中粮糖业：涨声响起，估值起舞

中粮糖业控股股份有限公司是中粮集团有限公司旗下控股的国内A股上市公司，公司是拥有食糖、番茄加工两大产业，是国内最大的食糖生产、贸易企业以及领先的番茄制品生产企业。贸易糖、自产糖、加工糖以及番茄的生产加工是中粮糖业的四大业务。 2022年年报显示，公司贸易糖业务为核心营收来源，占比65.71%，自产糖、加工糖及番茄的营业收入分别占总营收的15.94%、10.52%、7.08%，其中番茄制品毛利率最高。 公司食糖业务年经营量约465万吨，占全国消费总量的30%以上，并且终端市场的占比不断提高。公司在糖源掌控能力方面持续加强，位于行业前列。公司是国内食糖进口的主要渠道，掌控超200万吨的仓储物流网点，建立了覆盖全国主要干支线节点的物流服务体系。 综合考虑糖价周期以及公司非糖业务的调出时点，观察近6个食糖产销年度公司估值的波动区间PE（15-70）。相对于一般的周期性农业公司，公司的估值区间呈现一定溢价。我们认为“吐故纳新优化资产、进口地位契合产业趋势、显著自产、进口糖成本优势、消费品持续拓展”是获得估值溢价的核心优势，且这些优势仍在不断升级。 且可预见的3-5年中，公司的竞争优势稳步提升，市占率有望进一步提高，估值区间有进一步抬升空间，当前公司估值处于近6年低位，糖价筑底向上为业绩提供正向帮助，业绩、估值同步向上迎来戴维斯双击。 盈利预测、估值及投资评级：内外价差逐步恢复至常规水平，进口占比提高将有助于公司贸销糖和加工糖数量增加。国内外糖价在2023年初结束近6年的低位震荡开启牛市，国内外自产糖毛利率逐年提升。公司番茄制品业务进一步拓宽海外市场，品牌力将显著提升。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为318.06亿元、334.56亿元、361.41亿元，同比增长20.30%、5.19%、8.02%；归属母公司净利润分别为15.25亿元、17.77亿元、22.20亿元，同比增长105.11%、16.51%、24.90%。公司借助“吐故纳新资产优化、进口地位契合产业趋势、显著成本优势、消费品拓展”获得估值溢价，估值区间有进一步抬升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内外糖价下跌限制自产糖利润释放，政府约束配额外进口糖发放总量，公司获批量减少，番茄市场拓展遇瓶颈，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 跳出一般研报专注糖价趋势判断的框架，从估值溢价谈公司的行业地位及优势，考虑近5年公司大量资产进出及非常规减值，通过合理调整还原当前资产的真实盈利能力。增加了横向比较的有效性。 投资逻辑 论证公司估值高于一般农业公司的合理性，当前的估值处于历史估值区间的底部，具备安全边际。 关键假设、估值与盈利预测 采用相对估值法，对比同行业估值所处位臵以及公司的行业地位，结合未来3年的业绩评估，判断当前股价处于低估水平。 行业龙头地位坚实稳固 中粮糖业控股股份有限公司是中粮集团有限公司旗下控股的国内A股上市公司，是中粮集团食糖业务专业化公司经营范围包括国内外制糖、食糖进口、港口炼糖、国内食糖销售及贸易、食糖仓储及物流、番茄加工业务。公司是我国拥有食糖、番茄加工两大产业，是国内最大的食糖生产和贸易企业以及领先的番茄制品生产企业。公司针对旗下产品，实施全产业链监控，形成种业研发、机械化种植采收、生产加工、品管品控、物流、营销的完整全产业链格局，严格把控每一个生产环节，保证产品质量和食品安全，达到出口欧美的食品安全认证。 图表1：中粮糖业发展历程 公司股权结构稳定，控股股东为中粮集团，持股50.73%。中粮集团于1949年经国务院批准成立，并由国务院国有资产监督管理委员会直接管理，该集团是中国最大的粮油食品企业，是世界500强企业。第二大股东为天津农垦宏益联投资有限公司，持股1.24%，其实控股公司为天津食品集团有限公司。