宏观·周度报告：需求不足是商品市场面临的最大风险

宏观·周度报告 2023年5月14日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1、短期来看，中国4月份的一系列数据同步回落表明国内经济复苏势 头放缓，内需恢复缓慢，市场预期重新转为悲观；此外，美国通胀连续10个月回落，这一方面意味着美联储加息基本已经结束了，但另一方面也意味着海外的衰退压力再度升温了。总的来看，需求不足是商品市场目前面临的最大风险，商品短期或继续面临调整的压力。中长期来看，针对当前国内经济复苏面临的结构性问题，市场对政策加码的预期有所升温，如货币宽松、促进房地产修复等。同时，由于美国经济衰退风险依旧较大，市场对美联储重新开启新一轮的货币政策宽松预期持续存在。即中长期走势 可能转入弱现实、强预期的格局。 （1）本周大宗商品继续走弱，主因是美国债务上限问题悬而未决引发避险情绪，同时，美国经济衰退风险、中国经济数据再度走弱引发需求担忧。 （2）金融数据低于预期，出口存在韧性。1）4月金融数据低于市场预 期，内部结构依然存在较大的分化，表现为企业热、居民冷，结合其他指标来看，表明当前国内消费需求依旧偏弱，意味着经济恢复的方向依然确定的，但斜率不高，预计货币政策总量或将保持宽松。此外，消费作为经济内生增长的重要动力，如何恢复消费信心、促进房地产修复仍然可能是未来政策的重要发力端。2）4月出口增速再度好于预期，展现出较强的韧性，这可能与前期积压的订单继续释放以及汽车等产业链优势发力有关，展望未来，随着海外经济下行压力加大，部分订单的后续动能可能不足，出口增速仍面临下行的压力，但与此同时，我们也认为不必要过度悲观，主因是出口的产品结构、地区分布亦有一定程度变化。 （3）美国通胀继续回落，债务上限问题扰动市场。1）美国4月CPI同 比4.9%，略低于预期和前值5%，已连续10个月回落，显示出美国通胀有缓和的迹象，但仍然具有粘性，放缓的速率较慢。这一数据支持美联储暂停加息，但对于降息并未释放出过于乐观的信号。此外，在美联储持续加息，以及银行业流动性危机的催化下，“紧货币”逐渐向“紧信用”传导，美国经 济衰退的压力正在攀升。2）5月9日，美国总统拜登和国会几位领导人结束 了就债务上限问题的首次会谈，由于民主、共和两党的立场分歧依然很大，当天的谈判没有取得任何进展，尽管没有达成任何协议，但他们将于12日再次会面，试图避免在未来几周内面临政府违约风险。受美国债务上限问题的反复干扰，市场的避险情绪浓厚。 一、宏观和政策跟踪 1.1中国经济复苏节奏放缓 1、金融数据低于市场预期 5月11日，中国人民银行公布4月份金融统计数据显示：2023年4月新增人民币贷款7188亿元，预 期1.4万亿元，去年同期6454亿元；新增社融1.22万亿元，预期2万亿元，去年同期9453亿元；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。 （1）新增信贷大幅走弱。4越新增人民币贷款为7188亿元，在低基数下同比仅增长700亿元，大幅低于市场预期。从结构上来看，居民贷款依旧疲软，企业中长期贷款则保持强劲。 1）居民贷款依旧疲软。4月居民部门贷款减少2411亿元，同比少减241亿元。其中，短期贷款减少 1255亿元，同比少减600亿元，并未因为去年同期消费场景受限造成的低基数而显得偏强，这跟汽车等大 宗消费偏低相互印证，或意味着消费仍然偏弱；中长期贷款减少1156亿元，同比多减824亿元，4月居民房贷再次出现单月净减少的情况，一方面反映了前期积压需求的集中释放，另一方面也反映出了低利率环境下提前还贷的现象仍然存在。总体来看，居民消费以及房地产需求均仍然偏弱。 2）企业中长期贷款依旧强劲。与居民贷款表现偏弱不同，企业贷款依旧亮眼，企业贷款增加6839亿 元，同比多增1055亿元。其中，短期贷款减少1099亿元，同比少减849亿元；中长期贷款增加6669亿元，同比多增4017亿元，即使扣除掉去年低基数的因素，4月的企业中长期贷款依然强于往年的季节性，叠加表内票据维持低增长，或意味着目前企业贷款需求尚可，这可能与政策发力带动基建端发力有关。 （2）新增社融表现乏力。4月新增社融1.22万亿，同比多增2750亿，大幅低于市场预期，社融存量同比增速持平于上月的10%，考虑到去年同期受疫情影响社融大幅走弱形成低基数效应，4月的社融表现难言乐观。从社融结构来看，人民币贷款增加4431亿元，同比多增815亿元，为2008年以来历史同期的 次低点。4月财政政策继续发力，政府债券融资新增4548亿元，同比多增636亿元。非标融资压降规模继 续降低，委托贷款、信托贷款及为未贴现承兑汇票对社融均呈正贡献。企业债券融资2843亿元，同比少增 809亿元，企业债券发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累，此外，低利率环境下贷款对债券融资有一定的替代作用。 （3）M2-M1剪刀差收窄。4月M2增速回落至12.4%，一方面受基数明显抬升以及4月信贷扩张乏力的影响，对M2的支撑不强；另一方面股市以及理财市场的回暖也形成了资金的回流，对M2也造成拖累。但 M1增速却回升0.2个百分点至5.3%，且是在去年同期基数上升的背景下，说明了企业的经营活跃度在提升，M2-M1剪刀差的收窄也符合经济逐步复苏的特征。