适当采取降息措施，补位全球流动性的短缺对我影响

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年5月14日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《恢复性反弹接近尾声，内生动能需外力提振》-2023.05.12 适当采取降息措施，补位全球流动性的短缺对我影响 核心观点 本周美国通胀数据公布，CPI及PPI均低于预期，需求正在逐渐走弱。在持续加深的信贷紧缩，以及移民潮重启的影响下，美国经济衰退概率加大，我们继续提示二季度、三季度的金融风险。中国对传统贸易伙伴出口放缓仍是外需主线。美国需求的走弱也明确了全球需求的方向，外需放缓的大环境下，我国今年出口面临更大的困难和挑战。 我国本轮经济疫后快速反弹已接近尾声，当前处于弱复苏阶段，而美国经济衰退风险加大。在此背景下，我国稳增长政策宜适当加码以在美联储调整货币政策降息之前补位，适当稳住并扩大需求。其中最快速直观的工具即推动LPR下调。即基于全球流动性的视角，我国率先降息，补位未来一至两个季度美联储宽松的缺位。投资建议：此时关注顺周期行业政策预期，尤其是产业链链主的“中”字头企业；而顺周期信心不足，宜看向未来，如人工智能、数字经济与制造业相结合（主要是工业母机方向）、平台经济、新能源（主要是氢能领域）大农业、网络安全等方向。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评9 2.2国内宏观热点及一句话点评12 3风险提示14 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：不含住房租金的服务CPI与商品生产工资5 图表3：住房租金与房价5 图表4：出口金额与出口交货值8 图表5：国内螺纹钢价格VS全球钢材价格指数8 图表6：下周重点关注14 1大类资产表现 5月第二周，大宗商品价格普遍下跌。美债收益率上行，美股下跌；美元指数走强，人民币汇率走贬；中债收益率下行，A股下跌。 图表1：大类资产价格变动一览 单位 2022/12/30 2023/5/5 2023/5/12 今年以来涨跌幅 本周涨跌幅 大宗商品 布伦特原油 美元/桶 85.91 75.30 74.17 -13.7% -1.5% WTI原油 美元/桶 80.26 71.34 70.04 -12.7% -1.8% COMEX黄金 美元/盎司 1,826.20 2,024.80 2,019.80 10.6% -0.2% LME铜 美元/吨 8,387.00 8,488.00 8,240.00 -1.8% -2.9% LME铝 美元/吨 2,360.50 2,277.50 2,230.50 -5.5% -2.1% 动力煤 元/吨 921.00 801.40 801.40 -13.0% 0.0% 螺纹钢 元/吨 4,164.00 3,802.00 3,791.00 -9.0% -0.3% 美国股债 基点数变动 美债2Y 4.41 3.92 3.98 -43 6 美债10Y 3.88 3.44 3.46 -42 2 标普500 3839.5 4136.25 4124.08 7.4% -0.3% 外汇 美元指数 103.4895 101.2904 102.704 -0.8% 1.4% 美元兑离岸 民币 6.9210 6.9197 6.9710 0.7% 0.7% 中债 1年中债 2.1491 2.1255 2.0443 -10.48 -8.12 10年中债 2.8436 2.7329 2.7144 -12.92 -1.85 A股 上证综指 3089.26 3334.50 3272.36 5.9% -1.9% 沪深300 3871.63 4016.88 3937.76 1.7% -2.0% 创业板指 2346.77 2267.63 2252.38 -4.0% -0.7% 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 本周美国通胀数据公布，CPI及PPI均低于预期，需求正在逐渐走弱。