订单与产能齐升，巩固碳化硅衬底龙头地位

2023年05月15日 公司研究●证券研究报告 天岳先进（688234.SH） 动态分析 订单与产能齐升，巩固碳化硅衬底龙头地位投资要点天岳先进发布2022年度报告及2023年一季报，2022年实现营收4.17亿元，同比下降15.56%；归母净利润为-1.75亿元，同比下降294.80%；毛利率-5.75%，净利率为-42.02%。公司2023年一季度实现营收1.93亿元，环比增长30.41%，同比增长185.44%；归母净利润为-0.28亿元，较上年同期亏损减少；毛利率为12.07%，环比增长8.83pcts，同比增长35.50pcts；净利率为-14.58%，环比增长24.66pcts，同比增长50.12pcts。业绩变化主要原因包括：（1）产线调整致产能产量临时性下降。2022年公司为逐步加大导电型衬底产能量产，积极调整现有产能。在主要产品结构调整过程中，因产线调整等导致临时性产能产量下降，进而致使产销规模和营业收入下降。（2）加强人才储备及培养，整体薪酬支出大幅上升。2022年，公司加强人才储备和培养，新建产能投产所招聘人员数量较大，研发人员增加较快，整体薪酬支出大幅上升。截至2022年12月31日，公司研发人员142人，较上年同期增长63人。其中硕士、博士合计50人，占研发人员总数35.21%，享受国务院特殊津贴专家两人。加码大尺寸、N型产品及前沿技术研发，保障公司核心竞争力。2018-2023Q1，公司研发费用为12.31/18.73/45.50/73.74/127.56/38.78百万元，研发费用占营收比例分别为9.05%/6.97%/10.71%/14.93%/30.59%/20.09%。从研发费用增长层面分析，2019年-2023年第一季度期间，公司研发费用同比增长分别为52.11%/142.92%/62.05%/72.99%/101.11%，2022年公司研发费用大幅增长主要系公司加码大尺寸、N型产品及前沿技术研发投入导致。成功进入博世、英飞凌等国际厂商供应链，业绩未来可期。2022年公司与行业内多家汽车电子、电力电子器件等领域知名客户签署长期协议（包括已经披露13.96亿元重大合同），其中全球汽车电子知名企业博世集团对双方合作表示高度认可，为公司后续销售持续增长提供动力。根据公司公告，天岳先进将为德国半导体制造商英飞凌供应用于制造碳化硅半导体的高质量并且有竞争力的150毫米（6英寸）碳化硅晶圆与晶锭，其供应量预计将占到英飞凌长期需求量两位数份额。英飞凌表示未来天岳先进将会助力其往200mm直径碳化硅晶圆过渡，即未来天岳先进将向英飞凌供应8英寸碳化硅晶圆。济南工厂产能调整已达预期目标叠加上海工厂产品开始交付，营业收入有望恢复增长趋势。2022年全年因新建上海工厂暂未释放产能，济南工厂产能受产品结构调整而出现阶段性变动，在导电型产品产能爬坡过程中，对公司全年营业收入和综合毛利率产生较大影响。随着产能调整顺利进行，2022年各季度产量和营业收入持续上升，截至2022年12月31日，济南工厂产能调整已经顺利达到预期目标。根据上海临港报道，天岳先进上海工厂产品交付仪式在闵行开发区临港园区顺利举行，根据规划，上海天岳碳化硅半导体材料项目临港工厂未来将形成年产导电型 投资评级增持-A(首次)股价(2023-05-15)80.03元交易数据总市值（百万元）34,389.77流通市值（百万元）11,226.47总股本（百万股）429.71流通股本（百万股）140.2812个月价格区间125.71/51.30一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-1.44-6.259.71绝对收益-3.72-9.7359.96 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告 SiC晶锭2.6万块，对应衬底产品未来有望形成30万片/年生产能力。 投资建议：我们预测公司2023年至2025年营业收入分别为10.83/15.15/19.54亿元，增速分别为159.8%/39.9%/28.9%；归母净利润分别为0.14/1.12/2.03亿元，增速分别为107.9%/704.7%/81.6%。考虑到天岳先进为国内碳化硅衬底稀缺性标的，且为国内同时大规模量产导电型碳化硅衬底和半绝缘型碳化硅衬底领军企业，叠加第三代半导体渗透率逐步提升，首次覆盖，给予增持-A建议。 风险提示：技术迭代和研发投入不及预期的风险；产能产量提升不及预期风险；碳化硅衬底成本高昂制约下游应用发展的风险。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 494 417 1,083 1,515 1,954 YoY(%) 16.3 -15.6 159.8 39.9 28.9 净利润(百万元) 90 -175 14 112 203 YoY(%) 114.0 -294.8 107.9 704.7 81.6 毛利率(%) 28.4 -5.8 24.9 30.7 33.3 EPS(摊薄/元) 0.21 -0.41 0.03 0.26 0.47 ROE(%) 4.0 -3.3 0.3 2.1 3.6 P/E(倍) 363.1 -186.4 2355.9 292.8 161.2 P/B(倍) 14.7 6.2 6.2 6.1 5.9 净利率(%) 18.2 -42.0 1.3 7.4 10.