第三大股东为中欧基金-农业银行-中欧中证金融资产管理计划，持股0.58%。第四、五大股东为中信证券-中国华融资产管理股份有限公司-中信证券-开元单一资产管理计划和中国农业银行股份有限公司－中证500交易型开放式指数证券投资基金。 图表2：中粮糖业股权结构（截止2022年12月31日） 贸易糖、自产糖、加工糖以及番茄的生产加工为中粮糖业的主要业务。 2022年年报显示，公司贸易糖业务为主要营收来源，占公司营业收入的65.71%，自产糖、加工糖及番茄的营业收入分别占总营收的15.94%、10.52%、7.08%，其中番茄制品毛利率最高。 图表3：2022年公司营业收入构成 图表4：2022年各类业务毛利率（%） 公司在国内共拥有13家甘蔗、甜菜制糖企业，遍布于广西、云南、新疆等优势原料主产区，并在国内最优良的番茄产区拥有13家番茄公司。 公司在糖源掌控能力方面持续加强，位于行业前列。公司是国内食糖进口的主要渠道，掌控超200万吨的仓储物流网点，建立了覆盖全国主要干支线节点的物流服务体系，有效的服务终端客户。公司食糖业务年经营量约465万吨，占全国消费总量30%以上，并且终端市场的占比不断提高。 食糖产业主要受天气、原料种植、进口政策、国际糖价及金融市场等综合因素影响，糖价上涨周期，会对公司经营业绩产生正向影响。公司通过提升商情研发能力，不断强化市场机会把握和风险管理水平，营业收入保持稳步增长。2022年，公司实现营业收入264.39亿元，同比增长5.08%；归属于上市公司股东的净利润为7.44亿元，同比增长43.14%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为6.24亿元，同比增长32.15%。 图表5：公司营业收入及增速 图表6：公司归母净利润及增速 图表7：主要炼糖子公司净利润（百万元） 图表8：公司扣非净利润及增速 四大驱动力提升估值区间 综合考虑糖价周期以及公司非糖业务的调出时点，我们梳理了近6个食糖产销年度（16/17-21/22榨季，国内糖价经历冲高-筑顶-下跌-盘整多个阶段）公司估值的波动区间。相对于一般的周期性农业公司，公司的估值区间呈现一定溢价表现。 我们从以下四个方面理解公司的高估值逻辑，并判断这些优势未来能否支撑估值区间进一步抬升。 图表9：中粮糖业市盈率（PE， TTM ） 图表10：静态市盈率 图表11：预测市盈率（市值/当年净利润，我们预估2023年净利润为15.3亿元） 图表12：中粮糖业市净率 吐故纳新，资产质量增厚变强 2015年至今，公司持续优化资产质量，通过收购、新设、扩股等多种方式做强制糖主业，优化番茄副业，坚定剥离劣质低效资产，资产内部完成“优胜劣汰”，吸引外部资产强势加盟。包括但不限于自产糖增补云南制糖产能，加工糖投产唐山项目并增持辽宁糖业股权，同时拖累公司的资产也得到了剥离，包括联营企业新疆屯河水泥以及多家持续亏损的番茄公司。 图表13：优质资产加盟 图表14：劣质资产逐步淘汰 为了更好的横向比较，并对未来糖价上涨周期的公司业绩提示，我们对公司历史业绩进行调整，将2015年至今，子公司亏损剥离以及存货跌价损失、固定资产减值损失、商誉减值损失等剔除后，重新计算归母净利润（由于部分剥离子公司业绩缺失，实际利润应高于我们调整后的数据）。从2015年至今的数据看出，公司业绩与糖价正相关，重要的是，伴随公司资产优化的不断推进，以及自身优异的管理能力及多样的生产模式，在行业低迷阶段，公司依然可以获得良好的业绩表现。 图表15：国内食糖价格走势（元/吨，截止2022年12月30日） 图表16：调整后归母净利润（百万元） 吐故纳新，不断优化资产质量是获得高估值的重要原因之一。公司并未停止优化步伐，2021年年报披露，公司将渐进式完成内蒙中粮番茄业务、中糖公司食糖业务的并入。2022年，公司下属番茄公司收购内蒙中粮100%股权，内蒙中粮注入上市公司，彻底解决了公司同控股股东在番茄业务方面长期存在的同业竞争问题。