长期债务传播和实际逆转（英）

国际清算银行工作底稿 1098号 长期债务传播和真正的逆转 作者：MathiasDrehmann、MikaelJuselius和AntonKorinek 货币和经济部门 2023年5月 凝胶的分类:E17E44,G01、D14。 关键词：新借款、偿债、金融周期、资金流动和实际影响。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部成员撰写，不时由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些文件涉及热门话题，具有技术性。其中表达的观点是其作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。 本出版物可在BIS网站（www.bis.org）上查阅。 ©国际清算银行2023。保留所有权利。简短的摘录可以复制或翻译，前提是注明来源。 ISSN1020-0959(印刷)ISSN1682-7678(在线) 长期债务传播和真正的逆转∗ 马蒂亚斯·德雷曼（国际清算银行）米凯尔·尤塞利乌斯（芬兰银行） AntonKorinek(UVA,达顿和NBER)†2023年5月 文摘 我们考察了家庭长期无聊划船产生的繁殖机制，并从经验上表明它具有相当大的实际效果。该机制认识到，当存在长期债务时，新借款的冲动会产生未来偿债的可支配的驼峰形路径。我们使用一个新的多国债务流动数据集来确认这一模式。新借款同时提振产出，偿债抑制产出。因此，信贷繁荣导致几年后实体经济活动的可预测逆转。这种长期的债务传播渠道是信贷周期指标对未来经济活动具有预测能力的主要原因。 凝胶代码:E17E44,G01、D14 关键词:新借款、偿债、金融周期、资金流动和实际影响 ∗我们要感谢费尔南多·阿尔塞、拉里·鲍尔、克劳迪奥·博里奥、斯金·克拉森斯、乔瓦尼·戴尔·阿里恰、乔恩·浮士德、安德烈 亚斯·福斯特、马泰奥·亚科维洛、奥斯卡·乔达、阿文德·克里希那穆尔蒂、阿蒂夫·米安、申贤松、阿米尔·苏菲、罗曼·苏斯特克 、埃米尔·韦尔纳以及AEA会议、德雷克塞尔-PFED信贷市场和宏观经济会议、国际能源署世界大会的与会者，国际货币基金组织宏观金融研究会议、西江国际宏观/金融研讨会、MMF年会、NBERSI、牛津NuCamp-Said宏观金融会议、SED会议、SITE金融市场研讨会，以及美联储董事会、国际货币基金组织、国际清算银行、墨西哥中央银行、芬兰银行、JHU和UVA的研讨会，以获取有益的意见和建议。这项研究的一部分是在Korinek担任BIS研究员时进行的。这是我们早先以“偿债的会计：信贷繁荣的痛苦遗产”和“顺其自然：新借款、偿债和信贷繁荣的传导”为题的论文的实质性修订版。此处提出的观点是作者的观点 ，不一定反映国际清算银行和芬兰银行的观点。 †联系信息：门罗大厅246，经济系，248McCormickRd，夏洛茨维尔，弗吉尼亚州22904，美国。电话：+1-240-575-0995. 电子邮件：akorinek@virginia.edu. 1介绍 捕捉干扰如何随着时间的推移在经济中传播的机制是宏观经济建模的核心。这些机制决定了模型再现观测到的数据动态的能力，导致更可靠的预测，并帮助我们了解冲击的传递。不幸的是，许多宏观模型受到弱内部传播的影响（CogleyandNason（1995）），而是不得不依靠外部传播，例如具有强自相关的外生冲击，来匹配数据。 在本文中,我们强调自然内部传播机制隐含的长期 期限债务，并记录其对内生解释GDP中期逆转的实证重要性。出发点很简单：根据长期债务合同进行的新借款产生了高度可预测的未来偿债途径（包括利息和摊销）。事实证明，新的借款促进了产出增长，而偿债减少了产出增长。这两个观察结果共同意味着可预测的真实逆转。特别是，在短期内，新家庭借款的增加与产出的显著正增长以及债务存量的增加有关。随着时间的推移，不断增长的债务存量增加了偿债支付 ，最终逆转了净资金流动并抑制了产出。