汽车复苏推主业增长，联运能力筑竞争壁垒

投资要点 事件：长久物流公布] 2022年年度报告。报告期内，公司实现营业收入39.6亿元，同比-12.1%，主因疫情影响业务开展和俄乌冲突致使中欧班列停运；实现归母净利润0.2亿元，同比-79.1%，主因中欧班列停运后公司国际货运班列相关补贴大幅下滑。分业务来看，整车运输、整车配套、国际业务、新能源业务营业收入分别为30.5、6.7、1.8和0.1亿元，其中国际业务和新能源业务毛利率较高，分别为15.7%和13.9%。 业务网络多元，龙头地位稳固。长久物流目前在全国重点省市设立18个省公司，业务范围覆盖欧洲、非洲、美洲及东南亚地区。公司充分发挥第三方物流的比较优势，搭建了更加开放的客户及运力整合平台，根据2022年中国物流企业50强排名，公司维持国内第三方汽车物流企业龙头地位。 汽车复苏提国内运输需求，出口高增促国际运输发展。疫情放开后居民出行意愿逐渐恢复，促进了汽车销量的复苏态势，2023年3月汽车销量同比9.7%，预计汽车销量将稳步增长；汽车市场在消费复苏和降价潮的支撑下复苏态势可期，有望带动国内整车运输需求增加。出口量增速反弹，2023年3月同比增速113.4%，但运力与出口需求匹配性不足，有望为国际业务带来较大增长空间。 数字化、联运力和国际化构成了公司核心竞争力。数字化：继续加大对研发的投入，建设整车运输系统大融合，对外实现供应链信息化数据大支撑；联运力：公司多年来深耕于汽车物流行业，具备公路、铁路、水路多式联运的运输执行能力；国际化：积极拓展国际铁水网络，发挥国内外联动优势。 业绩开始改善，盈利能力逐渐修复。受疫情冲击和中欧班列停运影响，公司营运和盈利能力下滑，净营业周期持续升至2022年Q3的81.5天，公司ROE呈现趋势性下滑。随着疫情放开后经济逐渐修复，2022年公司净营业周期降至75.4天，ROE修复至0.8%，压力缓解后盈利能力将逐渐改善。 盈利预测与投资建议。我们认为公司营收将受益于汽车销售复苏，国际业务和新能源业务也会高速增长。预计公司2023-2025年归母净利润为0.9、1.1、1.3亿元，EPS为0.17、0.20、0.22元，对应的PE为54、45、40倍。可比公司PB-LF均值为2.2，公司PB估值为2.1。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：汽车销售复苏不及预期、俄乌冲突超预期、内部管理等风险。 指标/年度 1国内独立第三方汽车物流企业领导者 国内首家上市的第三方汽车物流企业。长久物流（下称“公司”）是第一家在上交所主板上市的第三方汽车物流企业，是一家为汽车行业提供综合物流解决方案的现代服务企业。 公司致力于通过服务体系标准化、信息化的提升，服务网络完善度、覆盖度的拓展以及智慧物流解决方案的创新，不断提升综合物流服务质量。公司通过ISO9001并被中国物流与采购联合会授予“中国物流杰出企业”，被中国国际物流节组委会、物流时代周刊杂志社评为“中国最具社会责任物流企业”称号。 图1：长久物流发展历程 业务网络多元，龙头地位稳固。长久物流目前在全国重点省市设立18个省公司，在国际业务方面已完成长久国际、德国长久、波兰长久、香港长久、俄罗斯长久等国际业务主体，以及中世国际、哈欧国际、久格航运、久洋船务、世久国际、ADAMPOL S.A.等重要联营及合营企业设立，业务范围覆盖中国、欧洲、俄罗斯（含远东）、中东、东南亚、中亚、美洲、非洲。公司充分发挥第三方物流的比较优势，搭建了更加开放的客户及运力整合平台，根据中国物流与采购联合会目前发布的2022年中国物流企业50强排名，公司维持国内第三方汽车物流企业龙头地位。 图2：长久物流业务网络 整车运输为公司核心业务，整车配套和国际业务具备高毛利率。对应组织结构调整后的三大事业部，公司对主营业务产品进行重新划分。公司以整车运输业务为核心，可为客户提供整车运输、整车仓储、零部件物流及汽车供应链金融等多方面的综合物流服务。