广发固收吴敌：以简驭繁 在多资产投资里稳步前行

作为固收投资的升级版，“固收+”基金的投资目标既不是高收益、也不是低波动，而是实现高夏普，即回撤控制和稳健收益两者都要，给投资者提供更好的持有体验和切切实实的获得感。 Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½® Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½® Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½® 这意味着，对基金经理而言，我们在管理组合时不仅要关注资产的内在价值，还要关注价值的实现路径。如何做到既行稳致远，又进而有为，这便是我们在“固收+”的广阔天地里不断探索的问题。 大道至简 做好投资中的“大概率正确” 作为以大类资产配置为卖点的“固收+”产品，其高夏普的实现路径经常与宏观策略相关，即在什么样的宏观背景和市场结构下，哪些行业或风格更容易达成市场共识，进而优先兑现其潜在上涨空间。因此，关于“固收+”组合的投资框架往往是自上而下的。 那么，我们该如何构建自上而下的投资框架？ Aƒ/ޢ÷ਭ投资:理½念㾷反映½的®是基金经理A如ƒ何认/ޢ知市÷场ਭ。:我们½既㾷不½认为®市场完全有A效ƒ、/主ޢ动÷管理ਭ无:½㾷½® 计可施，也不认为仅靠揣摩市场预期、博弈预期差就能做到稳定盈利。在物理学中，虽然组成物体的单个分子处于随机的布朗运动，但物体整体符合力学定律。因而，类似地，我们重视宏观层面展现出的规律性，无论是价值回归、行业轮动、日历效应还是技术分析，规律都有利用价值，即使有时候这种规律的微观基础并不明朗。要知道物理学里的不少定律，就是先从实验数据出发找数量关系编出的公式，而现在公认的理论可能在那之后多年才诞生。 在宏观策略的投资框架上，我追求用简洁有力的模型，其应当足够解释中短期市场的趋势和结构，进而成为情景分析和预测的出发点，但不需要全天候有效。 简洁是实用性的基础，正因为宏观经济和市场的变量众多，我们关注的重点不是更精确地跟踪每一个变量，而是首先锁定主导市场趋势的两三个关键变量。就像《三体》一书中提到的，“三体”问题已经无解，如果我们的分析框架要求研究十几个宏观变量 Aƒ/ޢ÷ਭ的边:际½变㾷化，½每®个变量的细A微ƒ误差/ޢ加总÷起ਭ来:，将½使㾷得½输出®结果捉摸不A定ƒ，/框ޢ架÷也就ਭ成:½㾷½® 了花瓶。因此，我们所选择的关键变量，应该是可观测、可量化的，例如“市场风险偏好”就不是一个好变量。 当然，精简化会不可避免地牺牲长期有效性。宏观经济和市场是高度复杂的系统，主导因素不时会发生变化，因此我们需要经常性地验证和校准，即对比模型指向的变化 Aƒ/ޢ÷ਭ与市:场½实㾷际表½现®，并在两者A持续ƒ偏/离ޢ时÷思ਭ考是:否½需㾷要替½换®主导变量。Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½® 也就是说，我们将贴合现实数据作为模型选择和校准的首要考虑，而不是从理论出发去找数据支持。理论和模型千千万万，但现实数据具有唯一性，宏观数据或资产价格 （无论股市、债市还是商品）表现出趋势性变化，或是出现不寻常的相关关系，是我们思考和构建模型时的重要支点。常见的方法是回溯历史，寻找存在相似趋势或相关关系的历史阶段，理解内在逻辑，抽取主导因素，再带入当下的市场做验证。如果可以同时较好地解释历史、贴近当下，或许就可以称之为好模型。 在行业和个股选择的框架上，我也是注重总结可复制、可积累的选股模式，而非灵光一现的“偶遇”个别牛股。比如成长加速和困境反转，都有较为成熟的打法，也对应不同的、适合的市场环境，我们结合中观行业景气数据、微观公司财务和业务表现等来筛选此类机会，并在其适合的市场环境下作为主要打法。 正所谓大道至简，并不是“道”很简单，而是借助一些基本的道理和底层规律，能够指 Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½® Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½® Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½® 导我们的投资做出实用的决策。而投资的本质，无疑就是遵循一些基本的核心逻辑， 找到大概率正确、可复制的决策方式。 注重效率 聚焦权益的选股与择时 “固收+”常常会被投资者看作是一种加股票权益的产品，在我看来，“固收+”本质上是一个“核心+卫星”的策略。“+”的后面可以有很多不同的内涵，既可以是策略，也可以是某类资产。“固收+”的组合涉及不同类别的细分资产，投资看起来显得纷繁复杂。但实际上，回归最基本的思路，还是可以以简驭繁。 按照资产的特点来分，“固收+”组合中主要的资产有三类：股票、转债、纯债。我的配置框架就是重点关注股票的结构性机会以及转债的估值水平，基于不同的市场环境调 Aƒ/ޢ÷ਭ整配:置½结㾷构，½实®现更高效率A的整ƒ体/配ޢ置÷。