资产重组开始收官，人服龙头踏上新征程

投资要点 事件：公司发布]2023年一季报，2023年第一季度实现营业收入1.5亿元，同比减少18.9%，归母净利润亏损0.3亿元，同比下降55.7%；同时公司发布公告，公司变更从“北京城乡商业（集团）股份有限公司”变更为“北京国际人力资本集团股份有限公司”，主营业务由“商业和旅游服务业”变更为“人力资源服务”，注册资本由3.17亿元增加至4.71亿元，本次资产重组进入收官阶段， 人服龙头即将通过重组登陆资本市场。北京城乡拟以资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金方式获取北京外企100%股份作为资产置入，置出北京城乡现有业务。北京外企为我国第一家从事人力资源服务的企业，深耕人服行业四十余载，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等多重领域。2021年北京外企实现营业收入254亿元，同比增长40.5%，实现归母净利润6.2亿元，同比增长7%。 业务外包贡献主要毛利及增长动力。北京外企2021年人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工业务分别实现营业收入13.1亿元、9.8亿元、217.3亿元、11.4亿元，毛利率分别为83.1%、33%、2.6%、9.3%，其中业务外包业务贡献了公司86.3%的毛利润，为公司盈利主要来源。同时业务外包业务营业收入2019-2021年CAGR为29.3%，构成公司营收主要增长动力。 用工需求复苏提升行业景气度，北京外企有望持续受益。2023年疫后经济复苏趋势下，企业开始进行业务扩张，用工需求高增，带动人力资源服务行业景气度提升，公司作为我国人服行业龙头，具备丰富的客户资源及业务经验，同时发力数字化平台建设以提升经营效率实现降本增效，业绩有望在本轮复苏中持续受益。 盈利预测与投资建议。假设2023年上半年资产重组完成，上市公司主体变为北京外企，预计2023-2025年公司归母净利润分别为8亿元、8.9亿元、9.6亿元，按照139亿元总市值（截至2023年5月16日），对应公司2023-2025年PE分别为17倍、16倍、14倍。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：资产重组进度不及预期、行业竞争加剧、外包业务发展不及预期等风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 1北京外企：人服元老玩家，重组交易焕新生 1.1深耕人服四十载，业务模式持续丰富 北京外企人力资源服务有限公司前身为北京友谊商业服务总公司，成立于1979并派出第一名中国雇员，是国内第一家人力资源服务机构。历经40多年的深耕，北京外企已具有悠久的人力资源专业化服务历史、丰富的市场经验以及完备的服务资质，涵盖用工管理、人事代理、商业外包、健康管理、财税薪酬、弹性福利、智慧工会服务、管理咨询、国际人才服务、高端人才寻访等多重领域。作为我国体量最大的人力资源综合解决方案供应商之一，北京外企服务于数万家客户、数百万中外人才，服务网络覆盖全国，服务的客户涵盖了信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造等众多领域。公司40多年的发展历程可以分为以下几个阶段： 初涉人服（1979-1995年）：公司前身北京市友谊商业服务总公司于1979年成立，并派出第一名中国雇员，自此中国人力资源服务应运而生；1983年，公司更名为北京外企，英文缩写为“FESCO”；此后，公司先后尝试人事档案管理改革、场地招聘会、聘用合同等举措。 全国化（1996-2009年）：公司于1996年开始为客户提供全国人力资源服务，并在行业内率先推出全国一体化服务；1999年公司首次为IBM公司提供Onsite服务，实现了对大型客户公司的“零距离服务”；2001年公司成立FESCO全国服务中心，并陆续与百家供应商签署合作总协议，并推出全国业务网上操作系统；2004年公司“FESCO呼叫中心”正式运行。 国际化（2010-2020年）：2010年公司与德科集团在上海合资成立北京外企德科人力资源服务上海有限公司；而后公司开始为企业客户提供HR业务流程外包、云端HR技术平台建设、共享服务建设和咨询等服务；2018年公司发布了F立方产品体系，并推智能、协同、移动的系列产品；2019-2020年，公司受北京市政府委托，在朝阳区设立首个外籍人才一站式政务服务工作站，并打造北京市国际人才服务一站式服务APP易北京，公司国际化进程持续推进。 资产重组（2021年至今）：经过前期的国企混改，公司引入天津融衡、北创投和京国发三家社会投资人。2021年，北京外企将持有的86%股权划转给北京国管，北京城乡宣布通过资产置换及发行股份购买资产的方式购买北京国管的北京外企股权；2022年，证监会核准批复北京外企与北京城乡重大资产重组项目，加快公司登陆资本市场进程。 图1：公司发展历程 北京外企的经营业务主要包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等。公司业务开展方面，主要通过自身服务品牌的高知名度、良好的口碑、现有客户的推荐与介绍、高客户粘性、丰富且完善的产品品类、网络营销、自身渠道优势等方式实现产品与服务的销售。 表1：公司各业态划分 1.2置换资产财务情况 北京城乡受疫情影响业绩表现不佳。北京城乡成立于1992年，主要业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充，主要包括销售商品、物业租赁、商务酒店、旅游等。北京城乡2022年度59%以上主营业务收入来自于销售商品，主要业态为购物中心、综合超市、社区超市。北京城乡2020年受疫情影响，营业收入同比大幅下滑67.4%至7亿元，归母净利润同比下滑74%至-8.5亿元，业绩表现不佳。本次资产重组后，拟置出北京城乡，置入北京外企，主营业务将由商旅文创服务变更为人力资源服务。 