造纸行业专题报告：迎接新周期，探讨浆价见底后的演绎

海外需求疲软叠加产能投放，木浆价格快速下降。2023年5月Arauco针叶浆/阔叶浆报价分别为680/475美元/吨，距高点分别下降32.7%/46.3%。主因Arauco 156万吨以及UPM210万吨阔叶浆产能投产，阔叶浆价格迅速下降。 欧元区PMI持续下降，美国自2022年11月开始PMI一直处于50枯荣线以下，欧美下游需求疲软，目前浆价已接近19年阔叶浆底部价格（455美元/吨）。 文化纸价格保持坚挺，盈利水平上升。截至5月9号，双胶纸/铜版纸价格分别为6200/5800元。双胶纸/铜版纸毛利率分别为24.55%/20.71%，不过考虑到纸企存在一定库存，实际利润率仍处于低位。双胶纸/铜版纸本周库存分别为28.7/33.0天；2023年3月双胶纸/铜版纸表观消费量分别为80.2/35.6万吨。 目前文化纸社会面需求依然偏弱，但教辅教材以及红色书刊需求明显上升,例如2023年4月中共中央发出关于学习《习近平著作选读》的通知。当前出版社采取延后招标、收货，等待纸企成本下降后主动下调售价，不过考虑到下游需求较为刚性且前期纸企盈利处于低位，预计纸价调整幅度或低于成本降幅。 白卡纸盈利承压，仍需等待终端消费品回暖。截至5月9日，白卡纸吨价格为4610元；毛利率为21.3%，毛利率同比上行主因纸浆降价。当周产量为21.6万吨；目前白卡库存依然处于高位，根据卓创数据，4月厂内库存为103万吨。 考虑白卡纸锚定消费需求，若Q2复苏依然偏弱，预计白卡纸盈利依然承压。 国废价格降入冰点，箱板瓦楞纸迎来盈利拐点。截至2023年5月7号，废旧黄板纸价格为1550元/吨，箱板/瓦楞纸价格为3480/3283元，处于近年来低点。在行业景气底部，玖龙主导限产保价。2023年Q1箱板瓦楞纸合计进口量分别为184.34万吨，同比增加34.55%，主因零关税政策且欧美需求较为疲软。考虑到进口纸品质较为低端，需要先款后货对下游企业现金流造成压力，并且无售后服务，进口纸对国内箱板瓦楞纸涨价抑制作用减弱。二季度进入夏季之后，下游对冷饮等需求逐渐增加，利好箱板瓦楞纸需求向好。同时当前废纸价格处于低点，伴随价格提升我们预计在二季度箱板瓦楞纸企业迎来利润拐点。 纸浆见底期，纸企盈利&市值亦入磨底期。通过复盘2011Q4-2013Q2、14Q2-15Q2、16Q3-18Q1、19Q4-21Q1这四个纸浆价格上行时间窗口发现，一般股价先于浆价进入底部并先于浆价来到上行拐点。在浆价上行周期，除了11-13年，各纸企股价基本均出现不同幅度上涨，造纸行业拥有较高超额收益。具体分析各时间区间：11-13年由于09年4万亿政策的影响导致产能密集落地供需失衡，成本上涨未能推动纸价上涨，行业盈利在底部持续徘徊，造纸板块未有超额收益；14-15年浆价上涨幅度较小，供需失衡的现象依然存在导致纸价上涨幅度亦不明显，但流动性增加带动造纸行业股价上涨；16-18年欧美经济持续复苏（2018年2月美国/欧元地区PMI分别为55/59），国内展开供给侧改革优化供需结构，浆纸价格双涨，纸企盈利大幅改善，造纸板块超额收益明显；19-21年国内造纸需求上涨（国外疫情严重，国内出口需求增多）叠加行业竞争格局进一步集中推动浆纸价格上涨，纸企盈利水平有较大改善，造纸板块大幅跑赢沪深300。其中太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业股价在除11-13年时间区间浆价上行期间表现不俗，而冠豪高新及岳阳林纸上涨幅度落后，主因净利率波动或增长不明显拖累。从弹性上来看：每轮周期中太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业排名前列；从节奏上来看：太阳纸业每轮股价上涨拐点时间点较早，其他标的无明显规律。当前造纸行业竞争愈发集中的情况下，需要重点关注下游需求恢复推动浆纸价格上行，带动纸企盈利逐步恢复的顺周期行情。