重大事项点评：枭龙系列上市，推动新能源战略进入新阶段

公司研究 证券研究报告 乘用车Ⅲ2023年05月16日 长城汽车（601633）重大事项点评 枭龙系列上市，推动新能源战略进入新阶段 强推维持） 目标价：32.87元/11.47港元 当前价：28.14元/9.98港元 华创证券研究所 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com执业编号：S0360519070003 证券分析师：夏凉 电话：021-20572532 邮箱：xialiang@hcyjs.com执业编号：S0360522030001 联系人：李昊岚 邮箱：lihaolan@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)848,638.49 已上市流通股(万股)614,143.69 总市值(亿元)2,388.07 流通市值(亿元)1,728.20 资产负债率(%)64.44 每股净资产(元)7.42 12个月内最高/最低价42.18/25.86 市场表现对比图(近12个月) 2022-05-16~2023-05-15 46% 27% 8% -11% 22/0522/0722/1022/12 长城汽车 23/0223/05 沪深300 相关研究报告 《长城汽车（601633）2023年4月销量点评：产销持续向好，蓝山交付表现亮眼》 2023-05-09 《长城汽车（601633）2023年一季报点评：电动改革提速，短期盈利承压》 2023-04-24 《长城汽车（601633）2023年3月销量点评：产销持续向好，新品节奏提速》 2023-04-09 事项： 5月15日晚，长城汽车哈弗品牌枭龙和枭龙MAX正式上市：枭龙MAX三个 配置版本标配105km纯电续航+Hi4四驱，指导定价15.98万元（7月交付）、 16.98万元、17.98万元；枭龙52km版本定价13.98万元，110km为14.98万元和15.68万元两个配置。 评论： 枭龙系列有望进一步抢夺合资A级SUV市场份额。 1)市场：枭龙系列所面向的目标市场包括15-20万元SUV和部分10-15万元SUV市场，前者去年276万辆/自主占47%，后者去年337万辆/自主占72%，不考虑从自家和其它自主抢份额的情况下，预计这些车的增量市场空间仍接近100万辆/年（按自主份额提升至7-8成），是自主品牌巨大的潜在增量市场，对应目标消费群体为普通家用的首次购车人群，产品竞争要点包括性价比、颜值、新能源新渠道、空间、油耗、配置、动力性能等。 2)竞品：枭龙——混动为比亚迪宋ProDM-i，燃油为哈弗H6、长安CS75Plus、吉利博越L等；枭龙MAX——混动为比亚迪宋PlusDM-i，燃油为本田CR-V、丰田RAV-4等，当然自主品牌的10-15万元A-SUV也可能被吸收走需求。 3)产品亮点：枭龙定位着重潮趣，枭龙MAX定位着重驾控，全系标配Hi4四驱性能两驱能耗、四驱体验两驱价格，为消费者创造超值驾驶体验，iTVC实时对前后轴扭矩进行职能分配和动态调节。 随魏牌蓝山、哈弗枭龙系列相继上市，公司以混动为核心的新能源战略改革进入新阶段。2023年公司销量目标160万辆，面对该目标，公司正在/将进行多维度的经营调整： 其一在组织体系层面，长城继续推进3.0组织变革，构建总裁+领域首席官管理体系，高管队伍有望更为稳健、管理效率有望提升。 其二在产品矩阵层面，长城将聚焦大单品策略以应对红海竞争，在后续新车上，哈弗油车将收缩聚焦H6和狗品类两类大单品，新能源努力打造包括枭龙系列在内的两款大单品，WEY则为蓝山和高山双旗舰，欧拉瞄准相对更大级别产品，坦克继续强化序列化产品；此外公司依然将进行品类创新，期以拓展蓝海市场。 其三在渠道层面，欧拉进一步独立渠道，并有望整合沙龙，WEY和坦克短期共用渠道，哈弗新能源新产品序列则将独立建设百城千店产品渠道以与燃油车产品做进一步区隔，全新销售网络命名哈弗龙网，截至5月9日，哈弗龙网已覆盖83个城市，107家哈弗新能源专属门店已开始试运营。 投资建议：根据行业景气与竞争、公司新车节奏，我们维持公司2023-2025年归母净利预期41.3亿、70.1亿、84.2亿元，同比-50%、+70%、+20%，分别对应A股PE57.8倍、34.1倍、28.4倍，PB3.6倍、3.3倍、3.0倍；H股PE18.2倍、10.7倍、8.9倍，PB1.1倍、1.0倍、1.0倍。在估值层面，考虑今年行业 景气，自主与合资竞争、电动与燃油竞争的态势，多家传统车企都在经历电动化转型之阵痛，我们认为今年市场对车企新车型产品竞争力、市场份额的参考权重相对更大，业绩权重相对较小。根据板块估值、公司历史估值，我们维持公司A股2023年目标PB4.2倍，对应目标价32.87元，维持“强推”评级；维持H股2023年目标PB1.3倍，对应目标价11.47港元，维持“强推”评级 风险提示：行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 137,340 167,642 229,673 262,938 同比增速(%) 0.7% 22.1% 37.0% 14.5% 归母净利润(百万) 8,266 4,129 7,010 8,416 同比增速(%) 22.9% -50.1% 69.8% 20.1% 每股盈利(元) 0.97 0.49 0.83 0.99 市盈率(倍) 29 58 34 28 市净率(倍) 3.7 3.6 3.3 3.