兼顾选股策略：可持续高质量发展专题，谁主沉浮？专注致胜

核心要点： ——兼顾选股策略 高质量发展与专注主业：（1）新供求稳态下的鞍点路径。新常态下，发展方式从规模速度型转向质量效率型，发展动力从主要依靠资源和低成本劳动力等要素投入转向创新驱动。（2）外部压力。“卡脖子”问题掣肘高质量发展，倒逼高质量发展紧迫推进。（3）政策面大力推进中国式现代化，高质量发展是首要任务。（4）借鉴海外历史经验。专注主业存诸多优势，提高创新能力、研发能力，增强核心竞争力。（5）较2015年供给侧结构性改革之前，经营模式有所转变，但近三年受疫情影响，多元经营模式有所反复。 专注主业的机会在何处？（1）专注主业与业绩指标。专注主业为企业业绩（ROIC、ROE、ROA等）带来积极效用，回归结果显示，该结论对于民营企业和国有企业无差别。（2）专注主业与企业价值增长。聚焦主业对估值指标市净率（PB）的正向影响较为显著，尤其是对于民营企业的正影响远高于国有企业。（3）风险兼顾收益。专注主业对收益兼顾风险（Sharpe比率）影响显著，对企业高质量、可持续发展非常重要，该结论对民营企业的正影响更显著。（4）主题风格。专注主业在大小盘中均有显著正影响，尤其是业绩与收益风险方面更为显著；同样，专注主业对成长和价值风格均存在显著影响，但成长风格在企业价值可持续性提升及收益风险控制方面表现更好。 （5）结构性机会。聚焦主业对包括轻工制造、社会服务、美容护理、基础化工、机械设备、国防军工、房地产、建筑材料、建筑装饰及计算机等行业存正向影响，煤炭及传媒行业对主业经营呈负相关，聚焦主业对ROIC、ROE和ROA影响略有差异。专注主业与Sharpe比率的相关关系亦有差异，如专注主业对食品饮料、商贸零售和有色金属等行业的正向影响更为显著。 构造指数复盘与投资策略建议：选取2015-2022年作为回测样本，以年为验证周期，对专注主业构造指数，回测结果显示，专注主业对A股市场收益率存在一定程度的影响，基本与回归模型结论一致。加之A股市场投资环境的分析，有助于在专注主业前提下择时选股。（1）全A指数。专注主业更高的公司，其股市表现总体上更好，但这一特征与全A指数涨跌情况无直接关系；（2）主题风格。大盘VS小盘：专注主业较高的成分股，其股市表现相对更好，且这一特征在大盘风格中更明显，小盘风格中，专注主业较高的成分股在股市表现上的领先性并不十分显著；成长VS价值：在成长风格的股票中，总体上，专注主业高的股票，在股市上表现更好，而在价值风格的股票中，专注主业与股市表现的相关性相对较弱；（3）结构性机会。与业绩、估值及Sharpe比率分析结论基本一致，在医药生物、基础化工、机械设备、电子、计算机等行业的成分股中，专注主业高的股票，其股市表现相对较好，建议关注。 风险提示：模型假设的系统风险，选取解释变量偏差风险，控制变量缺失的内生性风险，样本选择偏差风险。 分析师 杨超 ：010-80927696 ：yangchao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030004 特别鸣谢：周美丽、孟繁欣、吴佳文 相关研究 2023-05-04，2023年4月中央政治局会议再次明晰A股市场投资主线 2023-04-17，A股市场投资环境逐渐改善 2023-04-08，二季度A股市场投资策略展望：把握主线投资机会 2023-03-27，全球视角：美联储进退与全球权益市场走势 2023-03-20，A股市场颠簸行情是否存改善的条件？ 2023-03-08，机构改革剑指高质量发展：中长期利好A股上市公司 2023-03-06年政府工作报告重点内容：利好A 股市场哪些行业和主题？ 2023-02-15，A股市场面临多方博弈，结构性机会占优 2023-02-03，全面注册制对A股市场的影响：新时代资本市场迎来新开局 2023-01-15，多重驱动，势在途中——2023年港股市场投资策略展望 2022-12-17，2023年A股市场投资策略展望：时蕴新生，布局之年 策略报告●深度专题 2023年05月16日 可持续高质量发展专题：谁主沉浮？专注致胜 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、高质量发展的迫切性3 （一）宏观视角：新供求稳态下的鞍点路径3 （二）行业视角：要素市场化配置亟待优化5 （三）外部压力：“卡脖子”问题掣肘高质量发展8 二、2018年以来有关“高质量发展”政策梳理12 （一）“十四五”规划和2035年远景目标纲要12 （二）时蕴新生：“二十大”战略布局，革故鼎新13 （三）其他重要会议梳理14 三、高质量发展与主业经营的关系：海外经验借鉴14 （一）日本15 （二）美国16 （三）中国企业多元化VS聚焦主业的过程阶段17 四、专注主业的机会在何处？18 （一）可持续高质量发展是否需要“专注主业”？18 （二）专注主业与企业价值增长的可持续性24 （三）风险兼顾收益：Sharpe比率28 （四）专注主业的主题风格选择31 （五）专注主业的行业结构选择34 五、专注主业对A股市场的回测验证37 （一）全A指数复盘检验37 （二）主题风格复盘检验：大盘VS小盘&成长VS价值39 （三）结构性机会复盘检验41 六、模型存在的缺憾与不足43 七、风险提示43 插图目录44 表格目录45 一、高质量发展的迫切性 （一）宏观视角：新供求稳态下的鞍点路径 根据十八大以来我党对中国经济发展的新定调，中国经济发展进入新常态。