可转债募资预案发布，空悬产能加速提升

保隆科技（603197） 公司研究/公司点评 可转债募资预案发布，空悬产能加速提升 2023-05-23 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）47.72 近12个月最高/最低（元）70.69/35.17 主要观点： 事件：2023年5月17日，保隆科技向不特定对象发行可转债募资，拟 总股本（百万股） 209 产482万支空 流通股本（百万股） 208 造项目。 流通股比例（%） 99.46 总市值（亿元） 100 核心观点： 募集资金总额不超过14.32亿，用于空气悬架系统智能制造扩能项目和补充流动资金。空气悬架系统智能制造扩能项目包含的三个子项目为年气悬架系统部件、空气弹簧以及汽车减振系统配件智能制 流通市值（亿元）99 公司价格与沪深300走势比较 69% 38% 7% -23%5/22 8/22 11/222/23 99% 保隆科技沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 相关报告 空悬市场扩容空间大，公司产品线布局完善 （1）空悬国产化进程加速，市场扩容空间大。近年来，随着“消费升级+新能源趋势”加速发展，研发和制造成本高昂的空悬在乘用车和商用车市场迎来新的发展机遇。在乘用车方面，高端空悬搭载的车型已下沉到30万区间，主机厂积极引入国内空悬供应链，促进空悬国产化发展；2022年国内乘用车空悬系统的整体渗透率约1.2%，预计到2025年渗透率将提升至15%左右。在商用车方面，海外发达地区商用车空悬渗透率已达85%左右，国内商用车渗透率还很低，在法规的强制要求下，商用车空悬仍有较大的增长空间。 （2）公司空悬产品线布局完善，提高公司竞争力。公司已在空悬系统领域深耕11年，覆盖空气弹簧、电控减振器、控制系统、储气罐、悬架高度传感器、车身加速度传感器多个产品的核心技术体系，具备全系统开发能力。在2022年实现营收2.55亿元，同比+368.39%，其中2022年配套出货高端新能源乘用车空气弹簧产品超过4.6万套，23Q1公司空气弹簧月均出货量达到8000台，预计2023年有望贡献10亿营收；2024年随着量产项目增多，根据公司目标出货量50万台，2024年营收有望达20亿。 空悬产能逐步提升，加速公司市场拓展 目前公司空气悬架业务方面以空气弹簧和储气罐的生产为主，乘用车空气弹簧生产线有5条，最大产能可实现50万台，储气罐产线有3条，最大 产能可实现100万支，在手订单量约48.52亿元，为本次募集资金投资项目的产能消化提供了有力的市场需求保障。此次空悬系统智能制造扩能项目拟投入募集资金6.8亿在合肥园区建设年产482万支空气悬架系统部件项目，达产后，空气弹簧减振器总成、独立式空气弹簧、空气供给单元和悬架控制器将分别实现141万、137万、100万和104万支的销量；同时，拟投入募集资金2.75亿和0.8亿在宁国园区分别建设空气弹簧项目和汽车减振系统配件智能制造项目，空气弹簧项目达产后预计可实现312万支商 用车空气弹簧和150万支乘用车空气弹簧的销量，汽车减振系统配件项目 建成后则可以分别实现270万支储气罐和278万支铝制件的销量。本次资金募集将为公司未来产品和服务的扩展提供全方位的支持，巩固提升公司市场份额和行业地位。 扩张公司营运资金，支撑公司战略发展 本次向不特定对象发行可转债将募集3.97亿作为流动资金。2022年公司营收为47.78亿元，同比+22.58%。流动资金方面，近五年公司流动资金稳定增长，2022年公司的流动资金为38.20亿，同比+18.41%；但随着公司业务规模不断提升，对流动资金需求持续增加，本次流动资金补充将保障公司运营资金正常周转，优化流动资金管理，提高抗风险能力。 投资建议 传统业务增长稳健：1）TPMS国产替代趋势持续，售后换件市场规模稳定增长；2）气门嘴及配件业务中TPMS气门嘴和配件的占比持续上升；3）汽车金属零件因新能源车快速渗透，公司增速放缓。