公司深度分析：西北煤电一体化稀缺标的，具备长期投资价值

分析师：陈拓 登记编码：S0730522100003 西北煤电一体化稀缺标的， 具备长期投资价值 ——陕西能源(001286)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析增持(首次) 市场数据(2023-05-12) 收盘价(元)10.77 投资要点： 发布日期：2023年05月15日 一年内最高/最低(元)14.20/9.75 沪深300指数3,937.76 市净率(倍)2.02 流通市值(亿元)78.35 基础数据(2023-03-31) 每股净资产(元) 5.33 每股经营现金流(元) 0.78 毛利率(%) 47.19 净资产收益率_摊薄(%) 5.36 资产负债率(%) 63.17 总股本/流通股(万股) 375,000.00/72,749.77 B股/H股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 陕西能源沪深300 % % % % % % 2023.04 % % 2023.04 2023.04 2023.05 1 -3 -8 -13 -17 -22 -27 -31 资料来源：Wind，中原证券 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 公司为主板注册制首批上市企业。公司主营火力发电和煤炭生产。公司控股股东为陕西投资集团，为陕西省属大型能源企业。2023年4月10，公司在深交所主板上市，公开发行7.5亿股，总股本增至37.5亿股，募集资金72亿元，主要投向清水川能源电厂三期项目及补充流动资金。上市后，陕西投资集团持股比例64%。 公司煤电一体化经营，整体业绩稳定性较强、持续向好。2019至2022年，公司营业总收入保持增长，增速维持在30%以上。公司2022年实现营业收入202.85亿元，同比增长31.07%；实现归母净利润24.72亿元，同比增长511.95%。2023Q1，公司实现营业收入51.09亿元，同比增长0.2%；实现归母净利润8.56亿元，同比增长13.33%。 2023Q1陕西省原煤产量1.79亿吨，全国占比15.51%。陕西与山西、内蒙和新疆是我国产煤大省，2022年晋陕蒙新4省原煤产量占全国比重为80.9%。公司凉水井、冯家塔和赵石畔煤矿位于陕西省榆林市，园子沟和丈八煤矿位于陕西省宝鸡市。在建的园子沟煤矿东翼项目、赵石畔煤矿投产后，公司年煤炭产能将达到3000万吨。 煤电一体化有利于促进公司增强抵御市场风险的能力。公司火电装机持续投产，发电量逐步提升。清水川三期投产后，公司坑口电站装机容量将达到862万千瓦。2019-2022年，公司自产煤外销量占商品煤产量的比例持续下降，由73%下降至39%。赵石畔煤矿建成投产后，公司煤电一体化程度将更加深入。公司在建机组和多数在运机组处于西电东送主要通道。 煤炭进口恢复，煤价趋于平稳。2023年以来我国煤炭进口量增幅较大。2023年1-4月份，合计进口煤炭1.42亿吨，同比增长88.8%。2023年以来动力煤价格趋于稳定。公司下属电厂的供电煤耗优于国家标准和行业平均水平。 公司2022年平均上网电价上浮18.80%。2021年10月，国家发改委《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》指出，“有序放开全部燃煤发电电量上网电价，扩大市场交易电价上下浮动范围”。《陕西电力市场电力交易临时补充规定》指出，“燃煤发电企业与高耗能企业市场交易价格上浮范围不受20%限制。”市场化电价政策的落地实施，促进了国内煤电上网电价。的上涨 预计2023年全国电力供需总体紧平衡，火电将发挥调节电源的角色。国网能源研究院《2023年中国电力供需形势分析报告》、中电 联《2023年一季度全国电力供需形势分析预测报告》均预计2023年全国电力供需总体紧平衡。随着新能源发电装机比例提高，需要大容量的调峰电源。因此，我们认为火电在2023年将发挥更加重要的调节电源作用。 火电在我国电力供给中仍占据主导地位。整体来看，随着新能源发电装机容量的快速增长，2012年以来我国火电装机全国占比呈现下降趋势，从2012年的71.43%降至2023年1季度末的51.09%。但是由于我国的资源禀赋，火电在发电量上仍占据主导地位，2012以来，我国火电发电量全国占比由81.23%下降至69.77%，2023Q1，该比例又回升至72.19%。 投资建议：预计公司2023、2024年归属于上市公司股东的净利润分别为28.05亿元、32.82亿元，对应每股收益为0.75、0.88元/股，按照5月12日10.77元/股收盘价计算，公司市值404亿元，对应PE分别为14.40、12.30倍。根据可比上市公司PE情况，综合考虑公司高分红比例和成长性，以及在西北地区的煤电一体化龙头地位，公司PE处于合理估值区间。首次覆盖，我们给予公司“增持”投资评级。 风险提示：电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；政策推进不及预期；产业链价格波动风险；系统风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15,477 20,285 20,457 23,683 24,916 增长比率（%） 59.40 31.07 0.85 15.77 5.21 净利润（百万元） 404 2,472 2,805 3,282 3,710 增长比率（%） -45.72 511.95 13.51 17.00 13.03 每股收益(元) 0.11 0.66 0.75 0.88 0.99 市盈率(倍) 100.00 16.34 14.40 12.30 10.89 资料来源：聚源数据，中原证券 内容目录 1.公司是陕西省煤炭资源电力转化龙头企业5 1.1.公司为主板注册制首批上市企业5 1.2.公司具有煤电一化优势，经营稳中向好6 2.陕西煤炭资源丰富，公司煤电一体化逐步深入8 2.1.