养殖行业：猪肉，分拆产业全景，探解“周期”之谜

行业研究｜养殖业 证券研究报告 2023年04月21日 猪肉：分拆产业全景，探解“周期”之谜 易碧归分析师 Email:yibigui@lczq.com 证书:S1320523020003 投资要点： 我国猪肉食用后来居上成为餐桌主导，目前消费趋于稳定。猪肉消费作为传统饮食文化的一部分，食用习惯较难改变，目前需求量保持一定刚性。猪肉市场已经开始进入以供给驱动为主的发展阶段。 猪肉产业链趋向完善，各环节市场规模与盈利能力差距较大。猪肉产业链中，上游的饲料加工、种猪繁育和动物保健行业或将有利润增速边际改善 的机会；中游生猪养殖行业市场规模最大，利润率水平波动也最大，其产能扩张或收缩基本主导猪周期的变化，可把握受益于猪周期上行的投资机会；下游的生猪屠宰、猪肉收储和肉制品加工行业市场反应相对变动，景气度与猪周期反向波动，可关注肉类预制菜的市场开拓情况。 自2002年来我国已经历�轮完整猪周期，影响重点看供给。猪周期主要受市场供需推动，由于中国生猪养殖周期较长且行业集中度不高，供给变 化会对价格周期造成较大影响。此外，动物疫病爆发、行业政策变化等外部冲击可加强周期性表现，养殖市场的内部博弈会影响周期的上下行时间，国家收储政策的影响不大但能作为市场方向判断的重要参考。 新一轮猪周期即将开启，等待年中6-7月的投资机会。结合年初开启的冻猪肉收储政策和目前的生猪养殖成本来看，二、三季度猪肉价格可能下行 至20元/千克左右。从能繁母猪存栏量和生猪存栏量来看，预计年中消化 好2022年年中集中压栏与二次育肥带来的新增供给后，新一轮猪周期将在四季度再次开启上行阶段，产能扩张和周期回归作用下，上行幅度预计难超前轮。基于估值领先业绩大约半年的历史经验，2023年6-7月可能是较为不错的投资窗口。 投资建议：猪肉产业链环节建议关注存受益猪周期底部边际改善的生猪养殖，市场规模扩容、毛利率较高的动物保健板块。其中，重点可把握生猪 养殖行业的底部配置机会，个股可关注牧原股份（行业龙头、规模化优势明显）、温氏股份（消费恢复带来的猪鸡共振增厚利润）、巨星牧农（生猪养殖业务占比大、对周期上行敏感）、唐人神（上下游产业链整合优势）。 风险提示：需关注经济复苏偏缓超预期、猪瘟等疫病影响超预期、生猪价格波动过大带来的市场情绪变化超预期、玉米、豆粕等原材料等成本过高影响养殖景气度、一致预期下行业出现超预期博弈等风险。 投资评级：看好（首次） 市场表现 相关报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录 1.猪肉行业简介5 1.1猪肉食用后来居上，饮食习惯较难改变5 1.2猪肉消费趋于稳定，占全球市场的二分之一5 1.3猪肉基本实现自给自足，国内市场相对独立7 2.猪肉产业链分析8 2.1全景：猪肉产业大且强，生猪养殖是关键8 2.2上游：市场规模有上限，但利润增长有空间9 2.2.1饲料：业绩增厚因素将由需求增多向成本下行转移9 2.2.2育种：种猪国产化和本地种猪改良是重点发展方向10 2.2.3动保：将受益于规模化提升与疫病防控意识增强12 2.3中游：基本主导猪周期，产能去化已显现12 2.3.1生猪养殖规模：小企业瓜分大市场12 2.3.2生猪养殖周期：长时间传导慢预期14 2.3.3生猪养殖成本：大差距考验强资金14 2.4下游：瞄准猪肉价格，市场反应相对被动15 2.4.1屠宰：猪肉价格影响开工率，预计今年维持高位16 2.4.2收储：保供稳价的有效举措，力度与节奏趋向精准16 2.4.3加工与流通：谨慎饮食习惯变化带来的市场冲击18 3.国内猪肉行业的周期轮动19 3.1历次猪周期的行情演绎19 3.1.1猪肉价格变动大约四年一周期19 3.1.2上市公司估值抬升先于业绩提振20 3.2猪周期规律特点与影响因素21 3.2.1历史规律特点总结21 3.2.2周期根本是供需跨期错配22 3.2.3外部冲击加强周期性表现23 3.2.4内部博弈看预期更看实力24 3.2.5政策调节是试探更是方向25 3.3新一轮猪周期的研判26 3.3.1时间：近在咫尺，拭目以待26 3.3.2空间：预期一致，难超前浪27 3.3.3结构：格局优化，强者恒强27 4.