内容解决方案、海外培训和素质培训为公司提供长期增长动力

但玉翠 +852-25321539 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 教育 股价 5.54美元 目标价 7.9美元 （+42.8%） 股票代码TAL 已发行股本6.49亿 市值 35.94亿美元 52周高/低10.45/2.81美元 每股净现值5.9美元 主要股东 张邦鑫:26.3%(投票权 71.8%) 好未来（TAL）更新报告 买入2023年5月11日 内容解决方案、海外培训和素质培训为公司提供长期增长动力  23财年4季度收入-50.3%至2.69亿美元：公司23财年4季度（22年 12月-23年2月）收入为2.69亿美元，同比下降50.3%。毛利率52.5%，同比下降10.9个百分点。经营亏损为0.44亿美元，经营利润率为-16.5%，同比下降16.6个百分点。GAAP归母净亏损为0.39亿美元，去年同期为亏损1.08亿美元；Non-GAAP归母净亏损0.13亿美元，去年同期为亏损1.08亿美元。23财年公司收入同比-76.8%至 10.2亿美元，non-GAAP经营利润转正为0.18亿美元，Gaap经营亏损 0.91亿美元。non-GAAP归母亏损为0.27亿美元，Gaap归母亏损1.36亿美元。23年4季度末，公司递延收入2.4亿美元，同比+26.4%。4季度末公司在手现金+短期投资31.7亿美元，无银行负债。 新业务逐步发力：23财年Q4公司业务结构:（1）、教育培训业务占比约7.5成，包括素质教育培训业务，高中教培业务和海外教培业务。高中业务约占收入的近1/4，保持维持运营，稳健发展状态。海外教培业务目前业务体量较小，仍在摸索发展。公司希望打造素质教育培训品牌，培养孩子受益一生的能力，素养课程包括人文创作、科学思维、编程与机器人、思辨与口才、国际象棋、博物等产品。公司目前维持100+线下网点，约半收入来自线上，疫情之后看到线下复苏，公司将重新谨慎增加线下门店数量（预计每个季度近10家扩张节奏）。 （2）数字内容占比约15%，为学生提供综合类教育教辅产品，公司2月推出学而思学习机，优秀的硬件设施（护眼屏、时间/应用管控、智慧眼等），更是植入其历史优秀教育资源，AI技术沉淀学习数据规划学习路径。（3）教育科技2B业务，为机构提供线上相关业务能力的标准化产品，占比约10%。我们预计未来内容解决方案、海外培训和素质类培训会是公司长期增长的主要动力。 回购扩展一年：23财年回购6640万美金股份，计划延长股票回购计划，在2024年4月30日之前回购高达约7.374亿美元的普通股。 目标价7.9美元，给予买入评级：公司目前净现金水平32.1亿美金 （现金+短期投资+限制性存款-递延收入）。我们预计公司数字内容24财年会有爆发性增长，其他新业务也将稳健增长。我们根据DCF法，取WACC=10%，长期增长率为0%，得出目标价为7.9美元，较当前价格有42.8%的增长空间，给予买入评级。 盈利摘要股价表现 截至2月28日止财政年度22财年实际23财年实际24财年预测25财年预测26财年预测 总营业收入（美元千元） 4,390,907 1,019,772 1,274,409 1,550,227 1,832,117 变动 -2.33% -76.78% 24.97% 21.64% 18.18% 净利润 -1,136,115 -135,612 -225,720 -176,837 -131,741 Non-GAAP净利润 -961,283 -27,041 -111,023 -52,819 -3,493 Non-GAAP每ADS盈利 -1.49 -0.04 -0.18 -0.09 -0.01 变动 -1165.4% -97.2% 319.0% -51.5% -93.3% 基于5.54美元的市盈率（估） N/A N/A N/A N/A N/A 每ADS派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 来源:公司资料,第一上海预测 来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录：主要财务报表 损益表 财务能力分析 单位：千美元,财务年度：2月28日 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 盈利能力 主营业务收入 4,390,907 1,019,772 1,274,409 1,550,227 1,832,117 毛利率(%) 55.5% 56.0% 56.0% 56.0% 56.0% -主营业务收入成本 (2,203,336) (436,358) (560,740) (682,100) (806,132) 经营利润率(%) -14.0% -8.9% -14.2% -8.5% -4.8% 毛利 2,187,571 583,404 713,669 868,127 1,025,986 净利率(%) -26.5% -12.9% -17.4% -11.2% -7.0% 营业开支 (2,822,899) (696,827) (917,575) (1,023,150) (1,135,913) -行政管理费用 (1,199,708) (413,791) (547,996) (627,842) (705,365) 营运表现 -市场营销费用 (1,118,141) (283,036) (369,579) (395,308) (430,548) 行政管理费用/收入(%) 27.3% 40.6% 43.0% 40.5% 38.5% 营业利润 (614,516) (90,730) (181,222) (132,340) (87,244) 市场营销费用/收入(%) 25.5% 27.8% 29.0% 25.5% 23.5% -利息收入 103,179 61,564 61,564 61,564 61,564 实际税率(%) 51.0% 18.2% 18.2% 18.2% 18.2% -利息支出 (7,871) 0 0 0 0 股息支付率(%) 0.