季度间波动仍存，长期高质量增长趋势不变

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元5.50 目标价 美元9.40 潜在涨幅 +71.1% 2023年5月17日 爱奇艺(IQUS) 季度间波动仍存，长期高质量增长趋势不变 2023年1季度业绩超预期：爱奇艺1季度总收入为83亿元（人民币，下同），同比/环比增15%/10%，超我们和市场预期5%。调整后净利润为9亿元，对比我们/市场预期6亿元/5亿元，受益于降本增效策略下内容成本优化（同比降5%，占收入比同比/环比降10/2个百分点至50%）。 优质爆款内容带动1季度会员收入创新高，2季度环比有明显回落，但仍高于去年4季度：会员收入同比增24%，会员数环比增超1730万至1.29 亿，公司披露3月末会员数近1.2亿，考虑季节性因素和2季度上线内容 热度，我们预计2季度会员1.13亿（环比减少1580万），略高于去年4季度水平。1季度，单会员月均付费（ARM）为14.4元，同比降2%，环比微增1%，主要因年卡会员占比提升。 广告收入恢复同比正增长。1季度广告收入为14.0亿元，同比增5%，对比2022年4季度为-7%。其中，效果广告收入同比增75%。品牌广告或于下半年呈现更明显恢复。 展望：我们预计2季度收入为78亿元，同比增17%/环比降7%，订阅收入在去年低基数及优质内容供给增加影响下，同比增14%。效果广告持续优化，同时《哈哈哈哈哈3》、《萌探探探案3》等多款头部网综上线，或带动广告同比增17%。预计影业收入增长及抖音合作增量贡献带动其他收入同比增36%至9.5亿元。 展望及估值：我们微调2023/24年收入及利润预期，尽管短期季度间表现受季节性和不同内容表现差异影响有所波动，但考虑公司头部剧集/综艺储备增加，并持续加大自制优化内容成本（1季度重点上新内容中，自制内容占比达70%），我们认为全年表现存在超预期可能。基于12%常态化净利率（我们假设公司业务稳定后的净利率），及15倍2024年市盈率，维持目标价9.4美元，对应2024年19倍市盈率及2倍市销率，对比奈飞 的22倍市盈率及4倍市销率。维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 30,554 28,998 32,234 34,230 36,405 同比增长(%) 2.9 -5.1 11.2 6.2 6.4 净利润(百万人民币) (4,487) 1,284 2,252 3,205 3,951 每股盈利(人民币) (5.65) 1.47 2.58 3.68 4.53 同比增长(%) -23.3 -126.1 75.4 42.4 23.3 前EPS预测值(人民币) 2.55 3.68 4.52 调整幅度(%) 1.1 0.0 0.4 市盈率(倍) NA 28.2 16.1 11.3 9.2 每股账面净值(人民币) 6.53 7.17 5.14 16.61 20.91 市账率(倍) 6.36 5.80 8.09 2.50 1.99 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 买入 1年股价表现 IQUSMSCI中国指数 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)7.73 52周低位(美元)2.01 市值(百万美元)3,055.92 日均成交量(百万)24.46 年初至今变化(%)12.64 200天平均价(美元)5.59 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年1季度业绩概览 会员收入55.5亿元，创历史新高，同比/环比增24%/17%，高于我们预期6%。 会员数量（以日均会员数量计）1.29亿，同比/环比增2750万/1730万，受益于爆款剧《狂飙》等内容上线。重点上新内容中，自制内容占比达70%。 单会员月均付费（ARM）为14.4元，同比降2%，环比微增1%，主要因年卡会员占比提升对ARM有负面影响，但长期会员提升用户留存，维持稳定会员基本盘。 广告收入恢复同比正增长。1季度广告收入为14.0亿元，超出我们的预期4%，同比增5%，对比2022年4季度为-7%。其中，效果广告收入同比增75%，受益于广告产品优化，及电商、网服、游戏等行业带动。 爱奇艺极速版维持经营层面盈利，基础会员规模/会员收入环比+70%/80%。 其他市场会员维持稳健增长，中国香港、美国、日本等市场会员收入同比增 90%+。 图表1:1季度会员数环比增1730万图表2:1季度单会员月均付费同比-2% 140 120 100 80 60 40 20 0 付费会员（左轴，百万）付费率（右轴，%） 20% 21% 22% 19% 17% 17% 17% 18% 19% 10599105 10198101112129 97 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 25% 20% 15% 10% 5% 0% 单会员月均付费（左轴，人民币）同比增速（右轴，%） 14% 15 15 14 11% 14 14 14 8% 14 8% 14 8% 8% 13 0% 2% -2% 1515% 1510% 145% 140% 13-5% 13-10% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表3:1季度经营现金流进一步扩大图表4:1季度自由现金流进一步扩大 8531,002 47 196 -604 -1,095-1,167 -1,358 -1,51-1,350-1,426 9 -1,929 -2,081 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 经营现金流(百万人民币) 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -671 -1,416 自由现金流(百万人民币) -1,119-1,218 -1,487 -1,411 -1,546 -19 148 845 1,002 -2,500 -2,500 -2,019 -2,197 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表5:2023年1季度业绩 (人民币百万元) 1Q22 4Q22 1Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差别点评 (%) 总营收 7,277 7,593 8,349 10 15 7,943 5 付费会员 4,471 4,744 5,547 17 24 5,254 6会员数环比增1730万 在线广告 1,337 1,553 1,404 -10 5 1,351 4效果广告增75% 版权分销 626 635 727 15 16 653 11 其他 842 661 670 1 -20 686 -2 运营成本 -5,964 -5,402 -5,956 10 0 -5,789 3内容成本占收入比同比/环比下降 10/2个百分点 毛利 1,313 2,191 2,393 9 82 2,154 11 毛利率(%) 18 29 29 27 运营支出 营销及行政 -745 -941 -1,106 18 48 -1,019 9 研发 -475 -466 -428 -8 -10 -515 -17占收入比同比/环比收窄1.4/1个百 分点 运营利润 93 784 859 10 819 620 38 运营利润率(%) 1 10 10 8 调整后经营利润 327 979 1,034 6 217 833 24 调整后经营利润率(%) 4 13 12 10 税前利润/亏损 191 293 650 122 241 296 119 所得税(开支)/抵免 -17 12 -25 -44 归属于爱奇艺净利润 169 304 618 103 266 249 148 净利润率(%) 2 4 7 85 219 3 经调整净利润 162 856 940 10 479 578 63 经调整净利润率(%) 2 11 11 0 405 7 经调整每股盈利(元) 0.2 1.0 1.0 -1 392 0.7 49 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表6:2023年2季度业绩展望 (人民币百万元)2Q221Q23 2Q23E 环比 (%) 同比 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 总营收6,6578,349 7,799 -7 17 28,998 32,234 34,230 36,405 付费会员4,2855,547 4,906 -12 14 17,711 20,638 21,606 22,947 在线广告1,1941,404 1,395 -1 17 5,332 5,843 6,188 6,492 版权分销479727 545 -25 14 2,470 2,646 3,116 3,364 其他698670 953 42 36 3,485 3,107 3,320 3,602 彭博一致预期 7,706 32,006 34,684 37,312 运营成本-5,248-5,956 -5,659 -5 8 -22,319 -23,299 -23,959 -24,973 毛利1,4092,393 2,140 -11 52 6,678 8,935 10,271 11,432 毛利率(%)2129 27.4 23 28 30 31 运营支出-1,534 营销及行政-801-1,106 -954 -14 19 -3,467 -4,077 -4,264 -4,471 研发-482-428 -531 24 10 -1,899 -1,921 -2,045 -2,175 运营利润126859 655 -24 420 1,312 2,937 3,962 4,786 运营利润率(%)210 8 5 9 12 13 经调整运营利润3441,034 822 -21 139 2,173 3,623 4,690 5,559 经调整运营利润率(%)512 11 7 11 14 15 税前利润/亏损-165650 225 -65 -236 -34 1,539 2,842 3,666 所得税(开支)/抵免-36-25 -34 -84 -158 -426 -550 净收入-201626 191 -69 -195 -118 1,381 2,415 3,116 净利润率(%)-37 2 0 4 7 9 归属于爱奇艺净利润-214618 188 -70 -188 -136 1,365 2,403 3,104 净利润率(%)-37 2 0 4 7 9 经调整净利润78940 374 -60 378 1,284 2,252 3,205 3,951 经调整净利润率(%)111 5 4 7 9 11 彭博一致预期 457 2,187 3,317 4,271 经调整每股盈利(元)0.11.0 0.4 -60 287 1.5 2.6 3.7 4.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02