这种传播机制在很大程度上解释了一个有据可查的事实，即在信贷繁荣之后的几年内，增长往往会系统性地放缓。1 为了表征传播机制，我们布置了一个简单的分析框架 的债务复利。我们正式表明，新借款中的长期债务和自相关——我们在数据中记录的两个特征——在新借款和偿债之间产生了一种非平凡的超前滞后关系。新借款高峰和偿债高峰之间的滞后在债务期限和新借款的自相关程度方面都有所增加。2 我们的下一个贡献是开发一个新的跨国新家庭数据库。 过去四十年中为16个发达国家偿还了借款和偿债。为了构建流量度量，我们对多达六种不同期限的不同家庭债务类别的摊销进行了建模，例如抵押贷款、信用卡债务、学生贷款和其他家庭借款。现有的跨国数据库仅提供债务存量数据，但正如Eberly和Krishnamurthy（2014）和Auclert（2019）所指出的那样，新借款和偿债的流动进入预算限制，从而概括了金融交易的当时和未来的流动性影响。 使用资金流动数据，我们首先量化我们的传播机制，并询问它可以在多大程度上解释数据中与债务相关的系统性模式。为此，我们推导出债务冲击框架所隐含的脉冲响应函数的经验类比。我们发现新借款具有显著的自相关性。此外，随着新借款的增加，债务还本付息率出现了可预测的驼峰形增长，在五到七年后达到顶峰，符合我们的分析框架。此外，债务传播机制所捕获的内容与当地对新 1参见例如克拉森斯等.（2012），Jord'aetal.（2013），Mian等.（2013），Mian等.（2017），米安和苏菲（2014）和米安和苏菲（2018）。 2相关的理论文献强调了长期债务在货币政策传导中的作用。例如参见加里加等人（2017年、2021年）。 借款和偿债，以应对新借款的增加。这表明，长期债务传播主导了其他潜在的反作用渠道，新借款的增加可能通过这些渠道影响未来的资金流动，例如可能减少未来偿债的货币政策反应或生产率效应。 接下来，我们将研究债务流动的真正影响。我们发现，在我们的基线规范中，新增借款的单位增长将比产出增长提前一年显着增加12个基点，而偿债则使产出大幅减少19个基点。这些影响在经济上是有意义的。新增借款平均比过去信贷繁荣高峰期的正常水平高出4.6个百分点。这样的水平意味着在基线规格下经济产出将提高0.55个百分点。随后的偿债高峰平均高出2个百分点，使产出下降约0.4个百分点。这些影响随着新借款的积累而累积 偿债持续存在，因此引起产出大幅波动。随着时间的推移，长期债务传播会产生可预测的真正的逆转. 这反映了新借款和偿债在短期内对产出的实际影响，以及新借款和偿债之间的不平凡的超前滞后关系。 长期借款和auto-correlated。 传播动力学及其实际效果非常稳健。它们不受包含一系列控制变量的影响，例如其他宏观经济因素或金融变量。结果也适用于数据的不同子样本，例如，遗漏大衰退的样本，或者当我们允许时间固定效应和跨国异质性时。 最后，我们记录了宏观金融文献中强调的其他变量对实际产出增长的解释力低于新借款和偿债。例如，3年期信贷与GDP增长、企业信贷利差和净资产与GDP比率等指标，一旦我们将它们纳入两个流量变量（新借款和偿债）的赛马中，就会失去解释力。相比之下，后两者对累计实际GDP增长具有重要的解释力——即使是在长达六年的范围内。从2000年开始，这些效应在全样本和递归子样本中都成立，这表明它们对于实时预测也很有用。我们记录了两个流变量在很大程度上可以解释持久和非单调输出 对早期研究中发现的信贷繁荣的反应。3综上所述，我们的研究结果为信贷繁荣和萧条的实际影响提供了一种自然传播机制。 正确描述信贷繁荣的内部传播，并确定资金流动在其中的核心作用，对于理论、实践和政策制定至关重要。它对理论很重要，因为它提高了我们对潜在经济渠道的理解，并告诉我们在我们制定的模型中纳入哪些元素，以便捕捉信贷繁荣带来的强大内生逆转。