图表目录 图表1：2021年三季度开始，新开工对竣工的领先性消失.-4- 图表2：竣工面积同比和家电、家具、建材的零售额同比走势同步...................-5- 图表3：延期交付住宅对家电零售额的拉动测算................................................-6- 图表4：三室两厅住宅需要的家具数量及单价....................................................-7- 2023年房地产调控的重点工作之一是保交楼，商品房交付后会带动家电、家具和建筑建材等地产后周期商品的消费。在消费整体低迷的背景下，保交楼将为消费贡献有益增量。定量测算显示，2021年三季度至2022年年末，全国约有2.7亿平方米的商品房延期交付。假定都能交付，装修需求有望带 动家电、家具、建筑及装潢材料销售额共计3247亿，占2022年社会消费品零售总额的0.7%。乐观情况下，尽管总量拉动有限，但对家具、建筑和装潢材料两个细分品类的拉动明显。 1.有多少商品房延期交付？ 从历史数据看，新开工面积（12MA，即12个月移动平均）同比，领先 于竣工面积（12MA）同比3年左右，这一规律在2016年到2021年二季度成立。 2021年三季度房企融资环境明显收紧，房地产开发资金来源同比从当年二季度的11.4%，大幅下滑至-8.4%。这是2015年二季度以来，继受疫情冲击最严重的2020年一季度（-13.8%）之后，房地产开发资金来源同比第二次转负。 它的影响立竿见影，整个行业的融资转紧后，地产施工和竣工放慢。2021年三季度开始，应竣工但实际未竣工的商品房面积持续累积，体现在数据上就是竣工面积（12MA）同比，和滞后三年的新开工面积（12MA）同比之间的缺口不断走阔，直到2023年才开始收敛。 图表1：2021年三季度开始，新开工对竣工的领先性消失 滞后3年的房屋新开工面积同比（12MA） 房屋竣工面积同比（12MA） %30 20 10 0 -10 -20 20162017201820192020202120222023 来源：Wind，中泰证券研究所 利用新开工面积同比、竣工面积同比之间的领先滞后关系测算，2021年三季度到2022年年末，约有2.7亿平方米的商品房延期交付。 2022年7月全国房地产行业发生事件性冲击，此后“保交楼”成为房地产领域的重点工作。2022年7月政治局会议指出“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。2022年12月中央经济工作会议指出“扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作”，将“保交楼”放在房地产调控工作的首位。2023年4月政治局会议再次强调“做好保交楼、保民生、保稳定工作”。 围绕“保交楼”所需资金，也出台了一系列政策。2022年8月政策性银 行设立2000亿元保交楼专项借款。2022年11月央行推出2000亿元“保交楼”贷款支持计划，房企的信贷、债券和股权融资“三箭齐发”。 “保交楼”相关政策取得了一定成效。考虑到基数影响后，从两年平均同比看，今年3-4月新开工面积、施工面积的同比跌幅均持续扩大，而竣工面积两年平均同比从1-2月的-1.3%，回升至3-4月的5.6%和10.1%。竣工是房地产产业链目前为数不多的亮点。 2.定量测算“保交楼”对社消的影响 商品房竣工和交付后，需要装修、布臵家具和家电，因此会带动建筑装潢材料、家具和家电等的消费。从数据上看，剔除了价格因素（用各行业的RPI同比来剔除）后的限额以上家电音像、家具、建筑及装潢材料类的零售 额同比，走势都具有一定同步性，相关系数分别为0.51、0.55和0.60。 图表2：竣工面积同比和家电、家具、建材的零售额同比走势同步 % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 竣工面积同比 家用电器和音像器材类零售额同比建筑及装潢材料类零售额同比 家具类零售额同比 2004200620082010201220142016201820202022 来源：Wind，中泰证券研究所 其中，建筑及装潢材料类零售额同比和竣工面积同比的相关性最高，源于商品房交付后的装修需求相对刚性。而家电音像类零售额同比和竣工面积同比的相关性较低，可能原因是家电零售不仅有新装修需求，也包含了存量家电的更新臵换需求。 我们的测算思路是，假定2.7亿平方米延期交付的商品房都能竣工和交付，先计算对家电、家具、建筑装潢材料的拉动，最后再加总。 需要明确的是，“保交楼”主要由地方政府主导，在实际操作时普遍面临地方政府财力受限、房地产纾困基金多有收益率考核要求、问题项目的资产和负债核算难度均较大、地方政府“保交楼”和开发商“要生存”的目标之间存在冲突等困难。