猪肉板块投资机会28 4.1投资逻辑28 4.2投资建议29 5.风险提示29 图目录 图1猪肉食用习惯变迁5 图2全球猪的供需库存（单位：千头）6 图3全球猪肉的供需库存（单位：千吨）6 图42022年各国人均猪肉消费量（单位：千克/人）6 图5我国肉类产量（单位：万吨）7 图6我国居民人均肉类消费（单位：千克）7 图7我国猪肉产量持续增长（单位：万吨）7 图8我国猪肉消费近十年来趋于稳定（单位：万吨）7 图9我国猪肉进出口情况8 图10A股生猪养殖行业上市公司2022年年中国内收入占比（%）8 图11猪肉产业链全景9 图12猪饲料产量及价格9 图13畜禽饲料行业上市公司营收与毛利率（整体法）情况9 图14猪饲料产量开始与生猪存栏量挂钩10 图15饲料成本上涨带动饲料价格上涨（单位：元/公斤）10 图16我国种猪主要依赖进口，商品肉猪以外三元为主11 图17我国改良种用猪进口自高位回落11 图18种猪存栏量及平均价格（单位：万头）11 图19猪用疫苗市场处于缓慢增长阶段（单位：亿元）12 图20动保行业盈利能力相对较强12 图21我国生猪存栏仍处高位（单位：万头）13 图22生猪养殖行业盈利能力波动较大13 图23生猪出栏场数规模占比13 图24生猪养殖逐步向规模化发展（单位：%）13 图25三元体系下的生猪养殖周期14 图262022年养猪成本构成15 图27猪饲料价格上涨给养殖成本带来压力（单位：元/公斤）15 图28我国生猪养殖的成本与利润（单位：元/头）15 图29生猪养殖行业盈利能力波动较大15 图30生猪屠宰利润来源（单位：元/千克）16 图31我国生猪屠宰量再攀高峰（单位：万头）16 图32历次国家冻猪肉收储时段的猪粮比表现18 图33肉制品加工行业上市公司营收与毛利率（整体法）情况19 图34肉制品加工产量近年来缩减明显19 图35�轮猪周期演绎（单位：元/千克）19 图37生猪养殖公司股价与猪肉价格周期基本同步反映21 图38猪周期运行规律及影响因素22 图39种猪进口量拐点先于能繁母猪存栏拐点23 图40能繁母猪存栏变化拐点先于生猪存栏拐点（单位：%）23 图41猪肉价格上涨带动能繁母猪存栏增加（单位：%）23 图42猪肉价格上涨带动生猪存栏增加（单位：%）23 图43疫病对猪周期表现的影响24 图44生猪养殖行业2023年初开始进入亏损状态（单位：元/头）24 图452023年年初猪粮比过度下跌预警，迎来冻猪肉收储26 图46能繁母猪存栏拐点已现（单位：万头）26 图47规模化发展是现在，也是未来（单位：%）28 图48猪周期的供给观测指标29 图49猪周期的养殖业绩观测指标29 1.猪肉行业简介 1.1猪肉食用后来居上，饮食习惯较难改变 猪肉在我国的食用史既是一部自身逆境反转的发展史，也是一部朝代政权更迭、生活习惯变化的见证史。虽在两千多年前的华夏大地上就已有规模饲养家猪、百姓食用猪肉的历史记载，但猪肉成为餐桌主导仍经历了许多波折。推动猪肉食用习惯变迁的 因素多元，比如猪的主要用途、养殖条件、生活饮食习惯、烹饪方式、品种质量等，直至明清时期，猪肉才成为民间和宫廷的主要食用肉类。如今，作为传统饮食文化的一部分，猪肉食用习惯已经较为充分地渗透在国人的生活里，根深蒂固。 图1猪肉食用习惯变迁 资料来源：《中国三千年吃肉史：牛羊肉为上等肉》，联储证券研究院 1.2猪肉消费趋于稳定，占全球市场的二分之一 全球猪和猪肉供应实现近�十年来的稳定增长，头均重量变化反映各阶段育种方向。从全球猪的供需情况来看，2022年全球猪的总供应约20.76亿头，新增产量约 12.85亿头，头均重量达88.53千克；猪肉的总供应量1.24亿吨，产量1.14亿吨，消 费量1.12亿吨。