2023年4月份经济增长数据点评：经济复苏步伐减缓，但债市已基本定价

证券研究报告 2023年05月16日 │ 经济复苏步伐减缓，但债市已基本定价 事件: ————2023年4月份经济增长数据点评 固定收益报告 固定收益点评 2023年4月18日，国家统计局发布2023年3月经济增长数据。2023年一季度GDP同比增长4.5%，增速较去年四季度回升2.2个百分点。2023年3月，规模以上工业增加值同比增长3.9%，较1-2月回升1.5个百分点。3月份，全国固定资产投资（不含农户）107282亿元，同比增长5.1%，增速较1-2月回落0.4个百分点。3月份，社会消费品零售总额37855亿元，同比增长10.6%，较1-2月回升7.1个百分点。1-3月份，全国房地产开发投资25974亿元，同比下跌5.8%，跌幅较1-2月份走阔0.1个百分点。 事件点评： 工业生产：内需动能待提升，需求回补释放后，生产出现走弱 一季度后，防疫政策优化带来的脉冲式需求回补基本释放完毕，对生产开工和供应链物流的正向拉动作用减弱，使得工业生产增速明显放缓。其中4月汽车生产同比增速再度回升，除低基数因素外新能源汽车产销与出口需求维持高增主因。出口略超预期虽然对工业生产有结构性拉动，但外需走弱背景下出口压力仍存。 固定资产投资：建筑施工活动降温拖累基建，地产投资分化延续 4月基建投资的逆周期调节作用有所减弱，或由于一季度经济修复情况较好，因此政策进入蓄力观察期。制造业投资受政策发力影响虽边际回落但总体维持韧性，不过在当前利润下行周期下后续产能扩张力度或难有亮眼表现。地产端竣工速度继续加快支撑地产投资，同时地产销售也呈现小幅改善状态，关注政策刺激下地产改善的持续性。 社零：线下场景与娱乐服务需求释放，推动消费超预期走高 进入4月之后，居民消费修复态势有所放缓。我们认为主要由于消费信心没有恢复导致的。之前一季度是需求集中释放下的消费冲高，现在集中释放基本结束，而居民消费信心和意愿没有恢复到过去的水平，所以修复节奏越来越缓慢了。目前人流物流虽然持续高位，但是仍处于“量增质不增”的状态，居民愿意出行，但是对于价格敏感度较高。 展望：内生动能修复尚待时日，利率低点背景下，建议谨慎配置策略 全球经济增长放缓的背景下对于外需出口压力仍然存在，制造业与海外周期共振，因此当前经济的核心还是关注内需修复情况。短期居民收入预期和就业信心难以恢复至过去水平，对于经济复苏的高度产生制约，所以经济大概率延续慢复苏态势。对于后续政策来说，结合日前发布的货币政策执行报告中的表述，当前平均贷款利率已经处于历史低位，我们认为短期进行总量性政策的概率较小，出台更多结构及产业政策的可能性较大。 对于债市来说，当前债市友好的环境并未逆转，但是目前债市在2.7%的历史相对低位点震荡，对于后续经济数据走弱的已经有一定预期。预计后续利率将持续呈现磨底状态，因此建议5月维持谨慎策略，留意短期止盈情绪发酵叠加5月税期扰动带来的调整风险。 风险提示：海外金融风险超预期发酵；地产出清风险超预期。 1 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人吴嘉颖邮箱：wjiaying@glsc 相关报告 1、《金融债短端利差继续压缩》2023.05.14 2、《实体信贷融资斜率放缓，结构性问题仍存》 2023.05.12 3、《低通胀源于结构性因素，并非需求转弱4月价格数据点评》2023.05.11 请务必阅读报告末页的重要声明 正文目录 1事件3 2事件点评3 2.1工业生产：内需动能待提升，需求回补释放后，生产出现走弱3 2.2固定资产投资：建筑施工活动降温拖累基建，地产投资分化延续6 2.3社会消费品零售：线下场景与娱乐服务需求释放，推动消费超预期走高9 2.4展望：内生动能修复尚待时日，利率低点背景下，建议谨慎配置策略10 3风险提示11 图表目录 图表1：4月脉冲式需求回补基本释放完毕，工业生产增速环比回落明显（%）4 