年初至今运营情况符合预期，估值仍较同业有折让，维持行业首选

交银国际研究 公司更新 燃气 收盘价 港元7.44 目标价 港元9.36↑ 潜在涨幅 +25.8% 2023年5月12日 昆仑能源(135HK) 年初至今运营情況符合预期，估值仍较同业有折让，维持行业首选 年初至今零售气量增长符合公司预期，毛差平稳。我们跟公司作了一次电话会，了解年初至今的营运情况。公司指引全年零售气量增长10%，我们估计公司年初至今的售气量仍在向全年指引顺利推进。另外，公司表示年初至今的售气毛差比较稳定。随着淡季气价的顺价工作在2季度积极推进，我们认为有助公司在今年余下时间取得略好于去年的毛差。我们维持 个股评级 买入 1年股价表现 2023年零售气量同比增长11.7%、售气毛差小幅上涨至0.507元/立方米的135HK恒生指数 25% 预测。 LNG码头气化费调整对总体盈利影响有限，只属短期不确定因素。最近市场仍担心昆仑液化天然气（LNG）码头的气化费可能会下调。公司表示，调价幅度仍会按各省资源的情况定出不一样的决策，目前已跟地方政府积极沟通。我们的理解是，即使地方政府要求气化费下调，也应该不设回溯期，即价格下调只在文件下发后生效。我们也作了个简单的敏感度测试，如果公司两个码头的气化费均需下调10%，按2023/24年全年口径，2023/24年昆仑的盈利将有4%左右的下降，幅度温和。我们认为气化费调整是个短期的不确定性，但对盈利的冲击有限。另外，公司重申LNG加工厂今年扭亏的目标不变，1季度LNG加工厂的利用率仍有因应实际需求作调节，但我们预计2季度全国整体用气量加快增长将有利公司LNG加工厂较快达到利润水平。 较稳健的盈利构成刚获市场认受，仍有估值提升空间。过去一个月，昆仑股价录得18%的升幅，大幅领先同期同业平均只有4%的回报。除了市场对国企改革的主题投资有所偏好外，我们认为昆仑的估值提升因素在于：1）2023-25财年天然气销售加LNG业务的利润贡献将保持在97-98%，盈利可见度高；2）昆仑的新增接驳规模较同业小，在房地产销售放缓下受到的阻力应该较小。目前公司约9倍2023年市盈率的估值相对新奧/华润燃气仍有20%的折让，但我们认为昆仑的盈利构成仍较同业稳健，因此估值仍有提升空间。我们把估值标准由9.5倍2023年市盈率上调至10.5倍， 目标价由8.48港元上调至9.36港元。维持买入评级及行业首选股。 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)7.63 52周低位(港元)4.69 市值(百万港元)64,421.47 日均成交量(百万)24.18 年初至今变化(%)33.57 200天平均价(港元)6.15 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 138,547 171,944 182,734 196,481 212,289 同比增长(%) 26.8 24.1 6.3 7.5 8.0 净利润(百万人民币) 5,141 5,228 6,772 7,382 8,266 每股盈利(人民币) 0.58 0.73 0.78 0.85 0.95 同比增长(%) 40.1 25.2 7.8 9.0 12.0 市盈率(倍) 11.4 9.1 8.4 7.7 6.9 每股账面净值(人民币) 6.50 6.92 7.45 8.02 8.68 市账率(倍) 1.01 0.95 0.88 0.82 0.76 股息率(%) 3.2 3.9 4.2 4.5 5.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:主要运营数据预测 年结12月31日2021 2022 2023E 2024E 2025E 售气量(十亿立方)25.7 27.8 31.0 34.3 37.6 -增长(%)18.5 8.0 11.7 10.4 9.9 售气毛差(人民币/立方)0.482 0.502 0.507 0.511 0.514 LNG工厂加工量(十亿立方)2.46 2.78 3.02 3.14 4.08 -使用率(%)37.5 44.3 48.0 50.0 65.0 气化及装车(十亿立方)16.5 15.8 16.2 16.4 16.4 -使用率(%)91.5 87.9 90.0 90.0 90.0 上游原油销售(百万桶)11.7 11.1 9.0 8.0 8.0 销售均价(美元/桶)56.6 77.5 75.0 70.0 70.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:主要分部核心利润预测 年结12月31日(人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 税前利润城燃5,754 7,826 9,517 10,702 11,849 液化石油气470 360 318 335 354 液化天然气3,544 3,160 3,884 4,114 4,778 上游696 666 514 350 282 公司总部112 (620) (460) (487) (451) 合共10,576 11,392 13,772 15,014 16,811 增长(%)城燃 36.0 21.6 12.5 10.7 液化石油气 (23.4) (11.7) 5.4 5.5 液化天然气 (10.8) 22.9 5.9 16.1 上游 (4.3) (22.8) (31.9) (19.5) 公司总部 NM (25.8) 5.9 (7.4) 合共 7.7 20.9 9.0 12.0 资料来源：交银国际预测 