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% -其他收入 (258,922) (80,553) (82,416) (82,416) (82,416) 库存周转天数 3.3 0.0 3.3 3.3 3.3 税前利润 (778,130) (109,719) (202,075) (153,192) (108,096) 应付账款天数 21.5 0.0 21.5 21.5 21.5 -所得税支出 (396,992) (20,011) (20,011) (20,011) (20,011) 净利润 (1,164,335) (131,978) (222,086) (173,203) (128,107) 财务状况 Non-GAAP净利润 (961,283) (27,041) (111,023) (52,819) (3,493) 总负债/总资产 21.3% 19.9% 19.1% 18.1% 21.0% 折旧与摊销 160,990 185,259 0 146,703 168,707 收入/净资产 109.7% 26.3% 33.4% 36.7% 43.9% 主营业务增长(%) -2% -77% 25% 22% 18% 经营性现金流/收入 21.7% -92.1% 0.0% 8.0% 4.4% Non-GAAP净利润增长(%) -1181% -97% 311% -52% -93% 税前盈利对利息倍数 (7.5) (1.8) (3.3) (2.5) (1.8) 资产负债表 现金流量表 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 2022财年 2023财年 2024财年 2025财年 2026财年 +现金与现金等同 实际 1,638,189 实际 2,021,927 预测 1,761,842 预测 1,746,599 预测 1,682,731 实际 实际 预测 预测 预测 +短期投资 1,070,535 1,149,607 1,149,607 1,149,607 1,149,607 +净利润 (1,164,335) (131,978) (222,086) (173,203) (128,107) +库存 21,830 39,002 48,741 59,290 70,071 +折旧、摊销 185,259 146,703 168,707 193,280 220,890 +其他流动资产 1,048,141 257,871 257,871 257,871 257,871 +其他调整 1,347,301 108,571 114,697 124,018 128,248 总计流动资产 3,629,376 3,468,407 3,218,061 3,213,367 3,160,279 +非现金运营资本变动 22,133 152 18,550 168,656 85,441 +净固定资产 281,226 288,877 745,051 859,903 991,478 经营活动现金流量 (939,184) 123,448 79,868 312,751 306,472 +商誉 0 163 163 163 163 +总计无形资产-净值 1,696 485 212,518 232,379 250,255 +固定及无形资产变动 (246,297) (213,469) (245,489) (282,312) (324,659) +其他长期资产 725,450 623,542 623,542 623,542 623,542 +长期投资净变动 (137,732) 0 0 0 0 总计长期资产 1,008,372 913,067 1,581,273 1,715,987 1,865,438 +收购与剥离净现金 0 0 0 0 0 总资产 5,082,528 4,724,354 5,153,189 5,283,209 5,379,573 +其他投资活动 3,381,348 424,977 (45,681) (45,681) (45,681) +应付账款 89,838 59,991 6,069 74,288 20,681 投资活动现金 1,368,716 211,508 (291,171) (327,994) (370,341) +短期递延收入 187,718 234,889 317,100 428,085 577,915 +其他短期负债 558,923 488,985 488,985 488,985 488,985 +已付股利 0 0 0 0 0 总计流动负债 902,584 783,865 812,154 991,358 1,087,581 +期权行权 0 0 0 0 0 +长期借款 0 0 0 0 0 +其他融资活动 (2,766,679) 0 0 0 0 +其他长期负债 1,694 4,028 4,028 4,028 4,028 融资所得现金 (2,766,679) 0 0 0 0 总长期负债 1,694 4,028 4,028 4,028 4,028 总负债 1,080,266 903,441 931,730 1,110,934 1,207,157 现金净增减 (2,336,198) 334,956 (211,303) (15,243) (63,869) 总股东权益 4,002,262 3,820,913 4,221,459 4,172,275 3,080,134 现金剩余 2,681,786 1,973,145 1,761,842 1,746,599 1,682,731 数据来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券