ਭ:½㾷½®Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½® 股票投资核心在于选股与择时两个方面，其中，选股基于股票的成长性和景气度，自 下而上；择时基于流动性与估值，自上而下。 选股大部分时候是在景气度、成长性和估值这个“不可能三角”里做取舍，通常不会碰 Aƒ/ޢ÷ਭ到三:者½兼㾷得的½情®况。不同的A取ƒ舍形/ޢ成不÷一ਭ样:的风½格㾷，½我更®偏好基于长A期ƒ成/长ޢ的÷空间ਭ做:½㾷½® 跟踪，结合短期景气做进一步筛选。对于估值，则是寻求合理的定价买入。 这个选择既跟个人的投资风格有关，也是结合近几年宏观经济背景和市场内生变化。经历地产周期下行之后，持续的成长变得越发稀缺。在过往的地产周期里，搭着地产周期的大船，包括价值股、周期股，相对容易获得复合15-20%的增长。但是当地产周期下行之后，大家会发现过往认为过去理所应当的基础增长也有了明显的变化。我们可能会看到一些耳熟能详的蓝筹股慢慢步入增长瓶颈，未来的长期复合增速可能会降到10%以下甚至5%以下。在这种情况下，成长性更加稀缺，成长性好的公司与一般公司出现估值分化，将会长期存在。这是我选择注重成长兼顾估值这种风格的重要原因。 转债方面，对于偏绝对收益的“固收+”产品来说，高价的股性转债会占用权益部分的风险预算，因此通常我会在转债有较突出性价比时才会进行配置，并且以平衡型的双低 Aƒ/ޢ÷ਭ转债:为½主㾷。纯½债®部分提供打A底ƒ收益/ޢ，我÷通ਭ常:采取½稳㾷健½票息®策略，杠杆A与ƒ久/期ޢ策÷略相ਭ对:½㾷½® 保守。 其次，择时主要从流动性与估值两个角度出发，估值的跟踪偏定量，确定性相对高，流动性更多观察边际变化的过程。在估值处于极值位置时会考虑做相对左侧的减仓动作。我们对择时的定位是希望能规避大的系统性风险，震荡市和结构性市场中主要是靠选股获取Alpha收益。总体而言，我们不会频繁调整仓位，希望通过选股和择时相结合，尽量减少熊市阶段的回撤，尽可能获取市场的结构性机会。 选股与择时，是相互依存的。从我的历史持仓可以看到，在2022年的A股熊市，我所管理的“固收+”组合在很长时间的股票仓位相对比较轻，这也是组合回撤控制较好的主要原因。 Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½® 拒绝极致 Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½® 在胜率和赔率之间找到平衡 Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½® 长期来看，“固收+”策略以纯债为底仓，以股票和可转债等权益性资产进攻，策略特点 是可攻可守，但其实短期出现回撤也是正常现象。投资前，投资者应该充分了解基金的资产配置结构，考虑自身的风险承受能力，选择适合自己的“固收+”基金。持有时，投资者则需理性看待这种短期内的波动。 Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½® Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½® Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½® 作为基金组合管理人，我希望能为投资者提供更稳健的“固收+”基金。组合控制回撤主要是靠择时调仓和持仓分散等策略。除了在顶层资产配置框架中来控制总的风险敞口外，“固收+”的股票配置还要讲究平衡，即“固收+”的股票配置不必追求极致的仓位利用效率，要在胜率和赔率之间可以选择相对平衡的位置，这样有时反而能实现“慢就是快”的结果。 由于投资目标相对长期化、偏向绝对收益，选股不会全部配置到短期效率最高、上涨最快的方向，可以短、中、长期相结合。部分仓位左侧布局，虽然可能短期不涨甚至有负贡献，但到了宏观基本面剧烈变化的节点，这部分仓位可能会起到降低波动的作用。从结果看，“固收+”产品的股票配置在行业和个股集中度上一般比股票型基金低，且经常会配置高股息率的价值行业或一些冷门行业。 持仓分散其实也是回撤控制的重要手段。我们的策略是在行业和个股层面均保持一定 Aƒ/ޢ÷ਭ的分:散½度㾷，尽½量®在每个板块A挑ƒ两三/ޢ个细÷分ਭ行:业，½每㾷个½行业®再挑两三只A个ƒ股/，ޢ持÷股数ਭ量:½㾷½® 一般在30只以上。此外，基于不同产品的风险收益特征、基金持有人的风险偏好不同，操作上也会有细微差异。例如，对于追求较低回撤的“固收+”产品，我在加仓时会更偏右侧，找到确定性比较高的机会时，才会再进一步加仓。 Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½® Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½® Aƒ/ޢ÷ਭ:½㾷½®