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年5月15日收盘价 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 35,773 50,404 75,732 97,770 营业总收入 137,340 167,642 229,673 262,938 应收票据 2,736 3,340 4,575 5,238 营业成本 110,739 140,666 194,368 222,426 应收账款 6,611 7,921 10,954 12,657 税金及附加 5,121 5,365 6,431 6,573 预付账款 2,229 2,831 3,912 4,477 销售费用 5,876 8,047 10,795 12,095 存货 22,375 20,920 28,906 33,079 管理费用 4,893 4,800 5,500 6,500 合同资产 4 5 7 8 研发费用 6,445 7,000 8,000 9,000 其他流动资产 37,953 45,972 62,285 71,080 财务费用 -2,488 0 0 0 流动资产合计 107,681 131,393 186,371 224,309 信用减值损失 -26 -10 -30 -45 其他长期投资 2,178 2,565 3,358 3,783 资产减值损失 -337 -300 -211 -200 长期股权投资 10,286 10,800 11,340 11,907 公允价值变动收益 50 227 500 427 固定资产 26,949 26,496 26,596 25,219 投资收益 671 1,131 952 780 在建工程 8,306 8,306 7,306 7,306 其他收益 850 893 1,071 1,071 无形资产 8,197 10,921 13,726 16,641营业利润7,9673,7056,8628,377 其他非流动资产 21,760 22,008 22,255 22,505 营业外收入 886 930 976 1,026 非流动资产合计 77,676 81,096 84,581 87,361 营业外支出 46 48 49 51 资产合计185,357 212,489 270,952 311,670 利润总额 8,807 4,587 7,789 9,352 短期借款5,943 6,043 5,993 6,193 所得税 554 458 779 936 应付票据 30,061 24,700 38,950 47,893净利润8,2534,1297,0108,416 应付账款 29,306 45,164 62,866 72,128 少数股东损益 -13 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 8,266 4,129 7,010 8,416 合同负债 7,753 9,463 12,965 14,843 NOPLAT 5,921 4,129 7,010 8,416 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 0.97 0.49 0.83 0.99 一年内到期的非流动负债4,884 4,884 4,884 4,884 其他流动负债 17,855 21,159 28,431 32,747 主要财务比率 流动负债合计 95,802 111,413 154,089 178,688 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 15,406 25,679 35,741 45,641 成长能力 应付债券 3,511 3,511 3,511 3,511 营业收入增长率 0.7% 22.1% 37.0% 14.5% 其他非流动负债 5,422 5,423 5,422 5,423 EBIT增长率 -10.2% -27.4% 69.8% 20.1% 非流动负债合计 24,339 34,613 44,674 54,575 归母净利润增长率 22.9% -50.1% 69.8% 20.1% 负债合计120,141 146,026 198,763 233,263获利能力 归属母公司所有者权益 65,201 66,422 72,119 78,306 毛利率 19.4% 16.1% 15.4% 15.4% 少数股东权益 15 41 70 101 净利率 6.0% 2.5% 3.1% 3.2% 所有者权益合计 65,216 66,463 72,189 78,407 ROE 12.7% 6.2% 9.7% 10.7% 负债和股东权益 185,357 212,489 270,952 311,670 ROIC 8.9% 5.2% 8.1% 8.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 64.8% 68.7% 73.4% 74.8% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 53.9% 68.5% 77.0% 83.7% 经营活动现金流12,311 14,018 23,731 21,038 流动比率 1.1 1.2 1.2 1.3 现金收益11,947 8,966 12,072 13,791 速动比率 0.9 1.0 1.0 1.1 存货影响 -8,408 1,455 -7,986 -4,173营运能力 经营性应收影响 -886 -2,216 -5,138 -2,730 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 -4,525 10,497 31,952 18,204 应收账款周转天数 16 16 15 16 其他影响 14,183 -4,684 -7,168 -4,054 应付账款周转天数 108 95 100 109 投资活动现金流 -10,505 -7,781 -7,673 -7,603 存货周转天数 59 55 46 50 资本支出 -10,635 -7,108 -6,967 -6,912每股指标(元) 股权投资-761 -514 -540 -567 每股收益 0.97 0.49 0.83 0.99 其他长期资产变化891 -159 -166 -124 每股经营现金流 1.45 1.65 2.80 2.48 融资活动现金流-3,133 8,394 9,270 8,603 每股净资产 7.68 7.83 8.5