目前处于浆底，纸企盈利水平也逐步筑底过程，随着高价浆库存消化，文化纸刚需价格较为坚挺，特种纸价格调整幅度有限，白卡价格随着下游需求恢复或迎来拐点，23Q2纸企利润改善。 投资建议：供需方面：文化纸需求确定性强，主要来自红色刊物和教材教辅刚需属性，包装纸更多依赖下游消费的复苏，在稳增长持续加码背景下，看好包装纸需求反转；同时在行业低盈利背景下，纸企普遍延缓资本开支进度，潜在供给压力逐步释放。成本方面：二季度浆价仍处于下降通道叠加高价浆库存耗尽，看好木浆系纸品盈利持续优化，重点关注需求确定性强的文化纸企业：太阳纸业/岳纸林纸/晨鸣纸业；同时关注需求改善预期下，包装纸企业盈利弹性：博汇纸业/玖龙纸业/山鹰国际。 风险提示：自然灾害等不可抗力因素导致浆企停产；下游消费恢复不及预期。 1浆纸跟踪：浆价快速回落，纸品盈利有望回升 1.1产能脉冲式投放，木浆价格快速回落 海外需求疲软叠加产能投放，木浆价格快速下降。根据Wind数据，2022年针叶浆/阔叶浆价格最高达到1010/885美元/吨，针叶浆/阔叶浆价格自2022年8月开始进入下行区间，2023年5月Arauco针叶浆/阔叶浆报价分别为680/475美元/吨，距高点分别下降32.7%/46.3%。主因Arauco156万吨以及UPM 210万吨阔叶浆产能投产，阔叶浆价格迅速下降。虽然针叶浆全球产能未新增，但由于造纸环节中可适当降低针叶浆使用比例，同时伴随着芬兰码头工人罢工结束，潜在负面影响出清的情况下针叶浆价格也随之下降。2023年3月美国/欧元区制造业PMI分别为49.2/47.3，环比分别变化1.9/-1.2pct，欧元区PMI持续下降，美国自2022年11月开始PMI一直处于50枯荣线以下，欧美下游需求疲软。目前浆价已接近19年阔叶浆底部价格（455美元/吨），综合考虑浆企成本以及海运费问题，我们判断浆价继续下降空间较小。 图1：针叶浆/阔叶浆价格 图2：美国/欧元区PMI 1.2出版社招标刺激下游需求，文化纸盈利上行 教材教辅需求与党政需求共振，文化纸价格保持坚挺。自2022年10月多家纸企发布价格上调通知，双胶纸整体价格上涨200元，到2023年5月9号，目前双胶纸/铜版纸价格分别为6200/5800元，同比分别增加3.3%/1.8%。去年10月涨价主因木浆持续在高位震荡，同时月内有少量出版需求释放，当前价格主要由下游需求支撑：1、党政订单（二十大报告以及《习近平著作选读》等红色刊物）需求释放；2、各大出版社自2月开始对教辅教材招标（2020年教材教辅占双胶纸需求43%）。当前在浆价下跌的情况下，出版社可能会采取延缓招标、收货的策略等待文化纸价格降低（只会迟到不会缺席），虽然文化纸局部价格的确有松动迹象，但目前多数纸厂仍持挺价意愿，我们预计虽然浆价下行会对纸价造成一定负面影响，但是整体来看文化纸在二季度调价幅度有限。 图3：铜版纸/双胶纸价格（元/吨） 木浆价格回落成本端压力释放，文化纸盈利水平上升。截至2023年5月5号，双胶纸/铜版纸毛利率分别为24.55%/20.71%，环比分别变化-0.13/-0.13pct，同比分别增加33.17/26.34pct。需要注意的是纸企拥有一定库存，同时该毛利率使用当前价格以及当前成本来计算得出，进入2023年文化纸吨盈利有较大改善。 同时造纸大厂使用进口纸浆，一般需要两个月到达中国港口，同时考虑到库存因素影响，预计在二季度之后纸企用浆成本明显下行。届时预计纸价调整幅度或低于成本降幅，看好文化纸盈利进入上行通道，整个二季度文化纸盈利水平逐月上升。 图4：铜版纸/双胶纸毛利率 红色期刊招标叠加低基数，文化纸需求同比增长强劲。2023年5月5号，双胶纸/铜版纸本周产量分别为19.9/8.6万吨，环比分别降低0.3%/5.5%，同比分别增加23.8%/19.6%；双胶纸/铜版纸开工率分别为68.9%/63.3%，环比分别下降0.2/3.8pct，同比分别增加9.0/11.5pct。双胶纸/铜版纸本周库存分别为28.7/33.0天，环比分别增加1.7%/0.3%，同比分别变化0.3%/-10.3%。