4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5518亿元，其中住户存款减少1.2万亿元，同比多减4968亿元，可能反映居民服务消费的发力，值得警惕的是， 4月财政存款同比大幅多增4618亿元，结合其他指标来看，或表明财政对实体经济的支持力度可能有所减弱。 综合来看，4月金融数据低于市场预期，同比表现回暖主要是低基数的贡献，环比回落则受季节性因素的影响，同时可以看到内部结构依然存在较大的分化，表现为企业热、居民冷，结合其他指标来看，表明当前国内消费需求依旧偏弱，意味着经济恢复的方向依然确定，但斜率不高，预计货币政策总量或将保持宽松。此外，消费作为经济内生增长的重要动力，如何恢复消费信心、促进房地产修复仍然可能是未来政策的重要发力端。 图表1：社融增速恢复偏慢图表2：M2-M1剪刀差收窄 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 0.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 社会融资规模:当月值社会融资规模存量:同比 M0:同比M1:同比M2:同比 数据来源：Wind数据来源：Wind 2、进出口增速双双回落 5月9日，海关总署发布，以美元计，中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%，高于市场预期的6.37%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%，低于市场预期的-0.12%；4月贸易顺差 902.1亿美元，3月为881.9亿美元。 1）出口再超预期印证外贸韧性。从主要出口国来看，4月对东盟出口增速大幅回落（由35.43%回落至4.49%）对出口带来一定的拖累，但对欧美市场的出口增速有所改善，其中，对欧盟的出口增速为3.87%， 改善了0.49个百分点；对美国的出口增速为-6.50%，改善了1.18个百分点，欧美经济下行拖累出口下降是今年市场最担心的地方，目前来看这个风险比较可控。此外，在非欧美、非东盟市场上，对整体出口的贡献度都维持在较高的水平，展现出较强的韧性。 从商品类别来看，汽车及相关产品拉动整体机电产品的增长，而劳动密集型产品出口普遍表现较差。4月机电产品同比增长10.4%，其中，汽车出口同比增速为195.74%，比3月出口增速还高71.94个百分点，汽车零配件同比增速也维持在30.0%的高位水平。相比之下，多项劳动密集型产品的出口增速均有回落，其中，箱包及类似容器、玩具、鞋靴、服装等商品增速回落较多，分别回落至36.76%、-0.52%、13.31%、13.98%的水平。包括家具及零件、塑料制品在内的劳动密集型产品也明显回落，分别回落至-0.01%和7.57%。 2）进口增速再度回落显示内需修复仍然偏弱。4月进口增速大幅回落至-7.9%，明显低于市场预期且 弱于季节性，与4月PMI进口分项指数进入收缩区间相互印证，表明了国内需求恢复偏慢，且主要是服务业的修复，与政治局做出的判断“好转主要是恢复性的，内生动力不强、需求仍然不足”相一致。 从进口商品结构上看，多数商品进口增速降幅扩大，既有量的回落，也有价的下降。其中，大宗商品进口有升有降，但总体表现不强，其中铜矿砂、未锻造铜进口增速降幅收窄，煤及褐煤、铁矿砂、原油进口增速回落。在偏下游的商品进口上，汽车、化妆品等进口表现也较差。化妆品进口同比增速由正转负，变成拖累项，录得-22.84%；汽车同比增速-41%，较上月下滑26个百分点，也是同比增速较弱的分项。 总的来看，4月出口增速再度好于预期，展现出较强的韧性，这可能与前期积压的订单继续释放以及汽车等产业链优势发力有关，展望未来，随着海外经济下行压力加大，部分订单的后续动能可能不足，出口增速仍面临下行的压力，但与此同时，我们也认为不必要过度悲观，虽然当前我国出口受欧美经济增长动能减弱的拖累，但我国出口的产品结构、地区分布亦有一定程度变化，汽车等产品对我国出口的贡献不断上升，“一带一路”沿线国家、东盟等国在我国出口中所占的比重不断提升，都有助于减轻欧美经济下行所带来的外需回落压力。而进口方面，由于国产替代的作用在持续显现，同时内需层面恢复仍显不足，这意味着顺差的绝对规模可能维持较高水平。 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 进口数量:大豆:当月值 进口数量:铁矿砂及其精矿:当月值 进口数量:原油:当月值 欧盟:出口金额:当月值:同比 日本:出口金额:当月值:同比 美国:出口金额:当月值:同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 图表3：对主要国家和地区的出口增速图表4：主要进口商品的表现情况 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 数据来源：Wind数据来源：Wind 1.2国内政策跟踪 （1）中央财经委员会召开第一次会议 5月8日，二十届中央财经委员会第一次会议强调做好新一届中央财经委员会工作，研究加快建设现代化产业体系问题，研究以人口高质量发展支撑中国式现代化问题。习近平在会上发表重要讲话强调，新一届中央财经委员会要继续发挥好制定经济工作重大方针的作用，进一步加强和改善党中央对经济工作的集中统一领导。现代化产业体系是现代化国家的物质技术基础，必须把发展经济的着力点放在实体经济上， 为实现第二个百年奋斗目标提供坚强物质支撑。人口发展是关系中华民族伟大复兴的大事，必须着力提高人口整体素质，以人口高质量发展支