根据公司2022年年报，报告期内公司实现营业收入39.6亿元，整车运输、整车配套、国际业务、新能源业务分别贡献收入30.5、1.8、6.7、0.1亿元，占比分别为77.0%、4.4%、17.0%、0.3%； 主营业务整车运输量达292.2万台，其中乘用车运输281.7万台、商用车运输10.5万台。 2022年公司实现毛利3.6亿元，整车运输、整车配套、国际业务、新能源业务分别贡献毛利2.2、0.3、0.9、0.01亿元，其中整车配套和国际业务毛利率较高，分别为15.7%和13.8%。 图3：2022年长久物流收入构成 图4：2022年长久物流毛利构成 公司控股股东为长久集团，实际控制人为薄世久、李桂屏夫妇。截止目前，公司控股股东吉林省长久实业集团有限公司持有公司71.6%的股份，公司实际控制人薄世久、李桂屏夫妇合计持有控股股东长久集团100%的股份；此外，公司实际控制人之一的薄世久先生还持有新疆新长汇股权投资管理有限公司58.3%的股份，而新长汇持有公司1.1%的股份，因此薄世久、李桂屏夫妇合计持有公司72.2%的股份。 图5：长久物流主要股权结构 2汽车复苏提国内运输需求，出口高增促国际运输发展 疫后居民出行恢复，汽车销量呈现复苏态势。受疫情冲击影响，公路、铁路、民航运输累计值相比于2019年同期大幅下滑，其中公路运输受影响程度最大，截止2022年底，公路运输累计值同比2019年仅为27.3%。疫情放开后，居民出行逐渐恢复。从网约车订单来看，网约车订单总量同比从2022年12月的-26.0%迅速上升至2023年3月的32.9%，疫情放开后居民出行意愿逐渐恢复，预期客运总量将逐渐恢复至2019年水平。居民出行恢复也促进了汽车销量的复苏态势，2023年3月汽车销量同比9.7%，疫情放开后汽车销量将稳步增长。 图6：网约车订单总量 图7：国内汽车单月销量及同比增速 汽车降价潮持续演绎，价格低位利好汽车销售。今年以来汽车市场降价明显，新能源方面由于上游材料价格持续下滑，造车成本不断降低，特斯拉率先开启新能源车降价，问界、小鹏等多家车企随后也加入价格战；燃油车方面库存压力较大，今年3月库存预警指数达62.4，4月库存预警指数60.4，处于往年同期高位，库存消耗表现低于预期，出于清库压力和应对新能源车竞争，部分燃油车型大幅降价促进清库。汽车市场在消费复苏和降价潮的支撑下复苏态势可期，有望带动国内整车运输需求增加。 图8：新能源车上游材料价格 图9：经销商库存预警指数 汽车出口持续高增刺激国际运输需求，运力相对不足促进滚装市场发展。自主品牌竞争力的增长有效带动了汽车出口，汽车出口同比增速自2020年6月开始迅速增长至2021年5月的208.4%，2022年汽车出口量同比55.1%；疫情放开后出口量增速反弹，2023年3月同比增速113.4%，汽车出口恢复高速增长。但从运力来看，中国滚装船运力仅占全球的3%，运力与出口需求增长匹配性不足，有望为滚装船市场带来较大增长空间。 图10：汽车出口量及同比增速 图11：中国汽车船运力份额（截至2022年底） 对“一带一路”沿线国家出口高速增长，中欧班列运输市场潜力大。从出口增速来看，我国对“一带一路”沿线国家汽车出口显著增长，2021年中国对沿线主要国家出口量同比增长93.8%，出口额增长100.8%。而在中国汽车船运力紧张背景下，中欧班列有望承担部分运力需求，市场潜力大。 表1：2021年中国对“一带一路”主要国家汽车出口情况 3数字化、联运力和国际化构成了公司核心竞争力 科技赋能物流，加强数字化平台建设。公司致力于科技赋能物流发展，报告期内继续加大对研发的投入，建设整车运输系统大融合，对外实现供应链信息化数据大支撑。