信用债市场周报：债务困难地区的困境与出路

2023年05月21日 债务困难地区的困境与出路证券研究报告 作者 信用债市场周报（2023-05-21） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期，市场再度关注到一些地区的隐债化解与债务滚续困境。 为什么会出现这样的困境？ 一方面，由于前期基础设施建设积累了大量债务，导致债务率高企；同时， 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 部分地区还存在债务结构差、债务管理不到位等问题；更为直接的是，由 于房地产市场下行，土地市场持续低迷，地方财政收入承压。 这些问题并不是今天我们才看到，部分地区的债务滚续困难、隐债化解困难，市场此前就对此有所了解。 有什么出路吗？ 结合各地2023年预算报告来看，较多地市存在“争取高风险地区降低债务风险试点”的类似表述，即发行政府债券置换隐性债务。 结合2022年专项债地方结存限额的使用来看，“回收+再分配”过程中， 的确还是会适当考虑部分债务困境地区的需要，能够直接观测到甘肃2022 年专项债限额增加达到301亿，这可能也是当前部分地区“诉苦”的动力之一。 目前，各地剩余可动用地方政府专项债空间1.15万亿，但部分省份，如湖南，可动用空间接近0；一般债空间1.43万亿，各省普遍还有一些空间。 除此之外，还可以有哪些期待？ 地方债务发展到一定程度后，实际上，最为直接的还是需要金融资源的支持。近两年，地方政府发行政府债券补充银行资本的情况比较多，通过银行的杠杆放大对于区域经济的支持，或也值得关注。 风险提示：城投信用风险发展超预期，地方政府债务问题处置政策变动超预期，监管对银行等机构的监管趋严 1《固定收益：同业存单周度跟踪 （20230520）-固定收益数据》 2023-05-20 2《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2023-5-19）》2023-05-20 3《固定收益：产业债高低等级利差下行，中等级上行-产业债行业利差动态跟踪（2023-05-19）》2023-05-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.债务困难地区的困境与出路5 1.1.部分区域的债务困境5 1.2.历史上的发行政府债置换隐债7 1.3.地方政府债券的额度、空间及再分配9 1.4.小结12 2.信用评级调整回顾13 3.一级市场：发行量较前期上升，发行利率整体下行13 3.1.发行规模13 3.2.新券发行14 4.二级市场：成交量较前期下降，收益率多上行15 4.1.银行间市场15 4.2.交易所市场21 5.附录22 图表目录 图1：估值10%以上城投债余额较高的城市5 图2：2019年置换债发行情况（部分含偿还地方债本金的再融资债）7 图3：特殊再融资债的发行情况8 图4：各地区用于“偿还存量债务”的特殊再融资债规模8 图5：江苏省2022年地方政府债务限额调整情况表10 图6：专项债限额调整10 图7：地方政府债务限额-余额11 图8：地方政府专项债务限额-余额11 图9：信用债发行量及净融资量走势13 图10：城投债发行量及净融资量走势13 图11：非金融企业短融发行量及净融资量走势14 图12：中票发行量及净融资量走势14 图13：企业债发行量及净融资量走势14 图14：公司债发行量及净融资量走势14 图15：银行间信用债成交额15 图16：交易所信用债成交额15 图17：银行间质押式回购利率22 图18：交易所质押式回购利率22 图19：商业银行普通债券收益率22 图20：商业银行普通债券信用利差22 图21：商业银行二级资本债到期收益率22 图22：商业银行二级资本债信用利差22 图23：商业银行永续债收益率23 图24：商业银行永续债信用利差23 图25：证券公司债收益率23 图26：证券公司债信用利差23 表1：债务困难地区的基本情况5 表2：各地方未来几个月到期的城投债规模（亿元）5 表3：重点地区近两年的土地出让情况6 表4：部分地市对于财政困难的描述6 表5：关于争取降低债务风险试点的表述6 表6：部分地方政府债务化解实施方案（2021年-2022年）8 表7：2022年新增专项债限额及限额调整情况10 表8：区域金融风险表述对比12 表9：本周发行人跟踪评级调整汇总13 表10：本周新发行有效投标倍数与利率偏差较大债券汇总14 表11：中短期票据收益率周变化15 表12：企业债收益率周变化15 表13：城投债收益率周变化16 表14：商业银行普通债收益率周变化16 表15：商业银行二级资本债收益率周变化16 表16：商业银行永续债收益率周变化16 表17：证券公司债收益率周变化16 表18：中短期票据信用利差周变化17 表19：企业债信用利差周变化17 表20：城投债信用利差周变化17 表21：商业银行普通债信用利差周变化17 表22：商业银行二级资本债信用利差周变化17 表23：商业银行永续债信用利差周变化17 表24：证券公司债信用利差周变化18 表25：中短期票据等级利差周变化18 表26：企业债等级利差周变化18 表27：城投债等级利差周变化18 表28：商业银行普通债等级利差周变化19 表29：商业银行二级资本债等级利差周变化19 表30：商业银行永续债等级利差周变化19 表31：证券公司债等级利差周变化19 表32：中短期票据期限利差周变化20 表33：企业债期限利差周变化20 表34：城投债期限利差周变化20 表35：商业银行普通债期限利差周变化20 表36：商业银行二级资本债期限利差周变化20 表37：商业银行永续债期限利差周变化20 表38：证券公司债期限利差周变化20 表39：上周成交活跃的交易所信用债21 表40：中短期票据收益率分位数23 表41：中短期票据信用利差分位数23 表42：中短期票据等级利差分位数24 表43：中短期票据期限利差分位数24 表44：城投债收益率分位数24 表45：城投债信用利差分位数24 表46：城投债等级利差分位数25 表47：城投债期限利差分位数25 表48：商业银行普通债收益率分位数25 表49：商业银行普通债信用利差分位数25 表50：商业银行普通债等级利差分位数26 表51：商业银行普通债期限利差分位数26 1.