战略业务快速发展：1）传感器产品矩阵丰富，拳头产品与规模效应提升整体竞争力；2）空气悬架产能逐步提升，支撑客户定点需求；3）ADAS领域布局不断扩张，即将迎来量产收获期。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为59.14/77.60/99.23亿元，同比增长23.8%/31.2%/27.9%；将实现归母净利润3.71/4.97/6.52亿元，同比增长73.1%/34.0%/31.3%，对应2023/2024/2025年P/E分别为26.90/20.08/15.29x。首次覆盖，看好公司空气悬架及传感器业务的快速发展，给予公司“买入”评级。 风险提示 市场竞争风险；乘用车及商用车销量不及预期；成本下沉趋势不及预期；新业务发展不及预期的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4778 5914 7760 9923 收入同比（%） 22.6% 23.8% 31.2% 27.9% 归属母公司净利润 214 371 497 652 净利润同比（%） -20.2% 73.1% 34.0% 31.3% 毛利率（%） 28.0% 27.0% 27.3% 27.6% ROE（%） 8.6% 12.9% 14.8% 16.2% 每股收益（元） 1.04 1.77 2.38 3.12 P/E 45.48 26.90 20.08 15.29 P/B 3.95 3.48 2.96 2.48 EV/EBITDA 19.02 14.64 11.96 9.51 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1需求供给双向驱动，空悬市场前景开阔5 1.1需求端：乘用车市场认可，商用车法规推动5 1.2供给端：主机厂先后配置，产业链发力入局5 2产品线布局完善，公司竞争力提升6 2.1空悬系统介绍6 2.2公司空悬发展进程7 3空悬产能逐步提升，公司市场拓展加速8 4储备公司营运资金，支撑公司战略发展9 5盈利预测与投资建议：10 5.1盈利预测10 5.2投资建议14 风险提示：14 财务报表与盈利预测15 图表目录 图表1国内乘用车空气悬架市场渗透率5 图表2配置空气悬架的国产量产车型6 图表3空悬系统各部件示意图7 图表42021-2022年公司空气悬架业务营收及变化8 图表52021-2022年公司空气悬架业务毛利率及变化8 图表6公司空悬项目定点情况8 图表7公司扩能项目计划9 图表82018-2022年公司营收及变化10 图表92018-2022年公司流动资金及变化10 图表10TPMS业务预测逻辑10 图表11气门嘴及配件业务预测逻辑11 图表12传感器业务预测逻辑11 图表13空气悬架业务预测逻辑12 图表14业绩拆分（单位：亿元）13 1需求供给双向驱动，空悬市场前景开阔 1.1需求端：乘用车市场认可，商用车法规推动 空气悬架可以保持车身高度，提升车辆的通过性、操控性及稳定性。但由于空气悬架结构的研发及生产成本高昂，长期以来仅配置高端乘用车，市场规模有限。乘用车市场：近年来，随着“消费升级+新能源趋势”加速发展，消费者对驾乘 舒适性的需求不断提高，推动自主汽车品牌相继引入空气悬架系统，受到了消费者的广泛认可，扩大空气悬架市场规模。其次，从新能源汽车特点来看，底盘搭载核心三电系统，对底盘高度及整车NVH更敏感，空气悬架提供的高度可调性和驾驶平顺性，能更好地保护车辆核心系统；同时空气悬架可以适时调整底盘高度，减少风阻，降低能耗。2022年国内乘用车中，搭载空气悬架系统的车型总销量已达到30万辆，整体渗透率约1.2%。预计到2025年国内乘用车空悬渗透率将提升至15%左右，市场规模接近380亿，CAGR将达到41.3%。 