2014年12月9日的中央经济工作会议上，习近平总书记首次从消费需求、投资需求、出口和国际收支等九大方面阐释新常态所呈现出的特征。2016年1月，习近平总书记进一步概括了新常态的基本特征：增长速度要从高速转向中高速，发展方式要从规模速度型转向质量效率型，经济结构调整要从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并举，发展动力要从主要依靠资源和低成本劳动力等要素投入转向创新驱动。 一般而言，追赶型经济发展大致会经历三个阶段。第一阶段为快速发展阶段，由于产业空间大，劳动力较为充足，GDP基数小，表现在数据上即为增速超出主要发达国家。2003-2011年中，我国GDP季度增速显著高于美、欧和日，平均增速超10%，具有明显的快速发展阶段特征。进入第二阶段，产业空间相对饱和，劳动力成本也逐渐增大，资源的稀缺性逐渐显露，经济增长速度必将放缓。进入2012年，我国GDP增速虽仍高于美欧日三大经济体，但已开始呈逐年下降态势。2013年12月的中央经济工作会议上，“新常态”被首次提出，在此后几年不断完善，为我国经济发展定调。疫情前，我国GDP季度增速在6%左右且相对稳定，新常态特征更加明显。第三阶段为接近或达到发达国家水平，经济发展速度减缓且基本稳定。如图1所示。 图1．2003年以来各国GDP当季同比 20(%)中国美国日本欧元区 15 10 5 0 -5 -10 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 -15 资料来源：wind,中国银河证券研究院 2022年我国非制造业及综合PMI波幅较大，12月制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为47.0%、41.6%和42.6%，低于上月1，0、5.1和4.5个百分点，经济景气水平相对处在低位。 从通胀来看，2022年12月我国CPI同比上涨1.8%，较上月略有增长，但整体处在较低水平。PPI同比下跌0.7%，已连续三月下行。从通胀周期来看，PPI走势多次领先CPI，随着PPI涨幅下跌，未来CPI涨幅有限，工业增加值上涨亦将承压。如图2、3所示。 图2.中国PMI指数图3.2003年以来中国CPI与PPI同比增速 制造业PMI 非制造业PMI综合PMI PPI:全部工业品:当月同比 6060(%)工业增加值:当月同比CPI:当月同比 55 40 50 4520 400 35 -20 30 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2003-02 2004-02 2005-02 2006-02 2007-02 2008-02 2009-02 2010-02 2011-02 2012-02 2013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02 25-40 资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院 从三驾马车对GDP的拉动上看，投资对GDP增长贡献率长期居于高位，2011年后逐渐有所下降，消费支出占比呈上升趋势，净出口贸易则不太稳定，受国际因素影响较大。2020年受疫情影响，消费对GDP的贡献率降为负值，投资则表现出较强的韧性，发挥了稳增长的重要作用。截至2022年，投资对GDP的贡献率超50%，消费降至33%，经济发展对投资的依赖程度仍较大。如图4、5所示。 图4.三架马车对GDP增长的贡献率图5.三驾马车对GDP增长的拉动 150(%) GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增长贡献率:资本形成总额GDP增长贡献率:货物和服务净出口 (%)对GDP增长的拉动:最终消费支出 对GDP增长的拉动:资本形成总额 对GDP增长的拉动:货物和服务净出口 GDP:不变价:同比 15 10 100 5 50 00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -50-5 资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院 投资层面上看，我国固定资产及房地产开发投资增速逐年趋缓，投资面临较大压力。分行业而言，近年我国基础设施建设逐步完善，制造业市场也相对饱和，未来投资的上涨空间可能受限，加之疫情和房地产行业动荡影响，近年投资增速整体处于下行区间，如图6、7所示。出口层面上看，随着2023年海外经济衰退可能性增大，海外对中国出口的拉动效应可能弱化，出口端可能承压。结合当前形势下，二十大强调拉动内需，刺激消费，使得中国经济更多转向内循环为主，但多年来消费对GDP的贡献相对稳定，加之疫情导致国人消费观念的变化等因素无法准确预测，国内消费潜力释放仍存挑战，未来需求对经济的拉动效应尚不明确。 固定资产投资完成额:建筑业:累计同比 图6.固定资产及房地产开发投资完成额累计同比图7.制造业、建筑业及基建固定资产投资完成额累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 80 60 40 20 0 -20 -40 (%)固定资产投资完成额:累计同比 200 100 0