以智能物流机器人为核心，打造中国“大福”

降本增效推动物流自动化，技术进步拓宽应用场景。近年来，物流总费用逐年在上涨，传统仓储人员成本抬升同时数量下降，我国整体物流运行效率相对发达国家处于较低水平。智能物流系统能显著降本增效，符合产业发展趋势。 同时，各行业自动化物流系统的规划设计理念、使用的自动化物流设备和软件等具有类似性，技术平台共性较大，不同行业之间具备可拓展性，叠加传感器、定位等技术的快速发展，显著拓宽了应用场景，加速在各行业间快速渗透。 以智能物流机器人为核心，提供智能仓储物流自动化系统解决方案。公司智能物流机器人包括仓储、穿梭、搬运、拣选、装卸及空中机器人等，并以此为核心，为下游提供全流程智慧物流系统解决方案，是国内少数具备软硬件自研自产能力的智慧物流系统领域优势企业。公司以服务烟草行业为起点，后拓展至电商、医药、新能源、农牧业等行业，2022年尤其在航空航天、军工、白酒行业取得重大突破。2017-2022年，公司营收由1.51亿元提升至9.15亿元，CAGR为43.4%；归母净利润由0.05亿元提升至0.91亿元。 软硬件自研自产，技术优势奠定长期竞争力。公司董事长吴耀华是仓储物流自动化领域的技术专家，并拥有由多名专业博士带领的研发团队。公司在研发方面不断强化柔性化研发设计和装配理念，提高产品的适用性，提升项目实施效率，缩短进入新行业的周期。公司核心技术覆盖了公司主要的系统级产品，软硬件产品均具备自研能力，在运行速度、拣选效率、运行噪音、承载能力、精准性等指标上匹敌国际龙头；公司具备软件产品数字孪生平台及硬件产品物流机器人自主研发能力，奠定公司核心优势；研发团队集机械设计、电气设计、PLC控制、电子设计、软件控制、人工智能、大数据和商业智能等专业人才为一体。公司近三年研发费用率保持在8-10%的行业高水平。此外，公司智能物流装备生产实验基地建设项目2022年年底投产，产能提升加强签单能力。 投资建议：公司软硬件自主技术能力强，下游行业拓展成效显著，在手订单充足，产能持续提升。我们预计公司2023-2025年实现营收分别为13.0、18.0、23.8亿元，实现归母净利润分别为1.45、2.07、2.86亿元，对应EPS分别为1.99、2.85、3.93元。我们以与公司业务相似性和相关性为依据，选取今天国际（仓储物流解决方案业务相似）、诺力股份（仓储物流解决方案业务相似）、东杰智能（仓储物流解决方案业务相似）、亿嘉和（智能巡检机器人业务与兰剑智能物流机器人相似）作为可比公司，参考可比公司估值水平，给予2023年23倍PE，目标价为45.8元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：制造业景气下滑致下游资本开支意愿下降；技术被赶超或替代；盈利能力受行业激烈竞争影响而出现下滑等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 我们重点分析了推动智能物流行业发展的核心驱动力：我国制造业急迫的降本提效需求，并重点分解下游烟草、医药、电子商务、新能源等各行业智能仓储系统的市场潜力。此外，以公司核心竞争优势即关键部件的自研自产为出发点，通过多维度分析公司经营团队、财务指标、知识产权、客户结构等，得出公司在国内智能物流装备行业具备中长期竞争优势的结论。 投资逻辑 从行业角度，降本增效推动物流自动化渗透率提升，技术进步拓宽下游各行业应用场景。我国整体物流运行效率相对发达国家处于较低水平，智能物流系统能显著降本增效，符合产业发展趋势。 从公司角度，公司以智能物流机器人为核心，提供智能仓储物流自动化系统解决方案，是国内少数具备软硬件自研自产能力的智慧物流系统领域优势企业。 而软硬件自研自产的技术优势奠定长期竞争力。公司具备软件产品数字孪生平台及硬件产品物流机器人自主研发能力的核心优势；研发团队集机械设计、电气设计、PLC控制、电子设计、软件控制、人工智能、大数据和商业智能等专业人才为一体，近年研发费用率保持在行业高水平。 