猪肉产量和消费量总体上实现持续增长，其中2019-2020年受非洲猪瘟和疫情影响，出现一段较为明显的回落。头均重量先升后降再小幅回升主要是因为受需求变化的影响，全球猪育种从满足基本需求（存活率高、能提供肥料和肉）到脂肪型猪（能产出较多肥肉以供榨油）需求的转变，再从脂肪型猪的培育需求转向瘦肉型猪 （能产出较多瘦肉以供食用）的培育，此后通过不断选育提升出肉率和瘦肉率。 图2全球猪的供需库存（单位：千头）图3全球猪肉的供需库存（单位：千吨） 资料来源：美国农业部，联储证券研究院资料来源：美国农业部，联储证券研究院 我国是全球最大的猪肉生产、消费市场，人均猪肉消费居第三。从总量来看，我国2022年猪肉产量为5541万吨，占全球猪肉总产量的48.61%；猪肉消费量为5694.8万吨，占全球猪肉总消费量的50.6%。从各国人均猪肉消费量来看，2022年中 国以25.39千克/人居第三位，仅次于韩国和越南，远高于全球平均水平11.09千克/人。 图42022年各国人均猪肉消费量（单位：千克/人） 资料来源：经济合作与发展组织，联储证券研究院 猪肉是国人消费的主要肉类，占肉类消费超七成，近十年来平均年消费5360万吨左右，保持相对稳定。2022年我国猪肉产量占我国猪、禽、牛、羊四大肉类合计产量的60%。据国家统计局数据显示，2021年全国人均肉类消费量为32.9千克，其中， 人均猪肉消费量为25.2千克，占比约76.6%。猪肉消费基本在2014年前后结束了高速增长阶段，2014-2018年的猪肉消费量基本稳定在5500-5900万吨之间，非洲猪瘟和新冠疫情影响下速降后回升，也未超2014年的高点，近十年来平均每年消费猪肉约 5360万吨。 图5我国肉类产量（单位：万吨）图6我国居民人均肉类消费（单位：千克） 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 图7我国猪肉产量持续增长（单位：万吨）图8我国猪肉消费近十年来趋于稳定（单位：万吨） 资料来源：Wind，联储证券研究院资料来源：Wind，联储证券研究院 1.3猪肉基本实现自给自足，国内市场相对独立 猪肉贸易从依赖进口补充到基本实现自给自足，出口微乎其微。从我国近十年的猪肉进口情况来看，我国每年需要从国外进口56-430万吨不等的猪肉，曾是猪肉进口大国。2014-2018年每年进口猪肉大致在100万吨左右；2019-2020年非洲猪瘟席卷 后，国内猪肉供应出现紧缺，2020年猪肉进口关税暂时由12%下调至8%，进口量随之猛增，创429.57万吨新高；2021年国内生猪产能恢复，进口量回落，至2022年我国猪肉进口量为174.35万吨，同比下降约51.2%，不足国内产量的4%，进口金额为 38.4亿美元，同比下降61.1%。由于国内猪肉市场产能可达5500万吨以上，除收储库存和肉制品加工外，实际猪肉消费约3554.6万吨（14亿人口*25.39千克/人），目前呈现出较为明显的供大于求，预计猪肉进口数量仍有下降空间。 出口方面，我国猪肉出口量始终维持较低水平，自2014年出口为9.14万吨已减 少至2022年的1.21万吨，近�年出口额均未超2亿美元，对猪肉贸易及国内猪肉市场影响不大。 生猪养殖板块A股上市公司的国内收入占90%以上，猪肉市场独立性逐步提升。生猪养殖板块A股上市公司2022年年中国内收入占比均值达96%，体现出我国猪肉市场的自给自足。2021年12月，农业农村部制定印发的《“十四🖂”全国畜牧兽医行 业发展规划》中指出，“在产品保障目标上，猪肉自给率保持在95%左右”、“在现代化 建设目标上，实现畜禽核心种源自给率达到78%，畜禽养殖规模化率达到78%以上”，国内猪肉市场在政策催化下独立性再加强或将成为大势所趋。 图9我国猪肉进出口情况 资料来源：海关总署，汇易网，联储证券研究院 图10A股生猪养殖行业上市公司2022年年中国内收入占比（%） 资料来源：Wind，联储