产能释放周期下，公司ROE拐点将至

门锁专家，专注行业十余年：王力安防始于1996年，成立于2005年，是中国门锁行业引领者，2022年公司品牌价值超300亿元行业第一。公司以门锁业务核心，收入占比超90%，在发展传统安全门产品的同时，公司积极开发智能门锁等新时代产品，2022年收入规模为1.51亿元，占比达6.87%。 百亿市场稳发展，行业出清迎机遇：安全门分为入户安全门和公区门，从下游的需求结构看，入户安全门大部分用于地产住宅相关领域，而公区门主要用于住宅楼的楼通道门及管井门等住宅、办公楼和商业的公共领域，根据我们测算近几年两者的市场空间合计在500-600亿元，随着地产进入平稳发展状态，安全门需求有望逐步保持稳定。而供给侧，行业集中度低，龙头企业之间尚未拉开差距，第一品牌王力安防市占率不足5%，但受近几年疫情和地产的双重影响，小企业出清加速，头部企业虽也有受损，但依旧保持平稳发展，未来看品牌龙头或凭借综合实力持续提高市场占有率。 公司拐点将至，成本向下ROE向上：公司总部永康工厂设计产能200万樘，2021年基地开始转固，而2022年实际产能为84万樘，因此仅折旧费就已达到56元/樘，2023年其产量有望大幅提升，折旧费或降至33元/樘。未来，随着新基地产能的爬坡，企业成本曲线有望向下，利润率提升，同时伴随着资产周转的加快，公司ROE将触底回升。参考其他建材龙头看，生产基地的智能化和产能释放过程下，成本费用得到摊销，净利率和资产周转率得到提升，带动ROE的提升；江山欧派为例，募投项目的投产过程中，ROE从不足14%提升至超过20%；蒙娜丽莎则在藤县基地投产后ROE稳步上升至17.78%。 投资建议：短期来看，公司新基地产能爬坡带来净利率和周转率的提升，ROE有望迎来拐点。中长期看，行业集中度低，公司凭借综合实力，有望在竞争中脱颖而出。我们预计2023-2025年公司分别实现归属净利润2.33/3.19/3.82亿元，最新收盘价对应PE为18x/13x/11x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、原材料价格上涨风险、新产能投产不及预期 1门锁专家，专注行业十余年 1.1专注门锁，开拓智能领域 门锁领域的专家，智能领域的开拓者。王力安防创始于1996年，成立于2005年，是中国门锁行业引领者，于2021年2月24日在上海证券交易所上市，并且是全国安防门锁行业首家上市企业。公司以锁具研发为核心，以成熟的安全门研发、生产体系为支撑，向市场提供优质的门、锁产品，品牌价值位列行业第一，截至2022年公司品牌价值超300亿元。 目前，除了保持传统门锁领域优势外，公司在全球设有五大研发基地，六大研发中心以及与北大联合成立的智能家居安全性能联合实验室，相继研发了拥有四大黑科技的机器人安全门等高端智能家居产品，发挥营销、智能制造、规模化以及品牌和地域优势，持续探索行业前沿技术，秉持着“研发一代，使用一代，储备多代”的理念,引领行业发展。 图1.门锁第一品牌，品牌价值突出 公司发展历程可分为三个阶段： 第一阶段（1996-2005年）：借助外资，初创站稳 1996年创立永康市王力机械制造有限公司，创业之初就与亚萨合莱进行合作，合作长达7年以上，注册资本1.8亿元。其中亚萨合莱以美元现汇折合人民币1.26亿元出资，持股70%；王力集团以机器设备、存货和专利权作价0.54亿元出资，持股30%。次年进军防盗门行业，后发明多向自动锁，获得国家发明专利，实现关门自动上锁，于2001年组建王力集团有限公司。 第二阶段（2005-2020年）：成立企业，跬步前行 2005年3月29日在浙江省永康市，王跃斌作为法定代表人，成立王力安防科技股份有限公司，股本总额36900.00万元，其中王力集团为主要发起人，持有19372.50万股，占总股本的52.50%。