通缩讨论，可以休矣

4月CPI继续回落、逼近0，引发通缩讨论增多，其中不乏误解、误读。针对相关问题，本文系统梳理可供参考。 一问：通缩大讨论？通缩是个伪命题，担忧大可不必 物价是经济短周期波动的滞后指标，不能仅以物价回落来评判经济进入“通缩”。过往经验显示，经济的周期性波 动主要由需求驱动，物价跟随需求变化而变化，使得物价变化滞后经济1-2季度左右；经济复苏初期，需求才刚刚开始修复，对价格的提振尚不明显，使得物价指标低位徘徊，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在1%以下。 领先指标持续修复，显示经济处于复苏初期。以企业中长期资金来源刻画的有效社融增速，去年9月以来持续回升， 由去年8月的8.7%回升2.8个百分点至今年4月的11.5%；按照有效社融变化领先经济2个季度左右的经验规律，本轮信用扩张会带动经济在2023年初见底回升，1季度经济指标已有所体现。 年初以来物价的回落，受基数、供给和外需等影响较大；伴随拖累减弱、需求修复，CPI、PPI或在年中前后开始 抬升。除去年基数较高外，猪肉、鲜菜等食品价格回落，及油、气价格回落等，对CPI、PPI的拖累显著，而线下活 动相关服务、衣着等价格逐步抬升。伴随拖累减弱、需求支撑增强，CPI即将底部回升、PPI在年中前后开始抬升。 二问：资金空转加剧，政策托底无用？周期启动，渐入佳境 经济复苏初期，资金存在一定空转较为常见。经验显示，资金空转多发生在经济回落、货币明显宽松阶段，部分资 金滞留在金融体系，使得M2-M1“剪刀差”扩大，去年底以来也有类似特征；有所不同的是，当前资金多滞留在银行体系、而不是非银金融机构，与居民理财回表、购房偏弱带来的居民与企业之间信用派生偏少等紧密相关。 稳增长思路不同，使得信用派生驱动和表征不同过往，企业有效信用派生自去年9月以来持续改善，而房地产相关 融资拖累总体信用派生。传统周期下，信用扩张以房地产驱动为主，使得居民贷款增长明显快于企业；相较之下， 本轮信用修复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9月开始持续回升，而居民信贷一度拖累社融回落。 本轮信用派生带来的经济效应不同过往，有效信用派生对企业行为的支持已开始显现。去年3季度以来，资金加速流向制造业，而房地产相关融资显著弱于以往，使得制造业投资表现显著强于房地产；伴随融资的持续改善，企业资本开支在1季度有所扩大。但房地产“缺位”，压低了信用派生和经济增长的弹性。 三问：中观数据已现“疲态”？疫情“后遗症”或被过度渲染 高频指标报复性反弹后走弱，主要缘于场景恢复的“脉冲”；但疫后“疤痕效应”的存在，使得大家容易产生悲观情绪。疫情政策调整，放大了“春节效应”带来的经济波动，部分高频指标报复性反弹后出现走弱的迹象。其中，偏消费端的活动多在2月底之后走弱，偏生产端略晚一点，导致宏观数据屡超预期的同时，市场信心反其道而行之。 内生动能的修复已然开始，消费动能或被低估，前半程靠居民出行和企业消费，后半程靠居民消费能力的恢复。出行意愿的持续改善、企业经营活动正常化等，皆指向场景恢复带来的消费修复持续性和弹性不宜低估；批发零售、住宿餐饮等服务业，及稳增长相关行业招工需求在逐步修复，有助于推动收入与消费的正循环。 地产链条的“积极”信号也在累积。地产大周期向下已是共识，地产链条修复会弱于传统周期；但小周期超调后的 修复出现一些“积极”信号。1）高能级城市地产供给增多、质量改善，利于需求释放、形成供需“正向循环”；2）中西部地区棚改加码（可比口径增长近60%）、中西部地区收入修复等，有利于稳定低能级城市需求。 风险提示：经济修复和政策效果不及预期，资金空转加剧。 内容目录 一问：通缩大讨论？通缩是个伪命题，担忧大可不必3 二问：资金空转加剧，政策托底无用？周期启动，渐入佳境4 三问：中观数据已现“疲态”？疫情“后遗症”或被过度渲染7 风险提示：9 图表目录 图表1：经济复苏初期，CPI均阶段性低位徘徊3 图表2：信用修复领先经济2个季度左右3 图表3：猪肉等拖累CPI食品4 图表4：油气价格大幅回落对CPI、PPI影响显著4 图表5：伴随线下活动修复，服务价格逐步抬升4 图表6：中性情景下，CPI即将底部回升4 图表7：M2-M1扩大多对应经济偏弱阶段5 图表8：当前M2-M1扩大阶段，非银存款增长放缓5 图表9：M2-M1“剪刀差”扩大阶段，银行新增资金来源与运用结构5 图表10：传统周期下，社融与居民信贷变化趋势相似5 图表11：去年9月以来，有效社融增速持续抬升5 图表12：年初以来，制造业、服务业等贷款增长较快6 图表13：去年以来，制造业投资显著强于房地产投资6 图表14：伴随企业融资持续改善，资本开支有所扩大6 图表15：房地产销售在2月底之后波动加大7 图表16：上游生产活动在春节后逐步恢复、近期走弱7 图表17：疫后经济修复均存在一定“脉冲”反应7 图表18：不同于2020年，当前消费和服务业修复较快7 图表19：线下活动持续修复8 图表20：1季度社会集团消费修复拉动社零8 图表21：服务业从业人员改善或指向后续就业的修复8 图表22：中低收入地区居民收入修复较快8 图表23：一线城市商品房库存偏低8 图表24：年初以来，高线城市新增供给均被销售消化8 图表25：核心区域土地竞拍轮次明显高于非核心区域9 图表26：棚改规模居前的地区大多加大棚改计划9 4月CPI继续回落、逼近0，引发通缩讨论增多，其中不乏误解、误读。针对相关问题，本文系统梳理可供参考。 一问：通缩大讨论？通缩是个伪命题，担忧大可不必 物价是经济短周期波动的滞后指标，不能仅以物价回落来评判经济进入“通缩”。过往经验显示，经济的周期性波动主要由需求驱动，物价跟随需求变化而变化，使得物价变化滞后经济1-2季度左右，仅以滞后指标来评判经济会“通缩”，从研究方法上可能“本末倒置”。