正如我们所展示的，传播机制的第一步依赖于长期债务和新借款中的自相关;第二步依赖于一种机制，通过这种机制，金融 3这些结果与Mian等人（2017）和Mian和Sufi（2018）提出的信贷供给观点一致，即实际变量波动的重要部分是由外部信贷供应 冲击驱动的，这些冲击首先导致积极的总需求效应，但随后是可预测的总需求逆转，宏观经济政策制定者难以抵消。 借款人和贷款人之间的转移产生了真正的影响。4这对实践者和政策制定者都很重要，因为正确捕捉信贷繁荣背后的传播机制以及由此产生的内生逆转，可以更好地预测信贷繁荣的实际影响，并在需要时指导政策措施以抵消金融周期。报告特别强调，政策制定者在试图通过鼓励扩大债务来刺激经济时，面临着重要的跨期权衡，因为随着时间的推移，任何新的无聊都会增加偿债额，并拖累未来的产出增长。最后，它还应指导衡量工作更加注重借款人和贷款人之间的资金流动。 本文的结构如下。在下一节中，我们将在债务积累和摊销的简单会计框架中说明长期债务传播。第三部分讨论了如何在数据中衡量偿债成本和新借款。我们的主要结果出现在第4节，我们推导出了与长期债务传播相对应的经验冲动响应函数，并利用它们来评估其对数据中实际和财务结果的重要性。在第5节中，我们研究了流量变量的预测内容，并将其与文献中其他常用的测量值进行了比较。第6节结束。 2长期债务传播 我们强调的传播机制建立在长期债务之上。具体而言，当新借款发生在长期到期日并且是自动相关的时，从贷款人流向借款人的净资金流动既表现出持久性，而且重要的是，表现出非平凡的内生逆转。我们在债务累积和摊销的简单会计框架中说明了这些动态。最终，我们对这种类型的长期债务传播赋予实际和财务结果的可预测性，我们将在下面的第4节和第5节中进行分析。 首先，考虑一个零债务的借款人，他在阶段1中接受了新借款，B1≥0，长期债务。为简单起见，假设固定摊销率δ和固定利率r。在接下来的时期内，这种新的借款产生了偿债，S2, 包括利息支付和摊销，即S2=(rδ)B1.因此，第2期结束时未偿债务的剩余存量为（1δ）B1，将结转到下一个期间。k周期后，余额为（1δ）k−1B1原始金额的借来的, 暗示偿债义务（R+δ）（1δ）k−1B1.− 更一般地说，允许在每个时期借款，未偿债务−的总存量 在周期t、Dt,遵循运动定律 − Dt=−δ)Dt−1Bt(1) Σt =−δt−jBj j=0 4近年来，学术文献在开发资金转移产生实际效果的模式方面取得了重大进展。例如参见埃格特森和克鲁格曼（2012）、法希和 韦宁（2016）、科里内克和西姆塞克（2016）、格雷里和洛伦佐尼（2017）、卡普兰等人（2018）和米安等人（2021）。 鉴于D0=0。因此，债务存量可以表示为新借款的移动平均线。 总债务服务t，由在期间t或等价地到期的所有过去借款的偿债义务给出，在债务存量D上到期t−1 带进周期t, 年代t=(δr)Dt−1(2) Σt−1 tj1 =(δr)(1−δ−Bj j=0 图1说明了当新借款自动相关且债务是长期的时，债务积累和摊销的简单力量如何带来非平凡的内生逆转。我们假设在时间0处存在新借款的单位冲量呈指数衰减 在速率ρ[0∈，1）下，因此时间t处的新借款为Bt=t。图,我们集r=5%, δ=15%，并考虑三种备选方案。我们将新借款描述为正 数字（浅蓝色条）和债务偿还作为负数（米色条）。 1 汽车−−短期债务相关>0 长期债务汽车−−术语关联=0 长期债务汽车−−术语关联>0 −1 −.5 0 .5 −1 −.5 0 .5 1 −1 −.5 0 .5 1 新的借款 债务服务 05101520 地平线 05101520 地平线 05101520 地平线 图1:单位冲击后新借款和偿债的演变为不同水平的自相关ρ和债务到期δ的新借款。模拟使用r=5%的方程（1）和（2）来追踪对偿债和净现金流的影响。第一个面板捕获自相关新借款，ρ=0.8和单期债务，因此δ=100%。第二个面板没有捕获自相关，因此ρ=0和长期债务，δ=15%。第三个面板捕获了ρ=0.8的自相关新借款和δ=15%的长期债务。 第一个面板说明了单期债务合同（完全摊销，每期δ=1）和自