债务困难地区的困境与出路 近期，市场再度关注到一些地区的隐债化解与债务滚续困境。如何看待地方政府的债务困境？又该如何看待地方政府的表态？未来的政策还有哪些空间？ 1.1.部分区域的债务困境 截至2023年5月19日，城投债估值达到10%以上的债券余额已经达到3000亿以上，其 中，规模在150亿以上的有柳州市、贵阳市、遵义市和昆明市等。二级市场估值达到10% 以上，就意味着，这些发债主体的市场化再融资能力较弱，比较难通过市场化的方式融资。 图1：估值10%以上城投债余额较高的城市 估值10%以上债券余额(亿元) 700 600 500 400 300 200 100 柳州市贵阳市遵义市昆明市潍坊市济宁市安顺市毕节市六盘水市郴州市西宁市高密市湘潭市巴中市黔南州威海市黔东南黔西南州宝鸡市盘州市 兴义市 0 资料来源：Wind，天风证券研究所注：截止2023年5月19日； 为什么估值会达到这么高？ 一方面，这几个城市本身债务水平并不低，各城市的广义债务率均在500%以上，昆明、柳州的债务率都在800%左右。 表1：债务困难地区的2022年的基本情况 单位：亿元 遵义 贵阳 呼和浩特 昆明 柳州 一般预算收入 276.12 402.16 230.87 505.25 151.20 政府性基金预算收入 374.83 805.50 55.36 146.10 211.37 政府债券余额 1839.31 2604.22 1027.81 2230.56 763.45 城投有息负债余额 2245.01 4006.78 1607.76 3368.75 2074.80 城投债券规模 574.25 775.22 58.00 739.4 776.95 债务率 278% 213% 358% 188% 102% 广义债务率 627% 547% 921% 860% 783% 资料来源：Wind，天风证券研究所 有息负债中，城投债规模大、占比高，到期偿还压力较大。除了呼和浩特外，柳州、昆明、贵阳和遵义等几个地市，目前公开市场存续的债券规模都在500亿以上。且从柳州、昆明、 贵阳等的到期节奏来看，未来1年的债务滚续压力较大。 表2：各地方未来几个月到期的城投债规模（亿元） 城市 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 存量规模 柳州市 68.60 24.40 37.50 44.04 52.30 35.80 66.00 67.48 8.00 13.10 776.95 呼和浩特市 0.00 0.00 0.00 5.00 15.00 5.00 0.00 0.00 0.00 0.00 58.00 昆明市 40.57 22.00 32.40 37.14 48.81 32.61 50.15 44.90 23.75 27.50 739.40 贵阳市 104.20 9.80 20.95 21.18 14.00 10.00 0.00 14.60 8.14 19.70 775.22 遵义市 34.71 29.65 5.00 19.86 11.70 3.70 17.11 26.72 15.95 21.98 574.25 资料来源：Wind，天风证券研究所 债务到期压力很大，但是偿债最直接的资金来源，土地出让收入表现并不算好。2023年1-4月，昆明、贵阳、遵义的土地出让收入仍是同比负增长，柳州的土地出让收入同比为正，但是规模过小，对于地方财政的补充能力较弱。 表3：重点地区近两年的土地出让情况 单位： 亿元 2021年 2022年 2023年 省份 地市 1-12月 1月 1-2月 1-3月 1-4月 1-5月 1-12月 1月 1-2月 1-3月 1-4月 广西 柳州 179.6 0.9 1.6 1.9 2.6 4.9 154.7 2.5 3.3 4.3 6.1 内蒙古 呼和浩特 84.8 2.5 3.2 4.0 5.9 7.9 39.6 4.4 9.0 9.9 10.1 云南省 昆明 167.2 10.3 11.1 17.9 23.3 24.7 98.1 13.3 13.4 18.5 19.8 贵州省 贵阳 716.0 3.5 15.9 20.2 24.4 31.0 346.6 2.5 12.8 13.0 17.7 贵州省 遵义 426.7 21.8 37.1 41.1 58.0 72.6 155.4 15.9 20.7 20.7 20.8 资料来源：中指数据，天风证券研究所 这些问题并不是今天我们才看到，其债务滚续困难、隐债化解困难，市场此前就对此有所了解。除了以上几个受关注较多的地区之外，实际上，在2022年预算执行情况和2023年预算草案报告中，对于各地的财政收支压力，其实也有一些遭遇困难的表述。 表4：部分地市对于财政困难的描述 2022年预算执行情况和2023年预算草案 岳阳政府债务化解进入攻坚期，可用偿债手段减少，化债空间进一步收窄，偿债支出压力不断增大。 湘潭同时，国省对直达资金、专项债券、转移支付、隐性债务、项目开工核准的监管要求进一步严格，地方财政回旋余地十分有限，财政运行仍将处于“紧平衡”“紧运行”的状态。 保定长期积累的结构性矛盾和深层次问题依然突出，县级财源匮乏，收入结构不优，刚性支出压力巨大、债务风险进一步加剧，再加上中央留抵退税补助等一次性转移支付没有了，基层财力状况将会更加困难，同时民生政策提标扩面以及支持 邢台总的来看，虽然2022年财政收支压力很大，但通过努力增收、盘活存量、压