4月经济数据点评：低于预期之下的四层理解

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年05月17日 【宏观快评】 低于预期之下的四层理解——4月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《货币政策的“中庸之道”——2023年Q1货币政策执行报告点评》 2023-05-16 《【华创宏观】六问美国债务上限危机——海外周报第5期》 2023-05-15 《【华创宏观】信贷投放力度最大的时间段已经过去——4月金融数据点评》 2023-05-12 《【华创宏观】物价或已见底——4月通胀数据点评》 2023-05-12 《【华创宏观】什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评》 2023-05-11 一、4月经济的四层理解： （一）第一层：总量目标完成难度再审视 总量层面，根据政府工作报告“今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右”。 1）就业方面，完成难度在降低。2）通胀方面，完成难度在降低。3）经济方面，全年5%左右的目标完成概率依然较大。 静态来看，尽管4月工增较为低于预期，但1-4月的数据（工增与服务业生产指数取均值），或隐含经济两年平均增速4%左右，与全年目标一致。 动态来看，全年5%对应的一些关键假设并未偏离。我们从支出法角度分析过，全年5%的实现有赖于若干假设。包括居民消费倾向回到2021年、政府消费与名义GDP同步、地产销售面积0%左右、出口微负（-3%左右）、固定资产投资4.5%以上。目前来看，经济运行整体尚未偏离这些假设。例如居民消费，1季度好于2021年同期。从�一节假日旅游数据看，旅游收入相比2021年同期增速超过10%，意味着每百元收入的旅游支出，今年�一多于2021年。旅游的消费倾向也在恢复中。例如居民投资，尽管4月地产销售偏低，但从全年实现0%增速的角度，意味着1-4月已经完成了27.7%的销售，好于疫情前的年份。例如出口，在新三大贸易伙伴的支撑下，全年出口增速或能实现微正。 （二）第二层：过快下行的压力有哪些？ 但，4月经济数据出现了一些值得警惕的变化。若这一趋势延续下去，则全年 5%的目标有可能难以实现。具体而言，主要包括四个。 1）工增环比罕见转负。2）固投环比大幅走低。3）地产销售环比大幅走低。 4）耐用品消费较为低迷。 （三）第三层：积蓄的上行动力有哪些？ 尽管4月经济数据较为低于预期。但仍有一些环节，或显示经济仍有内生上行的动能。一是主力人群、农民工就业情况在好转。二是服务业价格有所回暖。三是从社零的限额以上与以下看，过去三年受损较严重的限额以下消费仍在修复中。四是土地溢价率有所回暖，或显示核心城市的土拍市场热度在回升。 （四）第四层：怎么看上述数据的分歧？ 我们将经济的需求分为顺周期与逆周期。顺周期为社零、制造业投资、出口相对而言，政策的影响力偏弱，较为接近内生动能这一概念。逆周期主要包括地产销售、地产投资、基建投资。相对而言，政策的影响力较强。 当下，尽管从部分经济数据来看，较为低于预期。但考虑到代表经济内生动能的顺周期数据，两年平均依然高达5.1%。（注：2019年顺周期两年平均为5.9%左右，其中2019年8-11月均低于5%。）对于供给侧改革后的政策规律而言，在当下情况——即“经济整体能完成全年目标+顺周期增速尚可+经济边际负向波动主要来自于逆周期”，需求侧政策往往体现出较强的定力，维持只托不举（对于逆周期部分的波动，政策的可控性信心较强，因此定力往往比市场认为的更强一些）。什么情况下，政策重心会突破性向需求侧倾斜？或需看到顺周期持续大幅回落，例如，出口大幅下行、制造业投资掉档或消费明显回落。 二、4月经济数据点评：详见正文。 风险提示：地缘政治冲突，房价下跌。 目录 一、低于预期之下的四层理解4 （一）第一层：总量目标完成难度再审视4 （二）第二层：过快下行的压力有哪些？5 （三）第三层：积蓄的上行动力有哪些？6 （四）第四层：怎么看上述数据的分歧？7 二、4月经济数据点评8 （一）4月主要经济数据概览8 （二）就业：失业率有所回落，但结构性矛盾比较突出8 （三）消费：限额以上出现快速回落9 （四）地产：销售与投资环比走弱10 （🖂）工增：环比转负11 （六）投资：环比大幅走弱12 图表目录 图表1工增、服务业生产指数与GDP4 图表2消费倾向：1季度略好于2021年同期4 图表3出口：新三大贸易伙伴偏强5 图表4地产销售：全年进度看，数据尚可5 图表5工增：4月季调环比为负5 图表6固投：季调环比为负5 图表7地产销售：环比大幅低于预期6 图表8耐用品消费：表现低迷6 图表9农民工失业率下降6 图表10服务业价格：环比有所上行6 图表11限额以下消费有所回升7 图表12土地溢价率有所回升7 图表13经济：顺周期与逆周期7 图表144月主要经济数据一览8 图表15就业结构性矛盾比较突出9 图表16城镇新增就业人数9 图表17社零：以2019年为参考，看复合增速9 图表18社零：4月增速拆分9 图表19社零：限额以上主要商品增速10 图表20国房景气指数小幅回升10 图表214月地产销售偏弱10 图表22房地产投资增速回落11 图表23竣工好于新开工11 图表24工业品生产：主要产品产量12 图表25固投：基建、制造业、地产同比回落13 图表26固投：季调环比13 一、低于预期之下的四层理解 （一）第一层：总量目标完成难度再审视 总量层面，根据政府工作报告“今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右”。 1）就业方面，完成难度在降低。今年4月失业率下行至5.2%，1-4月失业率均值为5.4%，均低于目标值5.5%。1-3月新增城镇就业人数为297万人，好于去年同期的285万人。去年全年完成新增城镇就业1206万人。 