截止2022年12月，公司完成了整车运输管理平台建设，集成了长久TMS运输管理系统、自营车系统、车务管理系统、安全管理系统、运输APP和智能调度等10余个系统；平台加强新技术应用和推进业务自动化，覆盖订单解析自动化处理、运力循环管控、计划调度分配、在途监控、车辆运抵交付等关键环节，由系统识别非审核类流程，实现无人操作自动流转，与上下游供应链系统协同，实现汽车物流供应链全流程数字化管理，进一步提升运营效率和客户服务质量，标志长久物流具备自主研发复杂系统的能力。 图12：长久物流TMS系统 多式联运经验丰富，资源协调能力强。公司多年来深耕于汽车物流行业，公路运输经验丰富，同时拥有十余年水运和铁路运输业务的操作管理经验，具备公路、铁路、水路多式联运的运输执行能力，并可以通过对不同运输方式的有效结合，保证运力的同时有效控制成本。 截至目前公司累计水运可调度滚装船10艘，包括3艘江船和7艘海船，其中国际远洋滚装船1艘，并自有中置轴轿运车2450余台。 图13：公司发挥多式联运的案例——一汽马自达发运图 客户覆盖主流车企，协同效应凸显。公司具有全国广泛的优质客户资源，全国主要的汽车企业集团或其下属企业均为公司的客户。公司与多个传统乘用车汽车生产销售企业建立了稳固的合作关系，同时也积极拓展了理想汽车、特斯拉等新势力品牌。此外，在商用汽车领域，一汽解放、中国重汽、陕西重汽等商用车汽车生产销售企业也是公司重要的合作伙伴。 丰富的多元化客户资源，为公司的全国仓干配一体网络建设打下坚实的基础，增强物流网络效应，建立物流网络领先优势。 图14：公司基于客户资源打造的全国仓干配一体化网络 拓展国际铁水网络，发挥国内外联动优势。铁运方面，公司积极响应国家“一带一路”建设，以哈欧班列为基础，建立了覆盖欧洲及中亚地区的业务网络。陆运方面，公司孙公司波兰长久于2021年完成收购波兰汽车物流企业ADAMPOL S.A30%股权，为公司的国际运营网络搭建和国产汽车厂商走向国际市场的大战略提供有力的支持。水运方面，公司于2020年通过子公司久洋船务购买了国际海运滚装船“久洋吉”号并投入运营，同时公司还通过收购江苏世创49%股权加强与格罗唯视深度合作，进一步提升客户服务质量，扩大市场空间，公司国际业务网络已覆盖欧洲、非洲、美洲及东南亚地区。 新能源事业研发先行，打下实体产业基础。公司新能源事业部优先完成了研发团队的组建，并积极与中国电力科学研究院有限公司等研究机构合作，开展退役动力电池诊断技术、储运技术、整包梯次利用技术研发，以及面向弱电网地区的光储一体化产品和解决方案研发。 研发先行的举措为汽车退役动力电池从诊断、储运到梯次利用完整再利用链条提供技术支持，为下一步投入实体产业打下坚实基础。 4业绩开始改善，盈利能力逐渐修复 疫情影响叠加俄乌冲突导致业绩受到明显压制，防控放开后盈利显著改善。疫情对于居民消费和交通运输形成了极大影响，俄乌冲突导致中欧班列运行停摆，受此影响2022年公司实现营收39.6亿元，同比-12.1%。2022年公司实现归母净利润0.2亿元，较2021年下降0.7亿元，同比-79.1%，主因当期中欧班列停运导致公司国际货运班列相关补贴大幅下滑； 2021年相关补贴为1.6亿元，过去五年相关补贴平均值为1.3亿元，而报告期内相关补贴仅为0.2亿元，相比去年和近五年均值均有较大差距。分季度来看，2022年Q1-Q4收入分别为9.3、9.1、9.8、11.3亿元，归母净利润分别为39.0、21.8、241.9、1494.0万元，呈现逐步修复态势；疫情防控政策放开后盈利显著改善，2023年Q1实现归母净利润1296.3万元，同比达+3220.3%。 图15：长久物流营业收入 图16：长久物流归母净利润 受疫情和中欧班列停运影响，公司营运和盈利能力下滑，压力缓解后逐渐修复。国内疫情多点爆发影响国民收入，汽车消费较为低迷，疫情防控下运输受限，同时地缘冲突导致中欧班列停运，受此影响公司营运能力明显下滑，应收账款周转天数持续上升至2022年Q3的145.7天，净营业周期也持续升至2022年Q3的81. 5天。营运能力下降导致收入端明显减少，公司ROE呈现趋势性下滑。随着疫情放开后经济逐渐修复，2022年应收账款周转