在持续加深的信贷紧缩，以及移民潮重启的影响下，美国经济衰退概率加大，我们继续提示二季度、三季度的金融风险。具体如下： 美国需求正在弱化。美国4月CPI同比上升4.9%，低于预期5%，前值5%，延续下行趋势。核心CPI同比上升5.5%，与预期持平，前值5.6%，维持在今年以来5.5%-5.6%的波动区间。从CPI的构成分项看，4月服务价格带动通胀走低，而商品价格出现短暂反弹，整体需求趋于弱化。 4月通胀数据最大的亮点在于，剔除住房租金的服务CPI同比5.2%，较3月放缓0.9个百分点，今年以来连续显著下行。美国本轮通胀的第三阶段，2022年下半年以来，CPI同比触顶回落，但核心CPI高位震荡，因为此前住房租金、不含住房租金的服务价格加速上涨，抵消了供应链压力缓解对于商品价格的下拉力量。而3月、4月服务价格连续显著回落，缓解了本阶段的最大的通胀担忧。历史来看，不含住房租金的服务CPI与商品生产工资涨幅相关性较好，而去年二季度以来二者持续分化，工资涨幅收敛的同时服务CPI涨幅扩大，而当前服务价格的回落实际上是向此前回落的工资靠拢，反映了需求弱化，终端服务业价格上涨动能趋弱。未来的演变则取决于劳动力市场，4月美国非农就业数据保持稳健，新增非农就业25.3万人，高于预期的18.5万人；失业率为3.4%，低于前值3.5%和预期3.6%；平均时薪同比增长4.4%，高于预期值4.2%。但是，4月的数据对于未来判断的参考性可能明显下降，5月以后的美国劳动力市场需要加入一个新的考虑因素。另外，4月住房租金CPI同比8.2%，自2021年3月以来首次下行。一季度之前的租金韧性源于去年初的房价高企，而2022年5月以来美国房价涨幅已持续回落，因此，住房租金CPI的拐点可能已经到来，未来将进入下行通道。 图表2：不含住房租金的服务CPI与商品生产工资图表3：住房租金与房价 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 核心商品价格的反弹可能难以持续。不同于服务价格的回落，4月核心商品价格反弹。剔除食品、能源以外的商品CPI同比2.1%，连续两个月上行，一方面与基数回落有关，另一方面4月剔除食品、能源以外的商品CPI季调环比再升至0.6%，突破了去年下半年以来的-0.2%到0.4%的波动区间。主要原因在于4月二手车CPI环比转升至4.4%，之前推动美国通胀的因素表面看出现了反复。但是这种高增的持续性可能并不强，首先，2021年二季度至2022年上半年的二手车 价格的高涨与全球供应链阻滞有关，新车芯片供应短缺导致汽车生产商供应不足，新车市场挤出的需求外溢至二手车市场，而2022年以来疫情导致的全球供应链阻滞已明显缓解，4月全球供应链压力指数（GSCPI）降至-1.32%，反映当前已回到疫情前的正常水平。其次，二手车CPI的领先指标在4月转降。据美国最大的汽车线上线下交易平台CoxAutomotive统计，追踪二手车批发拍卖价格的Manheim（美瀚）二手车价值指数显示，美国二手车价格在今年经历了第一季度的大幅反弹后，在4月出现不小的环比跌幅，为年内首次环比下跌。具体数据方面，二手车价值指数在第一季度上涨了8.6%，但4月价格环比下跌了3%，而从历史数据来看，美瀚二手车价值指数，通常比二手车与卡车CPI领先两个月。这意味着，过去推动二手车价格上涨的因素已消退，而新的领先因素指向二手车价格转跌，因此4月核心商品价格的反弹可能难以持续。通胀数据指向了美国总需求走弱。在此背景下，美国通胀是否会快速下行，可能仍需观察，关键在于劳动力市场。 劳动力市场动荡将加速美国经济的调整。正如上文所述，虽然4月美国劳动 力市场维持稳健，但是5月以后的美国劳动力市场需要加入一个新的考虑因素，即在美国新冠疫情国家紧急状态正式结束后，移民风暴将冲击美国劳动力市场。