图表2：采矿业、制造业边际回落，电燃水及高新技术产业生产增速回升（%）5 图表3：4月工业生产分项总体回升，其中中游表现好于上游与下游（%）5 图表4：PMI生产与工业增加值环比走势相关性较高（%）5 图表5：4月固定资产投资增速总体小幅回落（%）7 图表6：4月基建逆周期调节有所减弱（%）7 图表7：4月石油沥青开工率出现回落（%）7 图表8：23年专项债呈现前置特征，预计上半年持续支撑基建投资（亿元）8 图表9：4月制造业分行业投资增速走势（%）8 图表10：地产现改善，销售、投资降幅双双收窄（%）8 图表11：当前地产库存周期情况（%，百万平方米）8 图表12：消费持续修复，可支配收入触底回升（%）10 图表13：4月就业总量向好，结构压力仍存（%）10 图表14：4月限额以上消费分行业增速情况（%）10 1事件 2023年5月16日，国家统计局发布2023年4月经济增长数据。2023年4月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%，较3月回落0.47个百分点。1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）147482亿元，同比增长4.7%，增速较1—3月回落0.4个百分点。4月份，社会消费品零售总额34910亿元，同比增长18.4%，较3月回升7.8个百分点。1—4月份，全国房地产开发投资35514亿元，同比下跌 6.2%，跌幅较1—3月份走阔0.4个百分点。 2事件点评 2.1工业生产：内需动能待提升，需求回补释放后，生产出现走弱 2023年4月，规模以上工业增加值同比实际增长5.6%，较3月回落0.47个百分点，两年复合同比增速为1.3%，回落3.1个百分点。分三大门类来看，采矿业增加值同比持平，增速比上月回落0.9个百分点；制造业同比增长6.5%，增速回升2.3个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长4.8%，增速回落0.4个百分点。 2023年3月，规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，较1-2月回升1.5个百分点。分三大门类来看，采矿业增加值同比增长0.9%，增速回落3.8个百分点；制造业同比增长4.2%，增速回升2.1个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.2%，增速回升2.8个百分点。分行业来看，行业结构仍然存在分化，上有生产增速边际回落，中游在汽车及通用设备制造等行业拉动下生产增速持续回升，而下游生产增速整体表现持续疲软。 4月工业生产增速延续正值但环比出现回落。我们认为主要与以下几个因素有关： （1）一季度后，防疫政策优化带来的脉冲式需求回补基本释放完毕，对生产开工和供应链物流的正向拉动作用减弱，使得工业生产增速明显放缓。此外，目前基建实物工作量落地进度偏慢、地产修复动能不足，也对工业生产产生拖累。4月PMI生产分项录得50.2，虽仍在荣枯线上，但环比较3月回落明显。从高频数据来看，4月钢铁生产回落，水泥价格走低，石油沥青装置开工率下降，以及建筑钢厂的库存不再明显下滑，均指向生产活动、建筑施工的放缓。 （2）4月汽车生产同比增速再度回升，除低基数因素外新能源汽车产销与出口需求维持高增主因。去年同期的低基数推动今年汽车生产同比高增，此外4月新能源汽车产销分别完成64万辆和63.6万辆，同比均增长1.1倍，市场占有率达到29.5%。 （3）出口略超预期对工业生产有结构性拉动，但总体压力仍存。4月中国出口（以美元计价）同比增长8.5%，前值为14.8%，略超市场预期。主要 由于海外供给压力、订单积压以及新能源产业链需求强劲共同推动。后续来看，在海外金融条件持续收紧、衰退预期下外需难言向好，我国出口压力仍存，同时订单积压带来的需求增长也存在不可持续性，对出口难有长期拉动。