下半年港股食饮投资策略：逢低布局，静待风来
逢低布局，静待风来 --下半年港股食饮投资策略 安信国际研究部曹莹2023年5月12日 观点总结 线下餐饮：弱复苏下期待股价稳步上升。 今年以来餐饮的消费复苏略弱于市场预期，收入受损使得消费意愿不强。经历了五个月的调整，餐饮板块估值处于合理水平，增长预期降低。 板块中我们首推行业龙头海底捞（6862.HK），其次推荐处于高速成长期的海伦司 （9869.HK）和奈雪的茶（2150.HK）。 啤酒：消费升级仍有空间。 啤酒今年以来基本面表现稳健，我们认为消费升级仍有较多空间。 推荐：华润啤酒（0291.HK）、青岛啤酒股份（0168.HK）。高端化进程持续，确定性强。 乳制品：关注弱基本面下的增长企业，价值低估 首推蒙牛乳业（2319.HK），液态奶双寡头竞争，价值低估。 其次推荐营养品赛道H&H国际（1112.HK），奶粉承压下，营养品拉动增长。 2 1市场及行业宏观回顾 今年以来港股食饮板块表现较弱，整体下跌11%。自去年11月放开疫情管控以来，板块反弹强劲，一定程度透支了后市预期。春节期间消费有所提振，但之后由于缺少假期刺激，以及更重要的，消费力的实质性受损使得三四月消费反弹乏力，因而板块表现疲软。 今年以来，港股食饮板块下跌11%，跑输恒指（-1.9%），子板块均出现不同程度下跌。 图表1今年以来食饮及各子版块走势 资料来源：wind，安信国际证券研究注：时间截止2023年5月11日 肉制品、包装食品饮料板块的跌幅小于其他板块。调味品（颐海国际）、电子烟、连锁经营下跌幅度较大。电子烟受到政策影响基本面依然较弱，连锁经营则受到去年预期透支以及今年消费恢复不及预期的影响，板块下跌较多。其他子版块也均出现不同程度下跌。总体而言，我们认为今年消费板块的市场情绪较差。 图表2今年以来板块表现 资料来源：wind，安信国际证券研究 伴随着板块的下跌，估值水平再次降低，已处于历史最低的7%分位，投资性价比凸显。 分板块来看，餐饮公司基本都回到了合理估值区间，23年预测PE在30x上下，24年预测PE在18x上下。考虑到餐饮企业的业绩弹性，我们认为当前的估值水平是较为合理的，并且未来还存在突破预期向上的空间。啤酒板块处于合理估值的上沿，饮料企业估值两极分化，乳制品、肉制品和电子烟则估值较低。 图表3食品饮料板块估值处于极低位置图表42023年细分板块预测PE 资料来源：wind，安信国际证券研究注：时间截止2023年5月11日 今年消费恢复呈现前高后低。今年1-2月在刚刚管控放开以及春节的刺激下，消费迎来一定程度的快速增长，但可以看到各个板块3月份的反弹力度明显放缓，有些甚至有所下降。社会零售总额在1-2月恢复至19年的117%，在3月继续向上修复至119%。但餐饮板块则前高后低，1-2月恢复至19年的116%，3月回落至109%。 消费增速未回到疫情前，餐饮修复程度远弱于刚需板块。从19年至今的CAGR来看，社会零售总额CAGR为4.1%，在疫情以前其增速约为8%，增速尚未完全恢复。刚需板块如粮油、烟酒、饮料则基本恢复至疫情以前的增速，餐饮表现最弱。 图表5社会零售及食饮子版块零售额数据图表6近期零售额按月较19年恢复情况 3月单月同比 四年单月CAGR 1-3月累计同比 四年累计CAGR 社会零售总额 10.6% 4.5% 5.8% 4.1% 餐饮 26.3% 2.2% 13.9% 3.3% 粮油食品 4.4% 10.4% 7.5% 8.7% 烟酒 9.0% 10.6% 6.8% 9.5% 饮料 -5.1% 10.1% 1.8% 11.5% 23年1-3月累计社会零售总额11.5万亿，同比增长5.8%，3月单月零售额3.78万亿，同比增长10.6%，较19年同期CAGR为4.1%。消费表现较去年年底已经有明显复苏，但距离19年的增速还有差距。 