图2：2018-2022北京城乡营业收入及增速 图3：2018-2022北京城乡归母净利润及增速 拟置入人服龙头。北京外企深耕人力资源服务行业40余载，凭借良好的口碑及充足的业务经验成为人服行业龙头。2020年公司面对疫情影响，营业收入逆势增长13%至181%，归母净利润同比增长39.5%至5.8亿元；2021年公司营业收入及归母净利润分别为254.2亿元/6.2亿元，分别同比增长40.5%/6.9%。 图4：2019-2021北京外企营业收入及增速 图5：2019-2021北京外企归母净利润及增速 业务外包提供成长性，费用控制得当。区分具体业务来看，北京外企2021年人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工分别实现营业收入13.1、9.8、217.3、11. 4亿元，营收占比分别为5.2%、3.9%、85.5%、4.5%。业务外包的毛利率较低，约为3%左右水平，但凭借其高成长性（2019-2021年CAGR为29.3%）及收入体量，贡献了公式约85%的毛利润，成为公司毛利润主要来源。人事管理与薪酬福利业务作为北京外企两大传统优势业务，具有成熟的业务模式，2021年毛利率分别为83.1%、33%，合计贡献了公司10%的毛利润。 从期间费用率来看，公司费用管控得当，整体费用率呈现下降趋势，2021年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比下降0.3pp/0.5pp/0.2pp至2.1%/3%/0.7%。其中销售费用与管理费用主要由职工薪酬组成，职工薪酬分别约占销售费用及管理费用的70%及55%，北京外企过去年度业务稳定运营情况下，公司人员波动较小，未来销售费用及管理费用的变化主要源自于工资上涨。 图6：2019-2021北京外企分业务营业收入（亿元） 图7：2019-2021北京外企毛利率 图8：2019-2021北京外企各业务毛利润占比 图9：2019-2021北京外企费用率 1.3资产重组后，业绩承诺彰显信心 北京城乡于2021年正式进入资产置换重组进程，同年10月明确关联交易发行股份募集资金的具体方案；2022年证监会审核并通过关联交易方案，证券简称将于2023年5月19日起变更为“北京人力”。整个交易方案由资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三部分组成： 资产置换：公司拟将除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换，置出资产由北京国管承接。 发行股份购买资产：北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投和京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企8.8%／4%／1.2%的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北京外企100%股权。 重组后公司总股本为5.66亿股，控股股东仍为北京国管，持有北京城乡49.2%的股份。 非公开发行募集资金：北京城乡拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过9504.2万股，拟募集资金不超过16亿元，主要用于FESCO数字一体化资源建设项目和补充流动资金。 表2：交易前后北京城乡股权变动 图10：交易后北京城乡股权结构图 业绩承诺彰显信心 。根据业绩承诺 ， 公司2022年-2025年应分别不低于4.55/5.19/5.94/6. 62亿元，若未能实现业绩目标，本次重组交易的业绩承诺方北京国管、天津融衡、北创投和京国发需要对北京城乡进行补偿。 表3：重组后业绩承诺指标 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 根据公司公告，公司证券简称将于2023年5月19日起变更为“北京人力“，预计公司将于2023年上半年完成重大资产重组，公司资产、业务由原有的零售业务更换为北京外企的人服业务，故针对即将置入资产——北京外企进行关键假设及盈利预测。 假设1：北京外企人事管理业务发展较为成熟，整体表现稳健，预计2022-2025年公司人事管理业务营收增速分别为8%、7%、6%、5%，毛利率随数字化逐步提升，分别为83%、84%、85%、86%。 假设2：北京外企薪酬福利业务作为传统业务，整体表现稳健，预计2022-2025年公司薪酬福利业务营收增速分别为8%、7%、6%、5%，毛利率稳定在34%。 假设3：北京外企业务外包业务与招聘及灵活用工业务是近年快速增长的主要业务，预计未来随疫后用工需求恢复及企业降本增效需求保持较快发展，假设2022-2025年公司业务外包业务营收增速为25%、35%、30%、25%，招聘及灵活用工业务营收增速为40%、35%、30%、30%。 基于以上假设，我们预测北京外企2022-2025年分业务收入成本如下表： 表4：分业务收入及毛利率 基于以上假设，我们认为北京外企作为我国人服行业龙头，具有完整的业务矩阵，将通过本次资产重组登陆资本市场。我们认为，在2023年经济复苏背景之下，企业用工需求高增，人服行业景气度随之提升，公司深耕人服行业四十余载，一方面具有可观的存量客户，另一方面通过多渠道营销不断寻求增量客源，有望在本轮复苏中实现快速增长。 2.2相对估值 我们选取了与北京外企同处于人力资源服务行业的外服控股及科锐国际，2022-2025年平均PE为25.5倍、21.3倍、17.5倍、14.6倍。假设本次资产重组于2023年上半年顺利完成，上市公司主体将变为北京外企，经营业务将转变为人力资源服务行业，预计2023-2025年公司归母净利润分别为8亿元、8.9亿元、9.6亿元，按照139亿元总市值（截至2023年5月16日），对应公司2023-2025年PE分别为17倍、16倍、14倍。首次覆盖，给予“持有”评级。 表5：可比公司估值 3风险提示 资产重组进度不及预期、行业竞争加剧、外包业务发展不及预期等风险。