2023Q1货币政策执行报告点评：央行的定力

固定收益点评 央行的定力——2023Q1货币政策执行报告点评 证券研究报告|固定收益研究 2023年05月16日 经济在1季度快速恢复之后，2季度恢复节奏有所放缓。而信贷增速也从4月开始回落，5月或进一步走弱。在此情况下，债市快速走强，债券利率已经有了较大幅度的下行。而未来央行货币政策是否会再度发力，发力的方式等成为决定债市走势的关键，是当下选择止盈还是追高的关键。 货币政策执行报告对经济判断延续了4月政治局会议基调，对经济表态乐观，但也存在隐忧。对国内经济，央行认为“我国经济运行有望持续整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增 长目标打下坚实基础”。完成全年5%左右的增速目标的压力不大，因而央行在下一阶段的政策思路部分也删去了“加大宏观政策调控力度”的表述。但同时，货政报告表示当下内生动力还不强、需求仍然不足。并从消费、投资以及出口等方面分析了经济面临的挑战。虽然本次货币政策执行报告删除了“坚持不搞大水漫灌”的表述，但这并不意味着政策要立即发力。例如2018年3季度和2021年3季度央行都曾删除过此表述，但都未伴随着政策的立即发力。综合来看，央行对经济变化或继续保持观望。 央行以专栏形势阐述了对当前通胀的看法，认为当下不存在通胀或者通缩的基础。央行对通胀的表述从“通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”转为“物价水平温和上涨，下半年可能逐步回升”。对最近 几个月的通胀走弱，央行认为主要受供给能力较强、需求复苏偏慢、基数效应等因素影响，并认为短期而言，市场需求稳步恢复，供需缺口趋于弥合，……下半年通胀中枢有望温和抬升。 央行继续引导利率下行意愿减弱，短期降息概率下降。2023Q1一般贷款和个人住房按揭贷款利率继续下降，分别较上季度下降4bps和12bps至4.53%和4.14%，但票据利率攀升带动新发贷款利率上升。贷款利率在经 历了过去几年的持续下行之后，央行继续引导贷款利率下行意愿下降。本次货政报告央行删除了推动降低企业融资和个人消费信贷成本的表述。这与5月15日央行续作MLF时保持利率平稳一致。同时，央行在专栏中详细阐述了央行政策利率的确定准则，即保持真实利率略低于经济增长的黄金法则。同时强调通胀是暂时的，这意味着央行调降名义利率的可能性下降。 继续强调增强信贷总量增长的稳定性和可持续性，信贷持续走弱后期待宽信用政策发力。4月信贷数据不佳，目前从票据利率等高频数据来看，5月信贷数据可能仍偏弱。本次货政报告央行继续强调“引导金融机构把握好 信贷投放节奏和力度”，保持信贷增长的稳定性和可持续性。这意味着如果信贷出现连续的回落，可能存在政策再度发力，推动信贷节奏稳定可能。而从过去两年经验来看，信贷也未出现过两个月以上的同比少增，这意味着5月底或6月存在再度出台稳定信贷增长政策的可能。 利率已下至较低水平，短期降息概率下降，债券不宜追高，防守或攻守均衡策略占优，3年左右信用更具配置性价比。近期利率的快速大幅度下行并非基本面变化主导，而更多是信贷节奏放缓，以及资金从存款转移到理 财带来的债券配置资金增加所致。市场做多情绪已经处于高位，银行间回购交易量再创新高，非银持续大量买入。同时，央行短期降息概率下降，政策保持定力。而信贷强弱相生，当前偏弱的基本面和融资下滑可能带来未来稳信贷政策的进一步发力。因而，虽然债市大幅走强，我们不建议进一步追高。更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。目前3年AAA城投、中票以及AAA-二级资本债与国开利差均处于历史中位数左右，相对来说风险可控，更具攻守平衡性价比，建议关注。 风险提示：宏观政策调整超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：3Y信用更有性价比——产业&城投&银行信用利差跟踪》2023-05-14 2、《固定收益定期：如何应对降息可能》2023-05-14 3、《固定收益点评：河南城投全梳理》2023-05-14 4、《固定收益专题：留抵退税：财政“回旋镖”》2023- 05-14 5、《固定收益定期：非银大买现券，杠杆创新高——流动性和机构行为跟踪》2023-05-13 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：3月份以来，资金利率持续回落3 图表2：通胀水平同比持续走弱3 图表3：MLF到期量与投放量4 图表4：票据利率带动人民币贷款利率回升4 图表5：中长期市场资金利率仍在MLF利率下方5 图表6：3月超储率为同期较高水平5 央行公布2023Q1的货币政策执行报告，延续2023年4月28日的中央政治局会议的会议精神，并对近期是市场热点问题做出回应。2月底以来，资金利率中枢下行，R007的中枢从2月的2.38%下降至5月的1.94%，近期市场存在对央行下调政策利率的预期，而2023年5月15日央行超额等价续作MLF，前期的政策利率降息的预期未能兑现，下一阶段央行对流动性的态度，也成为当下债市关注的焦点，关系止盈还是追高。对于一季度的货币政策执行报告，我们解读如下： 央行对经济的判断更为乐观，但仍强调总需求仍不足。对于海外经济，央行新增了对于海外金融风险的判断，“主要央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧，不稳定、 不确定、难预料因素较多”。对国内经济，央行认为“我国经济运行有望持续整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础”，定调较2022Q4的货币政策执行报告中的“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”更为乐观。同时央行也强调了，当下内生动力还不强、需求仍然不足。消费方面，疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战；固定资产投资方面，政府投资撬动社会投资仍存制约，统筹发展和安全；外需方面，全球经济增长放缓也可能使外需持续承压。