餐饮行业1-3月零售额1.2万亿，同比增长13.9%，3月单月零售额3707亿，同比增长26.3%，较19年同期CAGR为3.3%。餐饮行业同样在一季度迎来大幅反弹，但是目前来看反弹力度低于预期，春节稍好，三月之后有所回落。 图表7社会零售总额3月同比+5.8%图表8餐饮行业收入3月同比+13.9% 粮油食品作为生活必需品，整体增速较为稳定，1-3月零售额5072亿，同比增长7.5%，3月零售额 1608亿，同比增长4.4%。 饮料行业增速放缓明显，1-3月零售额745亿，同比增长1.8%，3月零售额230亿，同比下降5.1%。 图表9粮油食品11月同比3.9%图表10饮料行业零售11月同比-6.2% 烟酒类1-3月累计零售额1527亿，同比增长6.8%，3月零售额430亿，同比增长9%。从19年同期的CAGR来看，增速达到9.5%，烟酒类的消费粘性较高，增速保持稳定。 啤酒的产量单月有波动，但整体而言较为稳定。3月产量同比增长20.4%，主要是去年疫情原因导致低基数。1-3月啤酒产量852万千升，同比增长4.5%，较19年1-3月年化增长0.2%。 图表11烟酒零售3月同比+9%图表12啤酒产量3月同比+20.4% 2线下餐饮：缓慢复苏中 疫情管控自22年底陆续放开，我们看到餐饮行业的销售情况在23年一季度有明显反弹。前三个月行业零售额达到1.21万亿，较19年同期的年化增长为3.3%。按月来看，1-2月恢复程度达到116%，但3月又回落至114%，4月根据我们的观察消费仍环比有回落。这使得板块整体的市场情绪较低。 五一假期，我们观察到上市公司的表现环比4月及同比去年五一有明显反弹，但较19年的五一假期仍有一定缺口，我们估算大约恢复8-9成。五一的表现略低于市场预期。 图表15餐饮行业单月零售额图表16餐饮行业单月零售额较19年同期恢复情况 今年以来餐饮板块表现较弱，3月初受到清明假期的带动出现一波小高潮，但之后再次回落。年初至今板块整体下跌18%。观察主要的上市公司，百胜中国是唯一实现正收益的企业，其余均不同程度下跌。奈雪的茶下跌幅度较小，主要是公司宣布加速开店，并且一季度实现扭亏，利好消息拉动股价抬升。 图表17餐厅板块今年以来市场表现图表18主要餐饮企业今年以来涨幅（%） 单店收入显著下滑。与19年相比，大部分餐厅的平均单店收入均出现了下滑，我们认为单店收入的下滑一部分是由于门店数量增多不可避免带来的摊薄效应，另一方面，疫情的持续确实影响了人们外出就餐的意愿，22年表现尤为明显。 品牌表现出现分化。加盟卤味品牌的下滑幅度较小，如绝味和周黑鸭加盟店。而供应链较为简单，细分市场竞争相对较小的西式快餐下滑幅度也可控，如肯德基和必胜客。门店大、运营复杂、依赖商圈人流的业态受到影响更大，如海底捞、呷哺、凑凑、太二、奈雪、海伦司、周黑鸭直营店。 图表19餐厅平均单店收入较19年恢复% 资料来源：公司财报，安信国际证券研究 收入多出现下滑，净利润下降。22年仍是较为挑战的一年，多数上市餐饮企业出现收入和利润的双降。但其中仍有亮点：1）海底捞在啄木鸟计划的持续推进下，依靠成本节约实现了22年的盈利反转；2）百胜中国、绝味仍然实现5%和4%的净利率，在逆境下抗风险能力较强。 图表20餐饮企业收入（百万人民币）图表21餐饮企业净利润（百万人民币） 资料来源：公司财报，安信国际证券研究 几乎所有的上市企业在疫情的三年间都实现了门店数量的扩张。22年12月对比19年底，门店扩张速度较快的品牌包括：太二酸菜鱼（+257%）、奈雪的茶（+226%）、海伦司（+204%）、周黑鸭 （+159%）、凑凑（+119%）、海底捞（+78%）。即使是体量已经非常大的公司也保持着30%以上的门店增速，如肯德基（+39%）、绝味（+37%），连锁企业的发展明显高于行业平均。 结合管理层的介绍，我们认为以上这些品牌在未来还会持续以较快速度增长，体量小的品牌未来增速更高。