2023年3月双胶纸/铜版纸表观消费量分别为80.2/35.6万吨 ， 环比分别变化16.5%/11.7%，同比分别增加7.7%/13.4%。目前文化纸社会面需求依然比较疲软，但依靠教辅教材以及红色书刊的招标需求量开始同比上升，展望二季度随着招标进一步落地以及各类展会、大型活动、政府会议重新召开，文化纸需求或进一步增加。 图5：双胶/铜版纸产量 图6：双胶/铜版纸库存 图7：双胶纸表观消费量 图8：铜版纸表观消费量 图9：双胶/铜板纸开工率 1.3下游需求恢复不及预期，白卡纸二季度仍承压 下游需求恢复较慢，扩产预期下白卡纸价格承压。一季度在春节消费反弹后，伴随春节假期结束，消费逐渐归于平淡，同时伴随疫情结束，下游医用包装需求减弱，白卡纸价格逐渐下行，叠加联盛5月释放100万吨产能，供大于求的情况下白卡纸价格承压，截至2023年5月9号，目前白卡纸价格为4610元，同比降低31.3%，考虑到目前需求偏弱以及木浆价格持续下降的情况，白卡纸价格或继续降低。 图10：白卡纸价格 木浆跌价快于纸价，白卡纸毛利率稳中有增。截至2023年5月5号，白卡纸毛利率为21.3%，环比降低0.5pct，同比增加4.2pct。与前文分析一致，当前毛利率上升主要由木浆价格下降导致，对于大厂来说获得低价浆可能要在2个月以后，考虑到下半年渐进旺季，价格能够相对保持稳定，在纸价跌价小于浆价的情况下，大厂毛利率会逐步企稳上升。 图11：白卡纸毛利率 供给大于需求叠加高库存，白卡纸持续承压。2023年5月5号，白卡纸本周产量为21.6万吨，环比降低4.4%，同比增加11.3%；开工率为71.1%，环比降低3.2pct，同比增加1.0pct；周销量为21.9万吨，环比减少2.2%，同比增加21.0%。2023年4月厂内库存为103万吨，环比减少1.9%，同比增加14.4%，当前厂内库存三年分位数为89.4%。目前白卡纸库存仍处高位，在价格下行情况下，下游刚需采购为主，库存积累逐渐严重。虽然行业采取停机减产的举措（主要为小厂），从目前情况来看仍无法阻止价格下降趋势，若Q2消费复苏依然偏弱，预计白卡纸盈利依然承压。 图12：白卡纸产量 图13：白卡纸库存 图14：白卡纸销量 图15：白卡纸开工率 1.4国废价格降至低位，箱板瓦楞纸迎来盈利拐点 国废价格降至低位，箱板瓦楞纸成本端压力释放。根据钢联数据，截至2023年5月7号，废旧黄板纸价格为1550元/吨，为近4年低点。废纸一季度价格下降主因春节期间纸厂停机以及在零关税政策下国内纸企下调原纸价格与进口纸竞争倒逼废纸价格不断下调。 图16：国废价格 库存下降下游需求恢复。2023年5月5号，废旧黄板纸厂内库存8.3天，同比增加3.8%，三年分位数为15.0%，废旧黄板纸库存天数逐渐下降，侧面印证下游箱板瓦楞纸需求转好。 图17：废纸库存 箱板瓦楞纸结束跌价周期，二季度迎来盈利拐点。根据钢联数据，2023年5月5号箱板纸/瓦楞纸价格分别为3480/3283元，环比分别增加0%/1%，同比分别下降23.5%/20.6%，当前价格三年分位数分别为3%/5%。在行业景气底部，玖龙主导限产保价，3-4月份有4条生产线陆续停产，停机天数从一周到一个月不等，在此情况下从4月8号到4月12号玖龙陆续宣布东莞、太仓、泉州、沈阳、重庆地区涨价30-80元/吨，该消息基本坐实箱板瓦楞纸结束长达16个月的降价周期。考虑到二季度进入夏季之后，下游对冷饮等需求逐渐增加，利好箱板瓦楞纸需求向好，纸价重新进入上涨区间。 图18：箱板/瓦楞纸价格（元/吨） 纸价上行成本下降，箱板瓦楞纸盈利持续改善。截至2023年5月5号，箱板纸/瓦楞纸毛利率分别为23.9%/14.8%，同比分别增加7.6/3.6pct，当前毛利率三年分位数分别为87%/67%。该毛利率为瞬时纸价-瞬时成本所得，且未考虑折旧成本，无法展示当前企业真实毛利率水平，但该数据可为未来箱板瓦楞纸毛利变化趋势做出指引，随着纸价上涨