煤炭开采行业深度研究：聚焦铁水联运，透过港口看煤炭市场新格局

核心观点： 1、区域失衡与“公转铁”，带来铁路运输新挑战：通过产能分布情况与供 给侧改革前后对比看，除华北、西北地区以外，其他地区煤炭基本处于净调 入状态，区域内供给不足，对晋陕蒙地区煤炭依赖度提高，“西煤东用、北 煤南用”的区域供需格局分化明显，这同时对煤炭运力配置也提出了挑战。 2、铁水联运，为何环渤海是最理想的煤炭下水港：我国现有沿海港口150 余个，整体上已初步形成了围绕煤炭、石油、矿石和集装箱四大货类的专业 化运输系统。其中的煤炭运输系统，基本形成以环渤海港口为主，青岛港、 日照港、连云港、烟台港等为辅的北煤下水体系；与此相对应的是江苏、 上海、浙江、福建、广州等沿海地区以电厂等大型用煤企业自建的专用码头 和公用码头组成的煤炭卸港。 3、港口或许不再是贸易核心，市场格局已然变化：煤炭沿海销售的增速已 经远远慢于全国销售增速，那么也就代表了坑口地销的增速已经超过沿海发 运销售增速。主产地地销与港口销售格局的分化，自然也会改变市场边际决 定权的归属，地销的增加使得坑口煤价支撑越来越强，而坑口煤价又是沿海 煤价的主要成本。因此我们就会发现，沿海煤价的底部总有个底线，而且底 线也不再是原来的煤炭开采成本+运输成本，而是煤炭坑口贸易价格+运输 成本，市场格局已然不同。 4、核心观点与投资建议：继续重申我们的核心观点，短期内寻求产能或化 石能源的增加只是权宜之计，长期来看，提升可再生能源的利用是解决对化 石能源的依赖困境的一条关键路径，并进而破解资源终将枯竭的困扰。煤炭 能源供需的持续紧平衡带来的是煤炭价格的持续高位与企业利润率的持续 高位。高利润强现金流之下，煤炭行业的盈利周期更长，资本投入后的回 报也更加稳定。 投资建议：我们认为煤炭行业已经成为具备高利润、高分红、高股息的优 质防御板块，伴随着央国企改革的持续推进，中国特色估值体系的指引也会 越来越清晰，煤炭板块或将逐渐走向价值回归之路。重点推荐具备“中特估” 的中国神华、陕西煤业、兖矿能源以及聚焦主业的炼焦煤龙头山西焦煤， 重点关注疆煤出疆、产能扩张的广汇能源，建议关注具备“中特估”的中煤 能源。 风险提示：经济增长不及预期；地产恢复不及预期；煤炭产能投放超预期 1.区域失衡与“公转铁”，带来铁路运输新挑战 1.1.中国煤炭区域格局：西煤东用、北煤南用 从“十三五”时期，国家确定了全国煤炭开发总体布局是压缩东部、限制中部和东北、 优化西部。在实施过程中，以大型煤炭基地为重点，统筹资源禀赋、开发强度、市场区位、 环境容量、输送通道等因素，优化煤炭生产开发布局。 一是加快大基地外煤矿关闭退出。北京、吉林、江苏资源枯竭，福建、江西、湖北、 湖南、广西、重庆、四川等地矿井规模小，开采条件差，安全威胁大，加快煤矿关闭退出。 青海重点做好生态环境保护，从严控制煤矿建设生产。 二是降低鲁西、冀中、河南、两淮基地生产规模。这4个煤炭基地资源储量有限，地 质条件复杂，煤矿开采深度大，安全生产压力大，地下煤炭资源开发与地面建设矛盾突出， 重点做好资源枯竭、灾害严重煤矿退出，收缩煤炭生产规模。 三是控制蒙东（东北）、晋北、晋中、晋东、云贵、宁东基地生产规模。这6个煤炭 基地开发强度大，投资效益降低，要控制生产规模，调整生产结构，适度建设资源枯竭煤 矿生产接续项目，重点满足煤电一体化和煤炭深加工用煤需要。 四是有序推进陕北、神东、黄陇、新疆基地建设。陕北、神东、黄陇、新疆基地煤炭 资源丰富，开采条件好，我们认为或将是今后发展的重点。 图1：2022年中国煤炭生产区域分布 按照规划要求与中国煤炭资源基础条件，中南、西南、东北、华东等区域产能分布小 而散、规模化程度较低，属于供给侧改革的主要去产能区域，我们认为未来或将继续加速 退出与整合重组的进程。