经济复苏初期，需求才刚刚开始修复，对价格的提振尚不明显，使得物价 指标低位徘徊，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在1%以下。 图表1：经济复苏初期，CPI均阶段性低位徘徊 20% 17% 14% 11% 8% 5% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2%-4% 工业增加值当月同比(5MMA)CPI同比(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所 领先指标持续修复，显示经济处于复苏初期。以企业中长期资金来源刻画的有效社融增速，去年9月以来持续回升，由去年8月的8.7%回升2.8个百分点至今年4月的 11.5%；按照有效社融变化领先经济2个季度左右的经验规律，本轮信用扩张会带动经济在2023年初见底回升，1季度经济指标已有所体现。信用行为与经济行为的互动加强仍在进行，对经济的支持效果会进一步显现。 图表2：信用修复领先经济2个季度左右 (%) (%) 2058 18 48 16 1438 12 28 10 818 6 8 4 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2-2 工业增加值同比有效社融同比(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所 年初以来物价的持续回落，受基数、供给和外需等影响较大；伴随拖累减弱、需求修复，CPI、PPI或在年中前后开始抬升。除去年基数较高外，CPI拖累主要来自食品和非食品类的商品，而食品与鲜菜、猪肉等价格紧密相关、受供给扰动较大；非食品类商 品，一方面受能源价格回落的影响，另一方面缘于家电、汽车等耐用品价格回落，与相关需求偏弱、原材料供给压力缓解等有关。经济修复在物价层面上已开始显现，线下活动相关服务、衣着等价格逐步抬升。伴随拖累减弱、需求支撑增强，中性情景下，CPI在4月见底、5月开始逐步回升，PPI在年中前后开始抬升。 图表3：猪肉等拖累CPI食品图表4：油气价格大幅回落对CPI、PPI影响显著 25 20 15 10 5 0 -5 -10 (%)(%) 170 120 70 20 -30 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -80 150 130 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 -70 40 (%) (%) 30 20 10 0 -10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -20 (%) 18 13 8 3 -2 -7 CPI食品同比CPI猪肉同比(右轴) 布伦特油价同比PPI同比(右二) CPI交通燃料同比(右一) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表5：伴随线下活动修复，服务价格逐步抬升图表6：中性情景下，CPI即将底部回升 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 156 (%) CPI分项同比 (%) 5 10 4 53 02 1 -50 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 -10-1 CPI同比分情景分析 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 202305F 202307F 202309F 202311F 服务医疗服务旅游(右轴)CPI同比中性悲观乐观 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 二问：资金空转加剧，政策托底无用？周期启动，渐入佳境 经济复苏初期，资金存在一定空转较为常见。经验显示，资金空转多发生在经济回落、货币明显宽松阶段，部分资金滞留在金融体系，使得M2-M1“剪刀差”扩大，去年底以来也有类似特征。有所不同的是，当前资金多滞留在银行体系、而不是非银金融机 构，使得货币派生与过往恰好相反，M2明显抬升、非银存款增长放缓，与居民理财回表、购房偏弱带来的居民与企业之间信用派生偏少等紧密相关（详情参见《资金“空转”加剧的幻象》）。 图表7：M2-M1扩大多对应经济偏弱阶段图表8：当前M2-M1扩大阶段，非银存款增长放缓 (%) 5MMA (%) 7 1212(%) 10(%) 5MMA (%) 25 7 2 -3 -8 -13 -18 106 85 64 43 2 21 2013-04 2013-12 2014-08 2015-04 2015-12 2016-08 2017-04 2017-12 2018-08 2019-04 2019-12 2020-08 2021-04 2021-12 2022-08 2023-04 00 5 0 -5 -10 -15 20 15 10 5 0 -5 2023 -10 M2同比-M1同比 工业增加值同比(右一) SHIBOR3M(右二) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 M2同比-M1同比非银存款同比(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表9：M2-M1“剪刀差”扩大阶段，银行新增资金来源与运用结构 住户存款 企业存款非银存款境外存款金融债券流通中货币国际负债其他负债