公司所在陕西省煤炭资源丰富8 2.2.公司火电机组煤电一体化逐步深入9 3.煤炭价格稳定，火电电价上浮11 3.1.煤炭进口恢复，煤价趋于平稳11 3.2.积极参与电力市场化交易，火电电价上浮13 4.作为新型电力系统的调节电源，火电重要性日益凸显14 5.盈利预测与投资建议15 5.1.盈利预测15 5.2.投资建议16 6.风险提示17 图表目录 图1：公司历史沿革5 图2：公司上市后股权结构图5 图3：清水川能源发电机组6 图4：陕西能源麟北煤业6 图5：陕西能源营业总收入情况6 图6：陕西能源归母净利润情况6 图7：陕西能源营业收入结构7 图8：陕西能源各主营业务毛利率情况7 图9：陕西能源盈利能力指标7 图10：陕西能源费用率指标7 图11：公司归母净利润与经营活动产生的现金流量净额对比8 图12：全国原煤产量累计值及增速8 图13：陕西原煤产量累计值及增速8 图14：陕西原煤产量全国占比情况9 图15：公司电力装机容量10 图16：公司煤电发电量情况10 图17：公司商量煤外销量情况11 图18：煤炭月度进口数量及增速12 图19：综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K)12 图20：秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价（元/吨）12 图21：公司火电平均上网电价情况14 图22：火电装机容量全国占比情况15 图23：火电发电量全国占比情况15 表1：陕西能源所属矿井情况9 表2：陕西能源控股电厂项目情况10 表3：陕西能源下属电厂火电机组煤耗情况13 表4：盈利预测核心假设16 表5：可比公司估值情况16 1.公司是陕西省煤炭资源电力转化龙头企业 1.1.公司为主板注册制首批上市企业 公司为主板注册制首批上市企业。陕西能源前身为汇森煤业，2003年由华秦投资与秦龙电力发起设立，其中华秦投资持股90%，秦龙电力持股10%。经过增资扩股及股权转让，公司于2019年完成股份改制，陕西能源股份制公司正式设立，注册资本增加至30亿元。2020年12月，公司股权结构变更为陕西投资集团持股80%，榆能汇森持股10%，长安汇通持股10%。 2023年4月10，公司在深交所主板上市，公开发行7.5亿股，总股本增至37.5亿股，募集资 金72亿元，主要投向清水川能源电厂三期项目及补充流动资金。 图1：公司历史沿革 2003年9月，汇森煤业成立，注册资本1000万元，华秦投资持股90%，秦龙电力持股10% 2018年9月，汇森煤业召开股东会，同意公司股份制改造，股份制公司名称为陕西能源 2019年9月股份改制，陕西能源正式设立，注册资本增至30亿元，华秦投资持股78.51%，陕投集持股团11.49%，榆能汇森持股10% 2020年11月，股权结构调整，华秦投资将78.51%股份无偿划转至陕投集团，陕投集团持股90%、榆能汇森持股10% 2020年12月，长安汇通受让陕西能源10%股份，陕投集团持股80%，榆能汇森持股 10%，长安汇通持股 10% 2023年4月上市，公开发行7.5亿股，总股本增至37.5亿股，募集资金72亿元，用于清水川能源电厂三期项目及补充流动资金 资料来源：公司公告，中原证券 公司控股股东为陕西投资集团，为陕西省属大型能源企业。上市后，陕西投资集团持股比例64%，榆能汇森与长安汇通的持股比例均变更为8%，本次公开发行的股份占上市后股权比例为20%。 陕西省政府国资委 图2：公司上市后股权结构图 100% 8% 64% 8% 陕西能源 长安汇通 陕西投资集团 榆能汇森 20% IPO公开发行股份 资料来源：公司公告，中原证券 公司主营火力发电和煤炭生产。公司电力资产主要位于陕西和新疆，通过下属清水川能源、赵石畔煤电、商洛发电、麟北发电、渭河发电、吉木萨尔发电开展电力业务；煤炭资源主要分布于陕西省内的神木市、府谷县、麟游县和横山区；通过下属凉水井矿业、清水川能源、麟北煤业、赵石畔煤电开展煤炭开采业务。公司目前控股煤电总装机1,118万千瓦，已投产/在建装机容量分别为918/200万千瓦。公司拥有煤炭保有资源量合计41.64亿吨，核定煤炭产能为3,000万吨/年，已投产/在建产能分别为2,200/800万吨/年，另有设计能力为400万吨/年的煤矿项目正在办理核准。 图3：清水川能源发电机组图4：陕西能源麟北煤业 资料来源：公司官网，中原证券资料来源：公司官网，中原证券 1.2.公司具有煤电一化优势，经营稳中向好 公司煤电一体化经营，整体业绩稳定性较强、持续向好。2019至2022年，公司营业总收入保持增长，增速维持在30%以上。公司2022年实现营业收入202.85亿元，同比增长31.07%；实现归母净利润24.72亿元，同比增长511.95%。2023Q1，公司实现营业收入51.09亿元，同比增长0.2%；实现归母净利润8.56亿元，同比增长13.33%。2021年市场煤炭价格涨幅较高，公司归母净利润出现下滑，2022年公司发挥煤电一体化优势，缓解煤炭市场价格波动的影响，公司归母净利润实现较大幅度上涨。2023年以来，电力价格及煤炭价格保持相对稳定，公司归母净利润维持较高水平。 营业总收入(亿元) 同比增长(%) 250.00 70.00 60.00 200.00 50.00 150.00 40.00 100.00 30.00 20.00 50.00 10.00 0.00 0.00 2019A2020A2021A2022A2023Q1A 归母净利润（亿元） 同比增长(%) 30.00 600.00 25.00 500.00 400.00 20.00 300.00 15.00 200.00 10.00 100.00 5.00 0.00 0.00 -100.00 2019A2020A2021A2022A2023Q1A 图5：陕西能源营业总收入情况图6：陕西能源归母净利润情况 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 公司营业收入以电力为主，煤炭为辅。电力业务