太二、周黑鸭、凑凑、海伦司、奈雪未来的门店增速预期在20%-30%，这意味着企业的利润将会有较强的支撑。 图表22餐厅门店数量 16 资料来源：公司财报，安信国际证券研究 餐饮企业受疫情的影响较大，经营杠杆较高，并且公司的扩张计划对业绩的影响较大，导致净利润短期的波动非常大。为了获得较为稳定的盈利预期，我们倾向于针对24、25年的净利润进行预估。 预期1-2年后净利润=常态化下单店利润x预期1-2年后门店数量公司估值=预期净利润x预测PE 参考美国餐饮上市企业，预测PE一般在25x-30x区间内。 按照以上的估值逻辑，结合我们对上市企业的盈利预期，我们认为目前股价较为低估的公司包括周黑鸭1458、呷哺呷哺0520、奈雪的茶2150。海底捞、九毛九、海伦司处于合理估值的范围。 图表23上市餐饮企业23及24年预测PE 17 资料来源：wind，安信国际证券研究。注：采用wind一致预期计算预测PE 港股线下餐饮标的都较为优质，在细分赛道内拥有较强的品牌力，并且资金实力也较为雄厚，普遍在疫情的三年间都采取了扩张策略，趁着市场低位占据更好的点位，并且在人工、租金成本都有所下降。因此我们认为这些上市公司的复苏情况将高于行业平均。近两个月板块回调较多，当前市场预期有所下降，后续随着天气转暖，以及经济修复，我们认为可能会有更好的表现。 板块中我们首推行业龙头海底捞6862，公司的降本增效成效显著，在单店成本下降的情况下，未来开店速度有提升的空间，利润弹性也会更大。当前市场预期并不高，我们认为还有较大的发展潜力和股价上升的空间。 其次我们推荐处于高速成长期的海伦司9869和奈雪的茶2150，公司当前体量尚小，门店数量还有较大的拓展空间，并且单店成本在过去几年确实有下降，未来业绩弹性更好。海伦司处于合理估值水平，奈雪处于较为低估的水平，我们认为其股价有较大提升潜力。 3啤酒：消费升级持续 收入利润双增长。虽然有疫情的扰动，啤酒行业高端化升级的趋势并未改变。今年以来大部分啤酒企业都获得了收入利润双增长的表现，在大众消费品中独树一帜。23年一季度趋势仍然保持。可以看到过去几年啤酒企业的净利润增长明显超过收入增长，润啤、青啤、重啤都有亮眼表现。 图表24啤酒企业16-22年收入图表25啤酒企业16-22年净利润 销量下滑，吨价提升拉动利润。头部啤酒企业的销量在过去几年大体上呈现缓慢下降的态势（重啤19年资产注入因此销量有一次性的抬升），净利润的抬升主要是由单吨售价拉动的。可以看到吨价在过去几年有非常明显的抬升，百威亚太的吨价从17年的3907元上升至22年的5101元，售价最低 的润啤从16年的2449元上升至22年的3283元。行业普涨是集中度提升以后的自然规律，但我们也看到涨幅是稍有不同的。重啤由于嘉士伯的资产注入带来吨价涨幅达到45%（16至22年），其次是燕京啤酒和华润啤酒，涨幅分别为36%和34%。 图表26啤酒企业16-22年销量图表27啤酒企业16-22年单吨售价（元/千升） 毛销差抬升及管理费率下降拉动净利率。吨价上升带来各个企业毛销差的稳步上升，我们看到重啤的毛销差的抬升最为明显，证明其产品结构改善后，产品的盈利能力增长的最快。此外啤酒企业关厂潮进入尾声，管理费用率的下降也拉动了净利率的增长，重啤的增长幅度和净利率也大幅超过其 他竞争对手。高端化进程的实质是大幅改善了啤酒企业的盈利情况，并且我们认为这一过程还将持续。 图表28啤酒企业16-22年毛销差图表29啤酒企业16-22年净利率 下图展示了各大啤酒企业的产品系列，其中次高端及以上产品逐渐成为厂家重点投入资源的产品系 列，而主流产品的销量在缓慢流失。 图表30各品牌产品矩阵 啤酒行业的高端化于2020年加速，进入22年行业内中高端产品的销量占比达到整体的约1/3，仍有2/3的产品属于4元以下的低端档位。
