正元转02：教育信息化龙头，AI赋能教育场景前景广阔

转债基本要素 正元转02发行规模3.51亿元，主体与债项评级为A+/A+，将于5月19日上市。 999563331 上市价值分析 总体来看，正元转02评级A+,与计算机行业其他转债评级相当，规模较小。 公司为教育信息化行业领先企业，人工智能、数字孪生赋能教育场景。公司以物联网技术为基础，以人工智能、大数据、云计算、移动互联网、数字孪生等技术为支撑，打造了“融合智能服务平台”整体解决方案。行业层面，近年来教育信息化建设的相关政策的不断推出，推动教育信息化行业快速发展。2022年9月国常会提出新增专项贷款重点支持包括职业院校、高等院校教学科研、实验实训等重大设备购置与更新改造及学校数字化转型建设，中央财政贴息2.5个百分点，公司在智慧校园业务覆盖高校与K12基础教育领域，高校覆盖率超30%，预计2023年将有需求陆续释放。业务发展方面，公司积极拓展业务场景，收入增长多点开花。一方面从高校市场向中小学基础教育市场拓展延伸，有望带动营收规模持续增长。公司在基础教育上具有一定的市场基础，公司公告显示在手订单超亿元，转债募投项目将增强公司一体化云平台的构建能力。另一方面，公司业务模式多元化，由2B向2C拓展，2022年完成多起并购，尼普顿、联创等子公司有望于2023年贡献一定利润，提升公司营收规模和盈利水平。经营情况方面，一季度短期净利润承压，毛利率维持稳定。2019-2023Q1营收维持稳定增长 ，2022/2023Q1年同比增速12.4%/24.3%， 归母净利增速放缓 ，2022/2023Q1年同比增速21.9%/8.2%，一方面2023Q1学生在校时间大幅减少，另一方面公司经营具有季节性特征，一季度、二季度为项目准备与计划期，人力、财力及物资投入较大；暑期在内的三季度为项目实施高峰；四季度项目进入验收结算。正股估值处于3年历史中位数附近，180天波动率近一年基本稳定在35-60%，弹性不低。 今年以来多数新债定价回归个券基本面与正股走势，但科技发展的产业趋势带动相关新券发行定价走高，正元转02转债资质尚可，可参考亚康转债等标的（截至5.17日，亚康最新平价111.08，转股溢价率35.21%），预计正元转02的上市转股溢价率将落入35%~51%区间，上市价格在117~131的区间，中枢为124元，上市后具备一定投资价值。 风险提示：教育信息化政策落地不及预期、项目建设进度不及预期，正股基本面变化超预期 1.转债基本要素 4月14日，正元智慧发布可转债发行公告，正元转02发行规模3.51亿元，主体与债项评级为A+/A+。 1.1.发行及上市安排 正元转02本次发行总额35073万元（350.73万张），发行价格100元/张，原股东优先配售的正元转02总计共计28050.32万元（280.5万张），占本次发行总量的79.98%。网上有效申购数量为10074894.06万张,向投资者发行了7022.6万元（70.23万张），占本次发行总量的20.02%，网上中签率为0.0006970395%，将于2023年5月19日正式挂牌上市。 表1：正元转02发行及上市时间安排 1.2.基本要素分析 正元转02转股价格32.85元，转股价值81.25元（5月16日收盘价26.69元），对正股及实际流通盘的稀释率为7.07%/10.22%，对流通盘稀释作用较强。 发行期限为6年，对应票息利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为3.05%，票息保护较好。 按6年期A+中债企业债到期收益率7.58%（5月16日数据）的贴现率计算，债底为77.55元。 下修条款为[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]。 表2：正元转02基本要素 1.3.募集资金用途 本次发行的募集资金总额不超过3.51亿元，扣除发行费用后将投资于以下项目。 