2009年中国建筑金属结构协会批准了永康市人民政府《关于要求授予永康市“中国门都”称号的请示》，公司也随之创立华爵品牌，华爵产业园正式投产，主打高端市场；2011年通过康居认证，创立能诚品牌，产品风格时尚且性价比高，能诚自动化厂区正式投产；2013年“中国装备制造业一百强”，四川王力安防产业园正式投产；2015年“特防锁”荣获国家发明专利，取得五星级品牌和售后服务体系认证，“中国好质量杰出贡献奖”，成立杭州研发基地；2017年，长恬厂区12万平方全自动生产基地投入建设；2018年两化融合管理体系认证，智能锁“挑战开锁王”活动启动，成立上海、德国慕尼黑研发基地。 第三阶段（2021年至今）：上市融资，定位全球 2021年2月5日公司公开发行普通股6700万股，并于2021年2月24日上市交易；发行后公司股本总额为43600万股，其中王力集团持股19373万股，持股比例44.43%。 现阶段，公司紧抓后疫情时代的市场契机，克服原材料上涨的外部不利因素，精修内功，不断调整完善产品结构，建设强化营销服务体系，加大工程渠道客户的开发力度，同时加大品牌推广力度，并继续拓展产品品类，布局智能门窗锁、全屋定制、智能家居业务，为客户打造智能安防、智能家居乃至智慧社区等智能物联网生态闭环系统。 图2.历经发展成就门锁龙头 1.2股权架构稳定，激励共享发展成果 股权集中，管理架构稳定。截至2023Q1，公司总股本4.43亿股，核心持股人是王跃斌及其妻女陈晓君和王琛，分别持股34.13%、27.01%和12.10%，合计73.24%。 除此之外，员工持股平台共久投资持股4.99%，与公司共享发展红利。 图3.股权集中，管理架构稳定（截至2023Q1） 上市首颁股权激励，与员工共享发展成果。2022年公司颁布上市以来首次股权激励计划，本次激励计划涉及324员工，授予数量为1360万股限制性股票，占公告时公司股本总额3.12%，授予价格为4.67元/股。股权激励计划的颁发有利于优化公司战略组织、人岗匹配、薪酬福利体系，激发公司全体员工内在驱动力，确保实现公司长期的经营目标及后续的长远规划。 而从考核目标看，2022年设置触发值和目标值，达成不同的指标获得不同的解除限售比例，计算公式为：解除限售比例M=X*50%+Y*50%；其中X为营收考核，满足2022年营收增速同比增长+5%/+20%，对应获得40%/100%，Y为净利润考核，2022年净利润增速同比增长+15%/+50%，对应获得40%/100%。而2023年不设置触发值和目标值，营收和净利润分为均达标/其一达标/均不达标，对应解锁比例为100%/50%/0%，考核的指标为以2021年为基数，2023年营收和净利润增长率分别为56%/110%。 表1.公司股权激励方案 1.3拓展渠道，延生智能业务，公司稳健成长 地产回暖带动需求好转，2023Q1营收回归正增长。2016-2021年，公司营收从14.50亿元提升至26.45亿元，CAGR为12.77%，期间公司产能稳步提升，加之工程渠道拓展顺利，支撑收入规模稳步增长。其中2019-2021年，公司分别实现营收19.51/21.14/26.45亿元，同比增速分别为12.95%/8.36%/25.12%，2021年营收高增主要系各渠道、各产品种类拓展顺利，均实现不同幅度的增长。 2022年公司实现营收22.03亿元，同比下降16.72%，营收增速承压主要系地产需求疲软且客户风险增大，公司严控风险优选客户，加之疫情影响，业务流程放缓所致。2023Q1公司实现营收3.95亿元，同比上升11.57%，营收增速回暖主要系地产需求稳步复苏，加之外部不利因素边际改善，业务流程重回正轨所致。 图4.地产回暖带动需求好转，2023Q1营收回归正增长 延生门锁业务，营收结构多元化。从业务构成看，公司业务包括钢质安全门、智能锁、其他门和其他业务等。2022年，公司钢质安全门销售营收为15.52亿元，毛利率为24.60%，占营收比重为73.92%；智能锁销售营收为1.51亿元，毛利率为35.75%，占营收比重为7.21%；其他门销售营收3.96亿元，毛利率为22.67%，占营收比重为18.87%。 