但在海外消费降级以及新一轮科技周期推动下我国出口仍有结构性亮点，或将推升我国装备、消费与新能源制造业生产走高。 展望后续，我们认为疫情政策放开后复工复产所带来的生产端的恢复性增长在一季度已经基本释放完毕，后续需求的恢复才是生产端增长的主要影响因素。我们认为，当前内需正在稳步修复中，随着居民生产消费活动恢复正常化以及刺激政策的落实，内需回暖对于生产的拉动也将逐步显现。对于外需来说，需密切关注海外通胀回落速度以及结构性变化对于海外加息步伐的影响，我国生产仍存在结构性机会。此外，结合当前金融数据可以看出目前企业信心处于持续修复的通道中，预计伴随着企业去库存周期在二季度末逐步完成，企业盈利将呈现逐季回升的状态。因此在二季度生产端将继续处于温和复苏态势。 图表1：4月脉冲式需求回补基本释放完毕，工业生产增速环比回落明显（%） 工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-0 来源：Wind，国联证券研究所 图表2：采矿业、制造业边际回落，电燃水及高新技术产业生产增速回升（%） 采矿业 制造业 电燃气及水的生产供应 高技术产业 20 15 10 5 0 -5 -10 2019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01 来源：Wind，国联证券研究所 图表3：4月工业生产分项总体回升，其中中游表现好于上游与下游（%） 2023-042023-032023-022022-124月较3月变化 上游 中游 下游 50 40 30 20 10 0 黑色金属 非金属矿物 有色金属 化学原料 农副食品 汽车 电气机械 通用设备 运输设备 专用设备 电子设备 医药 纺织业 橡胶和塑料 金属制品 -10 来源：Wind，国联证券研究所 图表4：PMI生产与工业增加值环比走势相关性较高（%） 58PMI:生产工业增加值:环比（右轴） 1.5 1.3 56 1.1 540.9 520.7 0.5 500.3 480.1 -0.1 46 -0.3 44 2015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09 -0.5 来源：Wind，国联证券研究所 2.2固定资产投资：建筑施工活动降温拖累基建，地产投资分化延续 4月固定资产投资增速小幅回落。1-4月份，全国固定资产投资（不含农户） 147482亿元，同比增长4.7%，增速较1-3月回落0.4个百分点。其中，民间固定资 产投资79570亿元，同比增长0.4%，增速较1-3月回落0.2个百分点。 1）基建投资增速边际回落。4月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.5%，增速较前值小幅回落0.3个百分点。其中，铁路运输业投资增长14.0%，水利管理业投资增长10.7%，道路运输业投资增长5.8%，公共设施管理业投资增长4.7%。 4月基建投资的逆周期调节作用有所减弱，或由于一季度经济修复情况较好，因此政策进入蓄力观察期。从高频数据可以看出，4月石油沥青装置开工率出现回落、建筑钢厂的库存不再明显下滑，或意味着建筑施工活动的降温。而从资金端也可以看出，前四个月新增专项债发行量分别为，1月4986亿元、2月3842亿元、3月4645 亿元以及4月发行量为3468亿元，环比来看出现小幅回落。后续需关注地产以及内需的持续修复情况，若经济内生动能持续疲软，基建将继续发挥逆周期调节作用，支撑稳增长。 2）制造业投资增速持下行趋势，行业分化明显。4月制造业投资同比增速为6.4%，增速较1-3月回落0.6个百分点。从分项上来看，3月制造业投资分项同比大部分维持在正区间，仅运输设备和纺织业同比持续负值，主要与传统出口业持续低迷有关。 制造业投资受政策发力影响虽边际回落但总体维持韧性，不过在当前利润下行周期下后续产能扩张力度或难有亮眼表现。当前制造业投资在政策推动和信贷投放加力下增速仍处于高位。但是由于当前国