表3：募集资金使用计划 2.正股基本面分析 2.1.行业与公司概览：教育信息化龙头，AI赋能教育场景应用 正股正元智慧（300645.SZ）为教育信息化龙头企业。主要经营系统建设、运营和服务、智能管控，业务涵盖智慧校园、智慧政企、行业智慧化等领域的建设、运营及增值服务。主要为教育、电力、医疗卫生、政府军警及大型企事业、园区社区提供智慧一卡通、物联网产品、解决方案与运维服务。公司拥有自主研发生产的百余项软件著作权、专利及多系列核心硬件产品，以“智慧的架构、智慧的服务、智慧的管理、智慧的运维、智慧的感知”的平台设计，在行业内处于领先地位。 公司主营业务包括智慧校园、基础教育数字化、智慧政企、云服务、投资运营服务、智能制造，数字人民币等。其中，智慧校园和基础教育数字化为公司教育信息化的主要内容，根据2022年年报，智慧校园以物联网技术为基础，以人工智能、大数据、云计算、移动互联网、数字孪生等技术为支撑，打造了“融合智能服务平台”整体解决方案。并通过一站式服务大厅、移动APP、微信公众号、企业钉钉等线上线下一体化的服务入口，业务服务覆盖教学、生活、管理、学习、就业等各方面。基础教育推出了“局校联动、家校互动、社区带动”的“K12数字学生融合服务平台，平台可以全面获取和管理学生数据，平台上老师、学生、家长、社区能够广泛参与、深层互动，有助于助学校工作效率和服务能力的全面提升。 多元化生态合作落地，拓展智慧教育和校园服务业务实施。目前，据募集说明书显示，公司自研的物联平台产品正在进行华为罗马（ROMA）平台的测评，已成为其生态合作伙伴，与华为及生态伙伴共同构建校园数字应用生态。目前相关产品已经在多所学校推广。正元智慧官微显示，正元智慧联合与百度等11家单位共同发起“5G+教育元宇宙产业生态联盟”，致力于元宇宙融合教育发展新趋势，构建新一代教育生态。据公司公告，目前公司正在研发基于教育卡国家标准体系和教育“区块链可信身份识别”技术的“数字学生教育服务平台”，积极探索并设计面向大学（专业学院）、K12学校、职业技术学院等各类学校师生不同需求的元宇宙教育实训课程、科普课程、数字人教学、元宇宙VR心理健康诊断及辅导，元宇宙艺术美术馆、科技馆、思政馆等创新应用；基于NB10芯片设计的网络AI推理计算板卡、推理集群服务器和相关软件（全框架编译器）等技术产品给大学研发元宇宙智算中心软硬件平台与实训实验室。 公司所属行业为教育信息化行业，政策推动行业维持较高景气度。2018年4月教育部正式下发《教育信息化2.0行动计划》，标志着我国教育信息化从1.0正式向2.0迈进。2.0阶段是高校在基础设施信息化的基础上推动信息化与教学的深度融合。2022年是教育信息化2.0收官之年，2022年9月教育信息化相关贴息贷款政策密集发布，主要面向数字校园、实训设备和科学仪器等领域。在疫情影响下的市场低谷期，贴息贷款政策利好多方，一方面能缓解学校层面信息化经费不足、项目落地缓慢的问题，另一方面确保厂商交付和回款节奏，并为教育信息化行业准备充分的国产企业带来发展机遇，另外银行层面亦能积累优质客户。此轮贴息贷款政策力度较大，但窗口期较短，申请贴息时间截至2022年12月31日。10月以来各地高校专项贷款需求较为活跃，据中国银行保险报，仅国庆期间北京各银行已与十余所在京重点高校、医院签订设备更新改造贷款合同金额124亿元。11月各高校纷纷进入正式的采购招标环节，从整体采购规模来看，后续更多的采购将于2023年继续进行。 表4：教育信息化贴息贷款政策 行业层面，教育信息化市场集中度低，企业发展前景广阔。教育部、国家统计局和财政部《关于2021年全国教育经费执行情况统计公告》显示，2021年全国教育经费总投入为57873.67亿元，同比增长9.13%。其中，国家财政性教育经费为45835.31亿元，同比增长6.82%，占国内生产总值比例为4.01%。