关键假设、盈利预测与估值 关键假设：1）受我国人口结构调整影响，“自动化替人”成提效降本的主要手段并将中长期保持趋势。2）公司下游客户持续优化，订单质量提升，规模化效应显现等因素叠加，收入规模扩大，盈利能力回升。 盈利预测：预计公司2023-2025年实现营收分别为13.0、18.0、23.8亿元，实现归母净利润分别为1.45、2.07、2.86亿元，对应EPS分别为1.99、2.85、3.93元。 估值：我们以与公司业务相似性和相关性为依据，选取今天国际（仓储物流解决方案业务相似）、诺力股份（仓储物流解决方案业务相似）、东杰智能（仓储物流解决方案业务相似）、亿嘉和（智能巡检机器人业务与兰剑智能物流机器人相似）作为可比公司，参考可比公司估值水平，给予2023年23倍PE。目标价为45.8元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、兰剑智能：为世界智仓，给出中国答案 （一）发展历程：联合国内外高校自主研发，打造仓储物流技术新势力 公司成立于1993年，是集咨询规划、软件开发、设备制造、系统集成、自动化代运营为一体的全流程智慧物流系统解决方案提供商。公司以服务烟草行业为起点，先后进军规模零售、医药、电商、汽车、石化、烟草、航空航天等行业，同时开拓了新能源、通信设备、农牧业、家电、工程机械、食品、家居等行业。公司联合国内山东大学和美国佐治亚理工学院（GIT）开展专业仓储物流人才培养计划，建立中美联合物流研究中心，拥有由多名专业博士带领的研发团队，2013年成为行业标准制定者参与编写《烟草商业企业卷烟密集仓储技术规范》；2014建成并投产“兰剑智能科技装备产业园”；2018年击败德马泰克、日本大福等国际知名品牌将成套高端物流装备出口海外发达国家的中国品牌；于2020年登陆上交所科创板。 公司始终致力于仓储物流技术的创新研发，秉持“惟有创新”的核心发展理念，产品覆盖仓储物流自动化系统核心设备与软件，公司发展至今已取得311项自主知识产权，累计形成了基于仿真的轻量化设计技术等40余项核心技术，为多种行业提供仓储物流解决方案。 图表1公司发展历程 （二）主营业务：软硬件自研，提供智能仓储物流自动化系统解决方案 公司专注于研发、设计、生产、销售和服务以智能物流机器人为核心的智慧物流系统，并为各行业提供成熟有效的全流程智慧物流系统解决方案。作为智慧物流系统领域的领先企业之一，公司的方案仿真设计（数字孪生平台）、软件产品和硬件产品自研自产是公司提供的以物流机器人为核心的智能仓储物流自动化系统解决方案的核心优势。 公司主要产品是以物流机器人为核心的智能仓储物流自动化系统，并基于该产品提供RaaS代运营、售后运营维护、技术咨询规划等服务，2020-2022年公司智能仓储物流自动系统占公司营业收入比重87.4%/88.8%/92.9%。 图表2公司营业收入结构 公司智能物流机器人主要包括仓储机器人、穿梭机器人、搬运机器人、拣选机器人、装卸机器人、拆码垛机器人和空中机器人等。智能仓储物流自动化系统包括以仓储机器人为核心的托盘级密集储分一体系统，以穿梭机器人为核心的料箱级密集储分一体系统、以拣选机器人为核心的特定商品全自动化拣选系统，以装卸机器人为核心的自动装卸系统，并与以数字孪生平台为核心的物流软件高度融合的自动化、智能化系统。 图表3公司主营业务介绍 图表4公司智能仓储物流系统业务流程 产品与系统一对一服务下游行业，覆盖范围广泛多元。不同行业对仓储物流技术有着不同的需求侧重点，公司凭借自身丰富的市场经验与技术积累，为众多行业提供有效的仓储物流技术解决方案。公司基于对仓储物流自动化理论体系的理解和探索以及对仓储物流技术持续的研发投入和创新，2022年在电商、烟草、新能源、医药、食品等行业持续取得订单，继续保持较高的客户粘度，并且公司积极开拓其他行业业务，2022年尤其在航空航天、军工、白酒行业取得重大突破，公司与多个行业的头部企业建立合作，市场覆盖领域持续拓宽，公司产品受到更多行业客户的认可。 