图表1国内乘用车空气悬架市场渗透率 16% 14% 国内乘用车空气悬架市场渗透率pct 15.0% 1.2% 16% 14% 12%12% 10%10% 8%8% 6%6% 4%4% 2%2% 0% 2022 0% 2025E 资料来源：36氪网，盖世汽车社区公众号，华安证券研究所 商用车市场：商用车的空气悬架规模的提升得益于2017年发布的《机动车运行安全技术条件》（GB7258-2017）规定。该规定要求总质量大于或等于12000kg的危险货物运输货车的后轴，所有危险货物运输半挂车，以及三轴栏板式、仓栅式半挂车应配备空气悬架。海外发达地区商用车空气悬架渗透率已达85%左右，国内商用车渗透率还很低，还有较大的市场扩容空间。 1.2供给端：主机厂先后配置，产业链发力入局 主机厂方面，众多造车新势力纷纷在其高端车型上车空气悬架配置系统，包括蔚来、小鹏、理想、奇瑞等车型，以提升产品的竞争力和客户满意度。其次，空悬国产化正加速发展。随着空气悬架由高端乘用车逐步下放至30万价格区间车型，国内主机厂出于降本的考虑，从过去以采购大陆、威伯科、威巴克、AMK等外资供应商的空气悬架系统集成为主逐步过渡到引进生产空气悬架零部件的国内供应商，推动空气悬架供应链国产化的加速。 在空悬国产化趋势的推动下，国内多家零部件企业已进入到空气悬架市场，积极加 码布局。中鼎股份通过收购AMK供应商，已取得国内多家主机厂订单；拓普集团利用在底盘和减震器的积累的技术优势，布局空气悬架，准备实现量产；孔辉汽车在空气弹簧方面已获得岚图等多个自主品牌的定点。 图表2配置空气悬架的国产量产车型 资料来源：公司2022年年度报告，华安证券研究所 2产品线布局完善，公司竞争力提升 2.1空悬系统介绍 空气悬架系统的关键零部件主要是空气弹簧、减振器、空气压缩机、储气罐和ECU。空气弹簧负责调节车高度以及保持刚度稳定，按照气室数量，空气弹簧可分为单腔、双腔和三腔，一般气室越多意味着弹性和综合性能越好，结构更复杂，成本更高。减振器主要实现悬架软硬的变化，通常和空气弹簧装配在一起形成弹簧减振器总成，以实现主动悬架效果，装配的工艺较复杂。空气压缩机是整个空气单元的核心部件，功能是压缩空气来向高压空气罐充气，再由空气阀调节储气罐与空气弹簧的气压与气量。储气罐的作用是将其储存的高压气体能快速及时地充入到空气弹簧里，使空气弹簧在短时间内达到所需高度和气压。ECU过去一般由生产空气弹簧和空气压缩机的核心零部件生产商研发，而ECU未来或由主机厂自研为主，核心技术主要掌握在海外供应商手中，国内起步较晚。 图表3空悬系统各部件示意图 资料来源：公司官网，华安证券研究所 2.2公司空悬发展进程 公司已在空气悬架系统业务领域深耕11年，通过长期的研发和生产实践，已形成覆盖空气弹簧、电控减振器、控制系统、储气罐、悬架高度传感器、车身加速度传感器多个产品的核心技术体系，具备全系统开发能力。2012年，开始进入空气悬架领域，以研制商用车空气弹簧为主；2015年，开始为主机厂驾驶室开发空气弹簧；2016年开发电控减振器，目前已具备完善的技术标准和测试手段；2017年，过渡到乘用车空气弹簧领域；2018年组建团队研发空气悬架系统集成和ECU，融入悬架高度传感器以及加速度传感器等零部件；2020年初，获得第一个乘用车原配主机厂项目；2022年，公司量产下线储气罐产品。 得益于公司的先发优势，空气悬架业务营收随着智能化和舒适化趋势的推进迅速增加。2022年实现营收2.55亿元，同比+368.39%，增量主要系公司2022年配套出货高端新能源乘用车空气弹簧产品超过4.6万套。2022年毛利率为26.25%， 同比-10.84pct；毛利出现下滑主要系2021年以提供商用车空气弹簧为主，2022年乘用车空气弹簧开始贡献主要收入；商用车空气弹簧产品毛利水平较高，乘用车空气弹簧产品由于技术门槛较高导致前期开发和产能建设投入较多。23Q1公司空气弹簧月均出货量达到8000台，预计2023年有望贡献10亿营收；2024年随着量产项 目增多，根据公司目标出货量50万台