教育部在2022年工作要点中亦重申“坚持国家财政性教育经费占国内生产总值比例不低于4%”，未来随着教育经费的稳定增长，预计教育信息化投入也将逐年递增。根据锐观咨询，2017至2023年我国教育信息化行业市场规模由3,405亿元增至5,776亿元，年复合增长率达9.21%。在市场格局方面，教育信息化市场呈现区域性强、集中度低的特点，龙头优势不明显，其中硬件头部厂商为视源股份、鸿合科技等，软件头部厂商为科大讯飞、拓维信息等，系统集成商中新开普、正元智慧具备竞争力。 图1.2018-2021全国教育经费总投入及增速 图2.2018-2021国家财政性教育经费占GDP比例 图3.2017-2022中国教育信息化市场规模 图4.2022年教育信息化相关企业营收情况 2.2.公司经营情况：收入增长多点开花，业务模式多元化拓展 分业务看，公司围绕智慧校园建设，由2B模式向2C拓展，主要业务包括来自于智慧校园和园区的系统建设收入和后续的运营与维护收入。2018-2022年两大业务在销售收入合计占主营业务收入的比重保持在80%以上，2022年占比达到91.88%，主营业务突出。受益于教育信息化行业快速发展，两类产品主营业务收入实现较大幅度增长。从营收构成方面来看，系统建设为公司第一大业务，营收占比稳定在70%以上，22年营收达8.40亿元。同时，公司不断优化价值结构，实现ToB到ToC的业务延伸，运营服务板块营收由2017年的0.40亿元增长到2022年的1.38亿元，营收占比由2017年的8.85%发展至2022年的12.98%，2017-2022运营服务贡献营收占比分别为8.85%/9.79%/13.12%/12.55%/13.62%/12.98%，总体呈现稳步上升趋势。从毛利率来看，系统建设类毛利率在40%上下，呈现波动上升趋势，2022年毛利率水平为40.43%，主要系公司一卡通系统中包含的自主软硬件产品占比上升；运营与服务类早期毛利率水平较高，近几年呈现波动下降趋势，2022年毛利率为37.42%。 图5.2017-2022主营业务收入占比（%） 图6.2017-2022两大业务毛利率变化（%） 系统建设业务方面，高校智慧校园和基础教育数字化持续场景拓展，客户持续突破。公司从一卡通向智慧校园融合智能服务商迈进，智慧校园领域充分运用AIoT技术，构建物联中台、数据中台、算法中台等九个赋能平台，推出“数字基座+应用服务+智能终端”融合的智能服务平台，为智慧餐厅、智慧公寓、智慧场馆等九大场景和聚合应用提供支持。公司深入拓展智慧校园市场，根据教育部名单公示全国高校共计3012所，据公司年报，高校客户数量上前所，覆盖率超30%，公司22年全年取得南京财经大学、景德镇陶瓷艺术大学、浙江万里学院、嘉兴南湖学院等项目，项目订单额超千万元。 系统建设业务从高校市场向中小学基础教育市场拓展延伸，有望带动营收规模持续增长。在基础教育业务板块打造了“局校联动、家校互动、社区带动”的“K12数字学生融合服务平台”，拓展在招生入学、门禁考勤、缴费支付、就餐消费、食品安全等多种场景应用。公司在基础教育上具有一定的市场基础，投资者活动记录表显示，截至2023年5月，公司已经积累了超千余家中小学客户，在手订单超亿元。据可转债募集说明书，公司研发的电子学籍管理系统、综合素质评价系统、招生管理系统、督导评估系统等产品，已在浙江省11个地市及所属市、区（县）广泛使用；智慧食品安全AIoT智能应用解决方案系统云平台在浙江省、山东省、河北省、四川省等地中小学部署运行；公司与区县级教育局具有良好的合作关系，截至2023年4月公司在中小学教育信息化领域累计与浙江省65个区县级教育局公司开展过合作。 本期可转债募投资金将用于基础教育项目，增强一体化云平台服务能力。本次可转债募集资金总额为3.51亿元，2.51亿元资金用于建设基础教育管理与服务一体化云平台项目，1亿元资金用于补充营运资金。其中基础教育管理与服务一体化云平台项目拟通过购置基础设施及硬件设备，搭建招生入学、出入安