在此之前，大批非法移民已瞄准美国。美国全国广播公司（NBC）10日称，三位不愿透露姓名的消息人士说，9日有超过11000名移民在越过南部边境时被捕，这创下历史新高，超过了国土安全部官员预测的每天10000人。美联社称，10000 人的数字几乎是最新公开数据3月份每日平均约5200人的两倍，且接近美国官 员预测的“第42条”失效后的上限。《华尔街日报》称，不仅埃尔帕索等边境城 市10日宣布进入紧急状态，远离边境的民主党控制的纽约州和芝加哥也宣布进入紧急状态。纽约市可能会在中央公园建立移民帐篷庇护所。移民潮再现将导致美国劳动力市场由此前的供不应求转向供过于求，而工资增速的上涨动力转弱，直接危及美国经济增长最大动能消费的增长基础，可能带来美国经济、通胀的压力上升。 中国对传统贸易伙伴出口放缓仍是外需主线。美国需求的走弱也明确了全球需求的方向，外需放缓的大环境下，我国今年出口面临更大的困难和挑战。4月我国以美元计价出口增速回落至8.5%，较3月放缓6.3个百分点，但表面维持较高水平。部分受到基数回落影响，剔除基数影响，4月出口额两年平均增速降至6%，对于3月14.5%的高增长回落更加明显。分地区看，对美国、欧盟出口增速低位平稳，4月同比分别为-6.5%、3.9%（前值-7.7%、3.4%），对东盟出口则大幅减速至4.5%（前值35.4%），高增地区为日本（主要是低基数提振）、俄罗斯。注意到，4月对俄罗斯出口同比增长153%，对全部出口的拉动达到2.1个百分点。另外，分产品看，4月汽车、船舶、通用机械设备、钢材维持高增，出口金额同比分别为195.7%、79.2%、21%、22.9%，手机、集成电路拖累整体出口，出口金额同比分别为-12.7%、-7.2%。反映我国外贸新优势继续积聚，而对传统贸易伙伴、传统品类的出口持续低迷，3月春节扰动消退、结构性亮点的淡化导致出口增速回落。 3月我们关注到，海外总署统计的出口增长与国家统计局统计的出口交货值出现背离，出口高增14.8%的同时，出口交货值则负增5.4%，引发市场关注。由于出口金额统计包括了农产品、工业品全品类商品出口，而出口交货值则仅统计规模以上工业企业自营（委托）出口（包括销往我国香港、澳门、台湾地区）或交给外贸部门出口的产品价值，两个指标本身即存在统计口径的差异，月度之间的增速差较为常见，3月偏大的差值是否会持续出现亦需要观察。单纯从指标构成差异来看，3月二者差距偏大可能有几个原因： ——一种可能是，来料加工装配贸易在出口交货值中只计算加工费，其高增可能导致差距扩大。但是，3月份一般贸易出口额、来料加工出口额同比分别为22.4%、-9.9%，来料加工实际是出口的拖累项，而非支撑项。 ——另一种可能是，出口主要消耗了此前积累的库存，尚未带动当月工业生产，对应了工业企业库存压力的减弱。但是，无论从工业企业产成品存货、抑或PMI产成品库存分项观察，二者3月降幅并没有差值体现的明显。其中有一种可能是小企业出口增长较快，带动规模以下工业企业的库存消耗，而其同样不被统计在工业企业产成品存货中。但是，对比历年出口交货值与人民币出口金额，2020年以后出口交货值占出口金额的65%左右，抛开农产品在出口占比3%左右，规模 以下工业品出口约占30%左右。30%的规模以下工业企业能否支撑起14.8%的出口增长，可能存疑。 ——还有一种可能是，内销产品转外销，由于出口交货值统计出口方向，即外销的品类，如果最初与内贸商签订的购销合同，最终流入出口渠道，也可能导致出口交货值落后于出口金额增长。实际上，3月钢材出口额同比高增52.8%，可能受益于我国对外基建项目合作。3月中旬以来国内螺纹钢价格持续下跌，而全球钢铁价格指数平稳，尤其是欧洲钢铁价格指数持续上行，需求的差异可能带动钢材内贸转出口。而这也反映出我国经济增长的内生动能弱化，与通胀数据的指向一致。等待4月出口交货值数据公布，比较与4月出口数据