2）通胀方面，完成难度在降低。根据央行1季度货币政策执行报告。“通胀保持温和，CPI涨幅逐月下行，4月涨幅降至0.1%，……今年5-7月CPI还将阶段性保持低位，主要受去年同期CPI涨幅基本在2.5%左右的高基数影响。但要看到，随着基数降低，特别是政策效应将进一步显现，市场机制发挥充分作用，经济内生动力也在增强，供需缺 口有望趋于弥合，预计下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。” 3）经济方面，5%左右的目标完成概率依然较大。 静态来看，1-4月的数据，或隐含经济两年平均增速4%左右，与全年目标一致。1-4月，工增+服务业生产指数，两年平均增速为4.1%。尽管4月工增非常低于预期，但受1-3月的超预期影响，1-4月整体而言，依然隐含着经济两年平均增速尚在4%左右。 动态来看，全年5%对应的一些关键假设并未偏离。我们从支出法角度分析过，全年5%的实现有赖于若干假设。包括居民消费倾向回到2021年、政府消费与名义GDP同步、地产销售面积0%左右、出口微负（-3%左右）、固定资产投资4.5%以上。 目前来看，经济运行整体尚未偏离这些假设。例如居民消费，1季度好于2021年同期。从�一节假日旅游数据看，旅游收入相比2021年同期增速超过10%，意味着每百元收入的旅游支出，今年�一多于2021年。旅游的消费倾向也在恢复中。例如居民投资，尽管 4月地产销售偏低，但从全年实现0%增速的角度，意味着1-4月已经完成了27.7%的销售，好于疫情前的年份。例如出口，在新三大贸易伙伴的支撑下，全年出口增速或能实现微正。 图表1工增、服务业生产指数与GDP图表2消费倾向：1季度略好于2021年同期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表3出口：新三大贸易伙伴偏强图表4地产销售：全年进度看，数据尚可 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；注：按2023年地产销售面积全年同比0增长，评估当下销售完成进度 （二）第二层：过快下行的压力有哪些？ 但，4月经济数据出现了一些值得警惕的变化。若这一趋势延续下去，则全年5%的目标有可能难以实现。具体而言，主要包括四个。 1）工增环比罕见转负。有数以来，工增环比转负仅发生过两次，一次是2020年1-2月， 一次是2022年11月，均是疫情较为严重，全国大范围出现生产受限的时候。今年4月，工增环比为第三次转负，为-0.47%。 2）固投环比大幅走低。若观察季调环比，则连续两个月为负。若直接根据固投数据计算月度环比，4月为-25.1%，此前2015-2022年，最低为-10%。这意味着4月固投异常之弱。其背后原因或与政府性基金支出放缓（1-3月同比为-15%）、地产新开工持续低迷等因素有关。 3）地产销售环比大幅走低。根据地产销售面积，计算环比数据。4月为-48.1%。此前2015- 2022年，最低为2022年同期的-43.2%。但彼时受疫情影响，居民出行受限。今年4月，地产在修复过程中，大幅走弱。 4）耐用品消费较为低迷。4月，限额以上主要耐用品消费较为低迷。汽车，两年平均增速从3月的1.6%降至4月的-2.8%。通讯器材，两年平均增速从3月的2.4%降至4月的 -5.3%。建筑及装潢材料类两年平均增速从3月的-2.2%下降至-11.5%。家具类两年平均增速从3月的-2.8%下降至-5.7%。家电类两年平均增速略有回升，3月为-2.9%，4月为-1.9%。 图表5工增：4月季调环比为负图表6固投：季调环比为负 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表7地产销售：环比大幅低于预期图表8耐用品消费：表现低迷 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）第三层：积蓄的上行动力有哪些？ 尽管4月经济数据较为低于预期。但仍有一些环节，或显示经济仍有内生上行的动能。 一是主力人群、农民工就业情况在好转。4月整体失业率小幅下行。25—59岁的劳动力城镇调查失业率4.2%，比上月下降0.1个百分点，目前已经低于疫情前2019年同期水平。农民工群体的就业继续好转。根据统计局新闻发布会，“4月份，外来农业户籍人口城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.2个百分点，基本接近正常水平。今年以来，建筑业、批发零售业、交通运输仓储业等农民工就业比较多的行业，整体上恢复向好，对于农民工就业改善发挥了重要作用。” 二是服务业价格有所回暖。4月服务业CPI环比上行0.3%。2014年-2022年，均值为 0.24%。显示服务业的消费在持续恢复中。 三是从社零的限额以上与以下看，过去三年受损较严重的限额以下消费仍在修复中。限额以上，4月同比为17.3%，两年平均增速为0.8%，前值为3.9%。限额以下，4月同比为19%，两年平均增速为3.6%，前值为2.9%。 四是土地溢价率有所回暖，或显示核心城市的土拍市场热度在回升。考虑到今年的地产销售，主要的看点是核心城市（或者三省两市）的修复，土拍的回暖，有望助力热点城市地产销售回暖。从1-4月数据看，商品房销售面积中，东部地区增速为5.5%，好于中部的-7.1%以及西部的-4.7%。 图表9农民工失业率下降图表10服务业价格：环比有所上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表11限额以下消费有所回升图表12土地溢价率有所回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）第四层：怎么看上述数据的分歧？ 我们将经济的需求分为顺周期与逆周期。顺周期为社零、制造业投资、出口。相对而言，政策的影响力偏弱，较为接近内生动能这一概念