图表5公司深耕多个下游行业 （三）股权结构：股权结构稳定，推行股权激励绑定核心技术人员 公司股权结构稳定，实控人为董事长吴耀华，持有公司35.86%股份，其母亲段重行持有公司3.37%的股份。吴耀华博士是仓储物流自动化领域的技术专家，在行业中工作30余年，并于2006年当选第四届中国物流学会副会长，深厚的理论基础与实际技术经验积累相结合，至今已发表期刊、论文80余篇，其中20余篇被SCI、EI收录。目前，吴博士担任公司研发团队的总指挥和兰剑研究院院长，公司研发团队已经发展20余年，已成为一个集机械设计、电气设计、PLC控制、电子设计、软件控制、人工智能、大数据和商业智能等专业人才为一体的优秀团队。 图表6公司股权结构（截止2023年3月31日） 公司2022年8月发布股权激励计划（草案），对公司董事、高级管理人员、中层管理人员等授予股权激励，有助于稳定核心团队并充分调动公司核心团队的积极性与创造性。 图表7 2022年限制性股票激励计划 （四）财务分析：收入增长强劲，期间费用率持续下降 2017-2022年，公司营收由1.51亿元提升至9.15亿元，CAGR为43.4%；归母净利润由0.05亿元提升至0.91亿元。2022年公司营业收入同比增长51.6%，主要系公司持续加大对新技术、新产品的研发投入，顺利交付新能源、烟草、农牧业、跨境电商、通信设备等行业的智能仓储项目所致；2023年1季度公司持续交付通信设备、新能源、医药等项目，实现营业收入同比增长31.1%，归母净利润同比增长80.0%。 图表8公司营业收入及增速情况 图表9公司归母净利润及增速情况 公司毛利率及净利率水平近两年有所下降，预计一方面由于智能物流系统行业参与者众多，行业竞争激烈程度有所加剧，另一方面近两年新能源行业需求增长迅速，而强势的下游客户议价能力强致毛利率水平偏低。公司2022年实现毛利率27.5%，主要受新能源、农牧业等行业处于新开拓阶段且行业标准化程度高因素影响；预计后续随着公司烟草、商业物流、航空航天等行业订单增长，盈利能力有望回升。 图表10 2017年以来公司毛利率表现 图表11 2017年以来公司净利率表现 随着公司在行业内的应用积累不断增加，不同行业间适用性提升，规模效应逐步体现，管理费用率呈逐年下降趋势；销售费用率整体稳定在8%左右，2022年销售费用率下降主要系营销、宣传活动受条件限制，相关开支减少。 图表12 2017年以来公司期间费用率表现 二、降本增效叠加技术进步，智能物流大势所趋 智能物流自动化系统行业产业链上游主要为货架、辊筒、电机、光电开关、支腿框架等单机设备和零部件提供商；中游是解决方案提供商；下游是应用仓储物流自动化系统的各个行业，包括烟草、医药、电子商务、汽车、规模零售、半导体、机场物流、新能源、食品、农业等诸多行业。 图表13智能物流自动化系统产业链情况 自动化物流整体解决方案通常由自动化仓库系统、自动化搬运与输送系统、自动化分拣与拣选系统及其电气控制和信息管理系统等部分组成，即核心设备及核心软件。自动化仓库系统主要包括货架、堆垛机以及密集存储的自动子母车等自动化存储设备；自动化搬运与输送系统主要包括各式输送机、无人搬运小车、轨道穿梭车、机器人和其它自动搬运设备；自动化分拣与拣选系统主要包括各类自动化分拣设备、手持终端拣选和电子标签拣选等。信息管理系统主要包括物流管理软件、仓库管理软件、仓库控制软件、智能分拣和拣选软件等。 图表14自动化物流系统的主要构成 图表15自动化物流系统的主要构成图 其中设备制造和控制系统是关键的环节，决定了整个系统的性能和质量；而软件开发和系统集成则是将设备和控制系统进行有机结合的关键，实现了智能化和高效化的仓储物流管理。服务与运营则是保障了整个系统的可靠性和稳定性，确保了客户的满意度和利润。 图表16解决方案提供商业务内容 （一）社会物流总额持续增长，国家政策引导高质量发展 国内社会物流总量稳步增长，疫后经济复苏有望进一步拉动。从规模来看，近年来我国