在打造“世界一流大糖商”的目标、充足的货币资金储备以及中粮集团的支持下，公司资产质量优化的步伐还将阔步向前。 图表17：公司变更避免同业竞争承诺 对外依存度节节攀升，公司进口优势凸显 产量只减不增。受到土地资源禀赋、原料成本高企、缺乏规模效应等因素制约，国内制糖产业规模面临日渐萎缩的窘境，在可预见的未来3年，中国食糖的产量难有上升，且有继续下滑的风险，这即包括产业自身驱动的自然减少，也包括自然灾害带来突发式的减产。尽管广西甘蔗收购价已经创下历史新高（并推高制糖成本），但第一产区的种植面积已无力提高，那些缺乏补贴的中小产区更是难以为继。 图表18：全国甜菜及甘蔗种植面积（万亩） 图表19：全国食糖产量（万吨） 图表20：广西甘蔗收购价（元/吨） 图表21：广西甘蔗种植面积及国家保护区面积 消费只增不减。受到疫情、虚假宣传、代糖冲击等多方面因素影响，过去几年食糖消费被抑制。疫情管控放开，在可预见的未来3年，食糖被压抑的需求会被激活。随着食糖科学知识的普及，在经历了一波对食糖矮化的负面宣传后，消费者重新了解食糖，客观对待食糖，意识到食糖对人体健康的重要作用。“君子爱糖，取之有度”“少吃糖、吃好糖”的观念深入人心，重塑了正确的食糖观、用糖观。与此同时，监管部门不断加强对化学合成甜味剂的管理，推行食品质量市场准入制度。针对过度宣传，2020年7月，国家市场监管总局发布《食品标识监督管理办法（征求意见稿）》，明确指出“对于食品中不含有或者未使用的物质，以„不添加‟„零添加‟„不含有‟或类似字样强调不含有或者未使用的”。2020年国家卫生健康委员会对《预包装食品营养标签通则》中，规范“零添加”标注同样被提及。此外，消费者也逐步意识到长期食用代糖给身体健康带来的风险，食糖消费回归正常水平。由于存在食糖供应缺口，多元化的甜味剂也是符合国情的合理解决方案，在果葡糖浆等替代产品不断涌现的背景下，我国食糖消费总量仍保持增长。 图表22：代糖食品可能存在更大危害 图表23：代糖食品并非绝对健康 公司是国内最大的食糖进口商，同时拥有配额、配额外的进口资质。在进口及港口炼糖环节，公司年自营及代理进口量约占中国进口总量的50%，是衔接海外资源与国内市场的桥梁。国内供给停滞，消费回升，产需缺口放大，国内需要更多的进口满足市场，公司将在这一过程充当重要作用。若自然灾害导致国内突发减产（因甘蔗的宿根性将持续至少两年），公司重要地位将更加凸显，公司已为此做好了准备。 公司目前拥有205万吨/年的原糖精炼产能：其中辽宁营口炼糖厂100万吨/年，河北唐山曹妃甸炼糖厂50万吨/年，广西崇左甘蔗制糖厂20万吨/年，广西北海20万吨于2021年投产，曹妃甸二期15万吨精炼产能现已达产。在建的漳州糖业建成投产后，也可增加35万吨/年炼糖能力。 图表24：2022年中粮糖业精炼产能分布（万吨/年） 图表25：2021年国内精炼糖产能分布（万吨/年） 国内进口依赖度提升的趋势以及公司进口食糖的地位是高估值的重要原因之一。公司积极的原糖加工产能布局也为长期补充国内产不足需的局面做好铺垫。进口量提升，也将同步提升公司国内贸销糖的交易规模。 公司自产糖、进口糖成本在行业中具备显著优势 公司2022年自产糖111.88万吨，同比增加2.34万吨，自产糖营收占比15.94%。公司拥有国内13家甘蔗糖、甜菜糖加工厂以及澳大利亚Tully糖业，自产糖合计产能100万吨/年，国内制糖产糖产能70万吨/年，澳洲糖产能30万吨/年。 自产糖毛利率与国内、外糖价波动呈现正相关关系。相对于内外价差，观察糖价波动更为直观，这也是投资者“看糖价交易糖业股”的基本逻辑。 图表26：糖业公司自产糖毛利率对比 图表27：Tully业绩与国际糖价走势 公司自产糖成本在各自市场皆具备相对优势，广西糖协数据显示，以18/19榨季为例，在广西十大制糖集团中（产量占比广西全区97.4%），中粮糖业的三费合计（销售费用+财务费用+管理费用）排名（从高至低，下同）第五，吨糖成本排名第八。制糖成本中甘蔗原