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 1、经营状况：产线调整致22年业绩承压，23Q1营收同比显著增长4 2、财务分析：毛利率及净利率整体呈现上升趋势，加码研发保障公司核心竞争力4 3、业务分析：博世+英飞凌长期协议，济南工厂产能调整达预期+上海工厂交付共同促进业绩增长7 4、投资建议8 5、风险提示8 图表目录 图1：2018-2022年天岳先进营业收入及营收同比（亿元/%）4 图2：2018-2022年天岳先进归母净利润（亿元）4 图3：2020Q4-2023Q1天岳先进季度毛利率与净利率（%）5 图4：2018-2023Q1天岳先进毛利率与净利率（%）5 图5：2018-2023Q1天岳先进三费及三费合计占营收比例（百万元/%）6 图6：2018-2023Q1天岳先进研发费用及研发占比与同比（百万元/%）6 图7：2021-2022天岳先进研发人员状况（人/%）6 图8：2018-2022年天岳先进各业务营收状况（亿元）7 图9：2018-2022年天岳先进各业务毛利率状况（%）7 1、经营状况：产线调整致22年业绩承压，23Q1营收同比显著增长 23Q1营收同比显著增长，归母净利润亏损减少。受益于导电型产品销量增加，公司2023年一季度实现营收1.93亿元，环比增长30.41%，同比增长185.44%；归母净利润为-0.28亿元，亏损较2022年第四季度减少0.3亿元，较上年同期减少0.16亿元。 产线调整致临时性产能产量下降，2022年全年业绩下滑。2022年实现营收4.17亿元，同比下降15.56%；归母净利润为-1.75亿元，同比下降294.80%。业绩变化主要原因包括：（1）产线调整致产能产量临时性下降。2022年公司为逐步加大导电型衬底产能量产，积极调整现有产能。在主要产品结构调整过程中，因产线调整等导致临时性产能产量下降，进而致使产销规模和营业收入下降。（2）加强人才储备及培养，整体薪酬支出大幅上升。2022年，公司加强人才储备和培养，新建产能投产所招聘人员数量较大，研发人员增加较快，整体薪酬支出大幅上升。截至2022年12月31日，公司研发人员142人，较上年同期增长63人。其中硕士、博士合计 50人，占研发人员总数35.21%，享受国务院特殊津贴专家两人。 图1：2018-2022年天岳先进营业收入及营收同比（亿元/%）图2：2018-2022年天岳先进归母净利润（亿元） 资料来源：Wind、华金证券研究所资料来源：Wind、华金证券研究所 2、财务分析：毛利率及净利率整体呈现上升趋势，加码研发保障公司核心竞争力 自2022Q1起，公司毛利率及净利率整体呈现上升趋势。公司2023年一季度公司毛利率为12.07%，环比增长8.83pcts，同比增长35.50pcts；净利率为-14.58%，环比增长24.66pcts，同比增长50.12pcts，主要系营业收入增加，毛利率上升，亏损减少所致。2018-2022年公司毛利率分别为25.57%/37.68%/35.28%/28.43%/-5.75%；净利率分别为 -31.06%/-74.82%/-151.03%/18.21%/-42.02%。2022年公司毛利率、净利率均有所下降，主要是受产线调整致临时性产能产量下降，致2022年全年业绩下滑影响。 图3：2020Q4-2023Q1天岳先进季度毛利率与净利率（%）图4：2018-2023Q1天岳先进毛利率与净利率（%） 资料来源：Wind、华金证券研究所资料来源：Wind、华金证券研究所 三费合计占营收比例略有下降。2018年-2023年第一季度期间，三费（销售、管理、财务）合计分别为78.11/308.38/714.95/61.50/102.78/34.79百万元。三费合计占营收比例自2020年显著降低，目前维持在20%以下，2018年-2023年第一季度期间三费合计占营收比例分别为57.38%/114.83%/168.30%/12.45%/24.65%/18.02%。2018年-2023年第一季度期间，公司销售 费用分别为2.04/2.05/3.28/10.26/13.93/2.20百万元，占营收比例分别为1.50%/0.76%/0.77%/2.08%/3.34%/1.14%，2022年销售费用同比增长35.83%，主要系导电型产品等客户验证等市场推广增加导致；公司管理费用分别为23.12/260.35/699.07/56.90/106.33/35.53百万元，占营收比例分别为 16.98%/96.94%/164.56%/11.52%/25.50%/18.40%，2022年管理费用同比增长86.89%，主要 要系上海临港项目前期费用、公司员工增加薪酬支出增加等因素导致；公司财务费用分别为 52.95/45.98/12.59/-5.65/-17.48/-2.94百万元，占营收比例分别为 38.90%/17.12%/2.96%/-1.14%/-4.19%/-1.52%。 图5：2018-2023Q1天岳先进三费及三费合计占营收比例（百万元/%） 资料来源：Wind、华金证券研究所 加码大尺寸及N型产品研发投入、前沿技术研发，保证公司核心竞争力。2018-2023Q1，公司研发费用为12.31/18.73/45.50/73.74/127.56/38.78百万元，研发费用占营收比例分别为9.05%/6.97%/10.71%/14.93%/30.59%/20.09%。从研发费用增长层面分析，2019-2023Q1公司研发费用分别同增52.11%/142.92%/62.05%/72.99%/101.11%，2022年公司研发费用大幅增长主要系公司大尺寸及N型产品研发投入、前沿技术研发投入等加大导致。研发人员方面，2022年研发人员总数达到142人，同比增长79.75%，其中研究生及以上学历占比为35.21%，研发人员占公司总人数20.55%。 图6：2018-2023Q1天岳先进研发费用及研发占比与同比（百万元/%） 图7：2021-2022天岳先进研发人员状况（人/%） 资料来源：Wind、华金证券研究所资料来源：Wind、华金证券研究所 3、业务分析：博世+英飞凌长期协议，济南工厂产能调整达预期+上海工厂交付共同促进业绩增长 碳化硅衬底为公司主要收入贡献者，