西北、华北地区，尤其是以鄂尔多斯-榆林为代表的“三西”地 区以及新疆，资源储量大、规模化程度较高，是全国煤炭主要供给区域，根据wind统计 显示，截至2022年底，晋陕蒙三省产量占全国比值高达71.8%。 图2：中国煤炭生产集中度 通过产能分布情况与供给侧改革前后对比看，除华北、西北地区以外，其他地区煤炭 基本处于净调入状态，区域内供给不足，对晋陕蒙地区煤炭依赖度提高，“西煤东用、北 煤南用”的区域供需格局分化明显，这同时对煤炭运力配置也提出了挑战。 表1：2020年中国煤炭跨区调运预测图 1.2.从“公路治超”到“公转铁”，运输向铁路明显倾斜 2016年7月，交通运输部印发《关于进一步做好货车非法改装和超限超载治理工作的 意见》，2017年11月再次印发《关于治理车辆超限超载联合执法常态化制度化工作的实施意见（试行）》，严格规范治超检查和处罚行为，推进治超联合执法常态化、制度化。 严打公路治超使得我国煤炭汽运量明显受到影响，进而间接促进了煤炭铁路运量的新增需 求。 2017年2月，环保部联合多部委联合发布《关于印发<京津冀及周边地区2017年大 气污染防治工作方案>的通知》，明确指出“7月底前，天津港不再接收柴油货车运输的集 港煤炭。9月底前，天津、河北及环渤海所有集疏港煤炭主要由铁路运输，禁止环渤海港 口接收柴油货车运输的集疏港煤炭。” 2017年12月，中央经济工作会议要求“调整运输结构增加铁路运量”，同时2018 年全国环境保护工作会议也提出，要推动大宗物流由公路运输转向铁路运输（“公转铁”）， 为打赢蓝天保卫战取得突破性新进展。调整京津冀地区交通运输结构，引导货运由公路走 向铁路，减少重型柴油货车使用强度，成为改善京津冀地区空气质量的关键举措之一。 2018年5月，生态环境部提出，2018年9月底前，山东、长三角地区沿海港口煤炭 集疏港运输全部改由铁路，2019年底前，京津冀及周边、长三角地区沿海港口的矿石、钢 铁、焦炭等大宗货物全部改由铁路运输，禁止汽运集疏港。该项措施标志着禁汽运煤政策 继续升级。 表2：“公路治超”与“公转铁”主要政策梳理 自2013年之后，伴随着全国大规模的基建，高速公路建设速度不断提升，货运逐渐 向公路运输转移，我国铁路货运量已连续三年负增长，截至2016年底，我国累计实现铁 路货运量33.3亿吨，较2013年的高点39.67亿吨下降6.35亿吨，下降幅度达到16%。而 进入2017年后，受到宏观经济触底企稳、公路治超和油价上涨等因素带来的铁路运量回 流，我国铁路货运量开始大幅回升。 在全部铁路货运量中，煤炭货运量占比始终保持相对稳定的状态，煤炭铁路货运量在 全部铁路货运量的占比维持在50%-60%之间。因此，与全部铁路货运量的趋势类似，我国 煤炭铁路运量也经过了“十二五”连续的负增长后，在2017年迎来了货运量与煤炭铁路 发运量的大幅回升。而伴随着“公转铁”政策的进一步升级，铁路煤炭发运量连续创出历 史新高，到2022年全国煤炭铁路发运量达到26.8亿吨，其中电煤发运量达到21.8亿吨。 图3：中国铁路煤炭发运量 图4：中国铁路电煤发运量 1.3.聚焦“三西”煤炭铁路外运主流通道 （一）“西煤东运”三大主流通道 我国煤炭资源主要分布在华北、西北地区，以“三西”地区的储量最为丰富，而煤炭 消费却大都集中在华东沿海地区以及南方地区，这样的产需分布结构，催生了我国特有的 “西煤东运”、“北煤南运”的煤炭运输体系。 我国主要铁路运煤通道，也基本上都集中在“三西”煤炭外运通道上，主要由北通路 （大秦、朔黄、张唐、丰沙大、集通、京原）、中通路（晋中南、邯长、胶济、石太、太 焦）和南通路（陇海、侯月、西康、宁西）三大横向通道组成。 在三大主要通道中，以北通路的大秦、朔黄、张唐以及中通路的晋中南四条铁路最为 重要，四条铁路线路合计运能接13亿吨，占三大通道设计运能的57%，规模化程度较高， 且全部技术标准达到国家Ⅰ级、双线、电气化；而且四条铁路均可直达北方主流港口（秦 皇岛港、黄骅港、曹妃甸港、唐山港、日照港），经其运载的煤炭可直接进行“铁水联运”， 周转效率较高。