从过往收入占比看，钢质安全门业务呈现总体下降趋势。最初公司产品单一，主要依靠钢质安全门销售盈利，钢质安全门销售营收占比在85%以上，后随公司在产品多元化、销售渠道等方面不断拓展，智能锁业务得到快速发展，智能锁业务的营收占比从2016年的0.28%提升至2022年的7.21%，而钢质安全门销售占比则从2016年的85.23%下降至2022年的73.92%，业务结构多元化。 图5.钢质安全门为公司主业 图6.2022年公司产品毛利率受原材料影响承压下滑 原材料高位震荡下行，2023Q1利润率触底回升。利润率方面，公司毛利率从2016的37.61%下降至2018年的28.45%，主要系公司工程渠道业务占比提升，产品均价有所降低；2019与2020年略有所回升，毛利率分别为29.21%/31.84%，主要系工程业务逐步放量，规模效应凸显，利润率提升；2021年公司毛利率下降至24.45%，2022年公司毛利率为24.46%，主要系地产需求疲软，价格承压且钢材价格大幅上涨所致。2023Q1公司整体毛利率为27.32%，主要系原材料高位震荡下行，加之下游地产回暖，终端价格压力减小。 净利率方面，公司从2016-2020年净利率分别为9.74%、11.96%、8.59%、10.81%和11.34%，得益于公司工程业务放量后成本和费用明显摊销，利润率自2018年之后稳步提升。2021年受以来地产和原材料成本大幅上升影响，2021年公司净利率下降到5.19%，2022年新工程产能未达满，折旧费用较高下，净利润率进一步下降，至2022年末为-2.30%。2023Q1净利润率回升至3.76%，主要系生产基地产线逐步爬坡，规模化和成本摊销效果渐显。 图7.原材料高位震荡下行，2023Q1毛利率触底回升 图8.净利率在毛利率提升和费用摊销下触底回升 产能爬坡中，成本费用进入下行通道。费用率方面，公司期间费用率从2016年的22.73%下降至2021年的16.51%，2019-2021年分别为16.59%/16.43%/16.51%，期间费用率不断下降得益于公司生产规模扩大，成本费用摊销显著，加之智能制造和精效管理，费用率得到进一步下降。 2022年公司期间费用率为19.00%，同比上升2.49pct，主要系公司为增强品牌核心竞争力，广告宣传力度持续加大，销售费用同比增加，同时研发人员工资上调及专利费用增加所致。具体看，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.19%/4.71%/3.12%/-0.01%，同比变动分别为0.22pct/+0.58pct /+0.91pct/+0.80pct。 2023Q1期间费用率为22.39%，同比下降0.65pct，主要系公司持续加强对内管理、控制成本费用，同时优化运营，销售和管理费用率得到显著下降。具体看，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.28%/5.53%/4.45%/0.13%，同比变动分别为-1.30pct/-1.46pct /+0.99pct/+1.13pct。 图9.产能爬坡中，2023Q1期间费用率进入下行通道 图10.优化管理，规模提升，23Q1销售管理费用率下降 原材料高位震荡下降，产能爬坡成本费用下降，2023Q1业绩向好。2016-2020年公司归属业绩从1.41亿元上升至2.40亿元，期间CAGR为14.27%，主要系公司切入工程渠道，产品制造规模优势逐步显现，成本费用摊销下，2018年后利润得到释放。 而2021年归属利润为1.38亿元，同比下降42.64%，主要系核心原材料钢材大幅上涨，而费用端广告、营销和研发等支出均有所增加，加之产能爬坡期成本费用摊销高所致。2022年公司实现归属净利润-0.43亿元，同比下降131.26%，主要系营收受疫情及地产需求影响下滑，加之原材料依旧处于高位所致。 2023Q1实现归属净利润0.15亿