因此，我们的定量分析结果是最乐观的情形，会高估“保交楼”对社消的实际拉动规模。 （一）家电 我们主要测算延期交付的商品房中，住宅部分装修所引致的家电需求， 纳入测算的家电包括空调、冰箱、洗衣机、彩电、淋浴热水器、油烟机和微波炉这七大类。测算思路如下： 首先，2.7亿平方米延期交付的商品房，对应着170.8万套住宅。商品房除住宅外，还包括办公楼、商业营业用房这两大类，上述家电主要用于住宅的装修，因此需要重点分析商品房中的住宅部分。2020年（最近的、未出 现大面积延期交付的年份）住宅竣工面积占商品房竣工面积的72.3%，假定延期交付的商品房中也是该比例，可估算得约有1.95亿平方米住宅延期交付。 2021年（最新数据）销售的住宅套均面积为114.3平米，因此约有170.8万套住宅延期交付。 其次，每套商品房装修需要的家电量，援引国家统计局公布的2021年 （最新数据）城镇居民每百户耐用品拥有量。 最后，取国家发改委公布的2023年1-4月36个大中城市日用工业消费品均价，作为装修时各类家电购买的单价。 图表3：延期交付住宅对家电零售额的拉动测算 品类 每百户 城镇家庭拥有量 单价 （元/台） 套均 家电总额(元） 拉动总额(亿元） 空调 161.7 3089.2 19424.7 331.8 （448.3） 冰箱 104.2 3146.6 洗衣机 100.5 2522.8 彩电 120.3 3010.9 油烟机 82.3 3075.2 淋浴热水器 98.1 2068.1 微波炉 55.4 782.3 来源：WIND，中泰证券研究所 测算结果显示，每套住宅装修需要的前述七大类家电约为1.94万元， 170.8万套住宅将带动七大类家电销售约331.8亿（2019年全国地产精装修房渗透率为32%，由于房企集中采购家电的成本更低，测算结果可能高估）。 奥维云网的预测显示，上述七大类家电占2023年全品类家电销售额的74%，根据该比例可推算得延期交付住宅有望带动家电零售448.3亿，约占2022年限额以上家用电器和音像器材类零售额的5.0%（假定家电销售大部分来自于限额以上零售企业）。 （二）家具 我们采用两种方法估算每套住宅装修所需的家具金额，取两种方法的均值，以此为基础估算延期交付住宅装修所带动的家具销售额。 方法一是参考装酷网给出的装修家具清单及单价，大致推算出一套100 多平方米的三室两厅住宅装修所需的家具在3.5万元左右。 图表4：三室两厅住宅需要的家具数量及单价 类别 总价（元） 单价（元/件） 数量 橱柜 3600 900 4 餐桌 4000 4000 1 电视柜 1000 1000 1 茶几 1600 1600 1 沙发 4000 4000 1 窗帘 4000 4000 1 床 3600 1200 3 床垫 2700 900 3 衣柜 6600 2200 3 卧室灯 900 300 3 客厅灯 900 450 2 自动晒衣架 2000 2000 1 总计 34900 来源：装酷网，中泰证券研究所 方法二是根据限额以上家具零售额、住宅竣工面积等历史数据，推算出每平方米竣工住宅所需的家具销售额。具体测算过程如下： 首先，根据数据威统计的每月住宅家具和商业/办公家具的销售额，可知住宅家具的销售额占比稳定在95%左右。 其次，根据《2018中国建筑装饰蓝皮书》，中国建筑装修装饰市场中，精装修成品房市场、改造性住宅市场、毛坯房市场的需求占比分别为39.8%、31.4%和28.8%，即存量房改造和新房装修的占比分别为31.4%、68.6%。 再次，根据2017年限额以上家具零售额2809亿、住宅家具零售额占比96.7%、新房装修比例68.6%，可估算得2017年住宅类新房装修带动的家具销售额为1863亿。除以2017年的住宅竣工面积7.2亿平方米，可得2017 年每平米房住宅对应的家具零售额约为258.8元。 最后，考虑到物价变动，用2018-2022年的家具类RPI同比，估算2022 年每平方米装修所需的家具价值约为274.6元。那么114.3平方米的住宅， 每套对应的家具销售额约为3.1万元。 综合上述两种方法，我们认为每套住宅（面积114平方米）装修所需的 家具，金额在3.1万-3.5万元之间。取区间中值3.3万元，可估算得延期交 付的住宅，装修将带动564亿元的家具销售，约占2022年限额以上家具类零售额的34.5%。 （三）建筑及装潢材料 同样采用两种方法估算每平方米商品房装修所需的建筑及装潢材料费用，然后取区间均值作为后续测算的基础。 方法一是整体法，核心思路是利用全国建筑及装潢材料销售额，除以竣工面积得到每平方米商品房装修所需的建筑和装潢材料费用。2022年限额以上建筑 和装潢材料零售额为1911亿元，同年限额以上商品零售额占全国的36.4%，不过考虑到建筑装饰行业集中度低，限额以上零售额占比或低于整体。假定为30%，可估算得2022年全国建筑及装潢材料类零售额为6370亿元。