图表3:2021年至今预测市盈率图表4:2021年至今年预测市净率 12.0 +2SD 1.2 1.1 +2SD 10.0 +1SD 8.0平均 -1SD 1.0 0.9 0.8 0.7 +1SD 平均 -1SD 6.0 4.0 -2SD 0.6-2SD0.5 2021/052021/112022/052022/112023/05 2021-052021-112022-052022-112023-05 资料来源：彭博，交银国际预测资料来源：彭博，交银国际预测 图表5:昆仑能源目标价及评级 8.65 7.88 8.308.44 8.82 8.28 9.36 8.48 5.25 5.23 6.116.11 港元 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表6:交银国际燃气行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 现价较目标价上升空间 最新目标价/评级发表日期 子行业 135HK昆仑能源买入 7.44 9.36 25.8% 2023年05月12日 分销商 384HK中国燃气买入 10.08 14.00 38.9% 2023年01月18日 分销商 1193HK华润燃气中性 28.20 30.50 8.2% 2023年04月03日 分销商 2688HK新奧能源中性 109.20 115.10 5.4% 2023年03月28日 分销商 3899HK中集安瑞科买入 7.07 10.02 41.7% 2023年03月27日 能源设备 资料来源:FactSet,交银国际预测,收盘价截至2023年5月12日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (7,864) (5,719) (6,913) (7,547) (8,245) 投资活动 (3,226) (20,297) 0 0 0 其他投资活动现金流 36,692 7,564 790 798 806 投资活动现金流 25,602 (18,452) (6,122) (6,749) (7,438) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 202120222023E2024E2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 138,547171,944182,734196,481212,289 税前利润 10,576 11,392 13,772 15,014 16,811 主营业务成本 (126,001)(156,713)(165,455)(177,807)(191,515) 合资企业/联营公司收入调整 (1,356) (992) (1,071) (1,132) (1,132) 毛利 12,546 15,231 17,279 18,674 20,774 折旧及摊销 4,623 4,887 4,871 5,132 5,420 销售及管理费用 (3,400) (3,770) (4,036) (4,338) (4,688) 营运资本变动 (2,237) 1,543 (1,897) (1,269) (1,320) 其他经营净收入/费用 1,016 338 306 350 358 利息调整 311 40 (244) (288) (296) 经营利润 10,162 11,799 13,548 14,686 16,443 税费 (3,094) (3,011) (3,161) (3,446) (3,858) 财务成本净额 (783) (899) (846) (804) (765) 其他经营活动现金流 3,177 1,011 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 1,356 992 1,071 1,132 1,132 经营活动现金流 12,000 14,870 12,272 14,012 15,625 其他非经营净收入/费用 (159) (500) 0 0 0 税前利润 10,576 11,392 13,772 15,014 16,811 税费 (2,698) (3,189) (3,512) (3,829) (4,287) 非控股权益 (2,737) (2,975) (3,489) (3,803) (4,258) 净利润 5,141 5,228 6,772 7,382 8,266 作每股收益计算的净利润 5,016 6,281 6,772 7,382 8,266 负债净变动 (1,601) 56 (1,254) (1,191) (1,132) 资产负债简表(百万元人民币) 权益净变动股息 0(20,320) 0(1,799) 0(2,198) 0(2,370) 0(2,583) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他融资活动现金流 (3,802) (3,177) (547) (510) (510) 现金及现金等价物应收账款及票据 28,494 2,728 20,042 2,887 22,193 3,254 25,385 3,499 29,346 3,780 融资活动现金流 (25,723) (4,920) (3,999) (4,071) (4,225) 合资企业/联营公司投资 13,025 13,965 15,036 16,168 17,300 每股指标(人民币) 长期应收收入 0 0 0 0 NA 核心每股收益 0.579 0.725 0.782 0.852 0.