其中，大秦线作为我国煤炭运输的第一大通道，近10年来年均发运量超 过4亿吨，占全国煤炭铁路运输总量的18.3%。 表3：“三西”煤炭铁路外运三大通道 （二）浩吉铁路：未来“北煤南运”的第一通道 浩吉铁路，原建设工程名为“蒙西至华中地区铁路”，简称“蒙华铁路”，是中国境 内一条连接内蒙古浩勒报吉与江西吉安的国铁I级电气化铁路，中国“北煤南运”战略运 输通道，也是世界上一次性建成并开通运营里程最长的重载铁路。浩吉铁路北起内蒙古鄂 尔多斯市境内浩勒报吉南站，终到江西省吉安市境内吉安站，线路全长1813.544千米，共 设77个车站，设计速度120千米/小时（浩勒报吉南站至江陵站、坪田站至吉安站）、200 千米/小时（江陵站至坪田站），设计年输送能力为2亿吨。 2012年1月，蒙西至华中地区铁路煤运通道项目获批；2015年6月，线路开工建设； 2019年8月，线路命名为浩吉铁路；2019年9月28日，浩吉铁路全线通车投入运营。通 车当年浩吉铁路发运量402万吨，之后逐渐攀升，2022年全年发运量达到9059万吨，累 积发运量达到1.79亿吨。 图5：浩吉铁路煤炭发运量 图6：全国港口煤炭下水发运量 浩吉铁路自公告审批初期，市场便开始对运输距离、运输费用等进入对比分析，2019 年之前“两湖一江”地区调入煤炭主要包括铁路直达、“海进江”、公路三种方式，浩吉 铁路建成后，根据中铁集团费用测算分析，陕北地区通过浩吉铁路运至长江中游、上游地 区不仅成本上具有一定优势，而且运距更近、运输效率更高，较“海进江”运输方式有一 定优势。当然，由于海运、江运价格调整较为灵活，能够根据市场随时调节，对客户选择 影响更为明显，所以浩吉铁路也不会完全替代掉通过“海进江”的传统发运量。而根据这 几年的情况来看也是如此，浩吉铁路从2019年到2022年发运量逐渐攀升到9058万吨/ 年，而环渤海一港煤炭下水发运量从7亿吨下降到6.6亿吨，虽然浩吉铁路替代了部分传 统发运量，但仍有传统运营存在。 表4：浩吉铁路及海进江费用对比单位：元/吨 2.铁水联运，为何环渤海是最理想的煤炭下水港 2.1.优质下水港，煤炭运输定位明确 我国现有沿海港口150余个，整体上已初步形成了围绕煤炭、石油、矿石和集装箱四 大货类的专业化运输系统，根据不同地区的经济发展状况及特点、区域内港口现状及港口 间运输关系和主要货类运输的经济合理性，将全国沿海港口划分为环渤海、长江三角洲、 东南沿海、珠江三角洲和西南沿海等5个港口群体。 在主要货类的运输上，也逐步形成系统配套、能力充分、物流成本低的8大运输系统。 其中的煤炭运输系统，基本形成以环渤海港口为主，青岛港、日照港、连云港、烟台港等 为辅的北煤下水体系；与此相对应的是江苏、上海、浙江、福建、广州等沿海地区以电厂 等大型用煤企业自建的专用码头和公用码头组成的煤炭卸港。 图7：中国沿海五大港口群分布图 在全国沿海主要港口中，环渤海港口的地位非常重要，因为它最为符合煤炭下水港的 基本条件，我们认为，理想的煤炭下水港应满足四个条件： 一、下水港应靠近铁路，并具备港口铁路专用线，以便降低煤炭进港的作业时间和成 本。 二、下水港应具备良好的煤炭中转能力，良好的煤炭中转能力能够降低煤炭铁水中转 过程中的货损，减少煤炭在港时间。 三、下水港应坐落在深水航道沿线，从而实现大吨位船舶的规模经济。 四、下水港应有较强的水运辐射能力、良好的通达性，使得铁水联运能为更多的煤炭 需求企业服务。 多年来，环渤海港口的煤炭发运量在全国沿海港口煤炭发运总量中所占的比例一直在 90%左右。2021年环渤海港口下水煤炭发运量6.65亿吨，其中核心港口秦皇岛港口煤炭发 运量为1.56亿吨，占我国下水煤炭的21%，正常