完成全年5%左右的增速目标的压力不大，加大宏观政策调控力度的必要性下降，因而央行在下一阶段的政策思路部分也删去了“加大宏观政策调控力度”的表述。 央行认为当下不存在通胀或者通缩的基础。央行对通胀的表述从“通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”转为“物价水平温和上涨，下半年可能逐步回升”。对 最近几个月的通胀走弱，央行认为主要受供给能力较强、需求复苏偏慢、基数效应等因素影响，并认为短期而言，市场需求稳步恢复，供需缺口趋于弥合，对价格的带动会逐步增强，价值基数效应消退，下半年通胀中枢有望温和抬升；中长期而言，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。央行对通胀的看法回应了近期的市场关切，我们此前也认为通胀年内将企稳并延续弱势。 图表1：3月份以来，资金利率持续回落图表2：通胀水平同比持续走弱 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 7天逆回购利率R007(MA22） 6.00%5.004.003.002.001.000.00 -1.00 CPI:当月同比 核心CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比(右）% 15.00 12.00 9.00 6.00 3.00 0.00 -3.00 -6.00 0.00 2018-052019-052020-052021-052022-052023- 20-0420-1021-0421-1022-0422-1023-04 资料来源：Choice，国盛证券研究所资料来源：Choice，国盛证券研究所 货币政策基调，在22Q4“精准有力”的基础上，新增了“总量适度，节奏平稳”。具体来看，在通胀问题上，强调“关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期”，替换了“密切关注通胀走势变化”；在结构性工具问题上，从年初以来“聚焦重点、合理适度、有进 有退”的基调上，强调要“保持再贷款再贴现工具的稳定性”；对政策性开发性金融工具的内涵进行了补充，“增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”；同时对3月份以来的海外银行业金融风险做出回应，强化金融稳定保障体系，防范境外风险向境内传导。同时，2023年一季度末金融机构超额准备金率为1.7%，2019-2022年3月末的超储率为1.3%、2.1%、1.5%、1.7%。 图表3：MLF到期量与投放量图表4：票据利率带动人民币贷款利率回升 % MLF到期量MLF续作量 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10 人民币贷款一般贷款 票据融资个人住房贷款 % 12 10 8 6 4 2 0 2013-032015-032017-032019-032021-032023- 资料来源：Choice，国盛证券研究所资料来源：Choice，国盛证券研究所 对信贷的要求上，“总量适度、节奏平稳”延续了2023年4月20日一季度金融统计数 据新闻发布会的提法。在4月信贷数据不佳，和5月信贷数据可能仍偏弱的情况下，央 行并未对稳信贷提出诉求，转而强调“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”，央行 对宽信用的诉求目前来看仍然一般，继续强调信贷投放的稳定性和可持续性。 结构性政策工具继续强调“合理适度、有进有退”。“退“的方面，科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、保交楼贷款支持计划等工具实施期已于3月末结束，同时支持 金融机构对普惠小微贷款、收费公路贷款阶段性减息的激励政策到期退出。“进”的方面，强调推动“房企纾困”、“租赁住房”等政策工具的落地。但需要看到，房地产相关的结构性货币政策工具的落地不易，截至3月末，保交楼贷款支持计划、房企纾困专项向再贷款、租赁住房贷款支持计划的额度分别为2000亿、800亿、1000亿，而实际使用的额度仅为5亿、0亿、0亿，其中房企纾困再贷款和租赁住房贷款支持计划为新创设的工具。房企纾困专项再贷款，明确按照正向激励、市场化原则设立，额度为800亿元。房企纾困专项再贷款采取“先支后借”的直达机制，按季度发放，金融资产管理公司按照自主决策、自担风险原则，投入资金并购房地产项目，对于符合要求的并购项目，人民银行按实际投入资金的50%予以资金支持，利率为1.75%。租赁住房贷款支持计划，明确额度为1000亿元，采取“先贷后借”的直达机制，按季度发放，金融机构按照自主决策、自担风险原则，发放租赁住房购房贷款，贷款利率原则上不超过3%，对于符合要求的贷款，人民银行按贷款本金的100%予以资金支持，利率为1.75%。 受票据融资利率拖累，一季度贷款加权平均利率进一步企稳回升。一季度新发贷款、一般贷款、票据融资、个人住房贷款加权平均利率为4.34%、4.53%、2.67%、4.14%， 较12月变动20bp、-4bp、107bp、-12bp，新发贷款加权利率上升主要系票据融资利率上行所致。4月以来，票据融资利率持续下行，二季度贷款加权平均利率有望继续下行，“推动综合融资成本稳中有降”的表述明显减少。 图表5：中长期市场资金利率仍在MLF利率下方图表6：3月超储率为同期较高水平 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 Shibor3M(MA22)国股存单3M(MA22)国股存单1Y(MA22）1年期MLF利率 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 超储率，% % 0 2020-052020-112021-052021-112022-052022-11202 2017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-0 资料来源：Choice，国盛证券研究所资料来源：Choice，国盛证券研究所 一季度货币政策执行报告的专栏部分的看点颇多： 专栏