Q1利润超预期，预计全年逐季度业绩环比提升

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年05月14日 Q1利润超预期，预计全年逐季度业绩环比提升 伊利股份(600887) 评级： 买入 股票代码： 600887 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 39.14/24.51 目标价格： 总市值(亿) 1,904.96 最新收盘价： 29.77 自由流通市值(亿) 1,877.89 自由流通股数(百万) 6,307.99 事件概述 公司发布22年年报和23年一季报，2022年实现营业收入1231.7亿元，同比+11.4%，实现归母净利 94.3亿元，同比+8.3%；22Q4实现营业收入收入293.1亿元，同比+14.5%，实现归母净利13.7亿元，同比 +80.1%；23Q1实现营业收入334.4亿元，同比+7.7%，实现归母净利36.2亿元，同比+2.7%。22年收入利润超过市场预期；23Q1收入符合市场预期，利润超过市场预期。 分析判断: ►22年收入利润稳定增长 分产品来看，22Q4液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别208.2/75.3/3.7亿元，分别同比+3.1%/+65.9%/ +72.1%。我们预计22年12月疫情防控放开叠加23年春节较早渠道提前备货带动液态奶稳定增长，全年维度来看“金典”、“安慕希”品牌仍然引领公司液态奶业务增长；奶粉及奶制品高增我们判断主因澳优并表贡献；冷饮业务通过产品创新、优化产品结构、线上+实体店业务模式等方面的拓展实现了高增。 22Q4整体毛利率31.2%，同比+21.1pct，同比20Q4-1.7pct，我们认为一方面原奶成本下降贡献，另一方面毛利较高的奶粉及奶制品和冰淇淋业务收入占比提高拉动毛利率有所恢复。销售/管理费用率分别19.0%/5.1%，分别同比-0.8/+0.3pct，销售费用率下降我们认为主因21Q4冬奥会提升费用投放基数较高导致，管理费用率提升我们认为主因公司销售人员同比+15.2%导致。联营企业的收益导致公司投资收益-47.1%，应收款项预期信用损失导致亏损1.37元，计提存货跌价准备及泰国冰淇淋公司商誉减值增加导致亏损7.92亿元共同拖累公司利润。综上，22Q4净利率4.3%，同比+1.3pct，主因毛利增加和费用减少拉动，实现收入利润稳定增长。 ►23Q1收入符合预期，短期结构扰动但需求仍在恢复 23Q1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品的收入分别217.4/74.4/37.9亿元，分别同比-2.6%/+37.9%/ +35.7%。我们认为备货前置&疫情后自饮/送礼场景切换扰动错位共同导致液态奶高基数下略有下降；奶粉及奶制品业务高增主因澳优并表，但我们判断剔除后内生增长仍有双位数水平；冰淇淋依旧高增。 23Q1毛利率33.8%，同比-0.7pct，我们预计主因一季度备货前置+消费场景切换错位导致结构弱化，与高基数共同作用导致毛利率微降，原奶成本下降应为贡献项。23Q1销售费用率为17.1%，同比-1.1pct，我们认为费用投放持续优化并且符合行业趋势，同蒙牛趋势；管理费用率4.2%，同比+0.9pct，我们判断可能为澳优并表影响。联营企业和合营企业投资收益和资产减值损失仍对公司利润有拖累。综上，23Q1净利率10.8%，同比-0.5pct，我们认为整体在利润高基数下仅-0.5pct，超市场预期。 ►目标积极，中长期利润率提升趋势不变 根据年报中尼尔森零研数据，22年公司婴幼儿配方奶粉市场零售额份额同比+5%、成人奶粉的市场零售额份额同比+1.1%、奶酪业务的终端市场零售额份额同比+3.5%。我们认为在乳制品行业增长承压下，公司作为 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 龙头企业仍具备内生增长提高市场份额的能力，并且在23年需求复苏背景下，公司有望充分释放内生增长动力，全年目标积极，坚持中长期利润率提升。2023年公司计划实现营业总收入1355亿元，同比+10.0%，利润总额125亿元，同比+17.6%，我们判断23Q2及之后低基数下有望实现收入利润环比加速，预期向上。 投资建议 根据公司年报对23年的收入及利润总额目标下调一致预测，23-24年营业收入由1397/1542亿元下调至1355/1485亿元，新增25年营业收入1616亿元；23-24年归母净利由114/133亿元下调至109/124亿元，新增25年归母净利140亿元；23-24年EPS由1.79/2.08元下调至1.70/1.94元，新增25年EPS2.19元，2023年5月12日收盘价29.77元对应估值分别17/15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)110,595 123,171 135,537 148,508 161,648 YoY（%）14.2% 11.4% 10.0% 9.6% 8.8% 归母净利润(百万元)8,705 9,431 10,887 12,445 14,016 YoY（%）23.0% 8.3% 15.4% 14.3% 12.6% 毛利率（%）30.6% 32.3% 33.1% 33.5% 33.8% 每股收益（元）1.43 1.48 1.70 1.94 2.19 ROE18.2% 18.8% 20.6% 21.9% 23.0% 市盈率20.82 20.11 17.50 15.31 13.59 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：寇星联系人：王厚 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wanghou@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 123,171 135,537 148,508 161,648 净利润 9,318 10,917 12,475 14,046 YoY(%) 11.4% 10.0% 9.6% 8.8% 折旧和摊销 4,068 6,664 7,555 8,398 营业成本 83,119 90,341 98,454 106,641 营运资金变动 -1,813 1,362 1,487 2,226 营业税金及附加 742 810 888 967 经营活动现金流 13,420 18,849 21,423 24,576 销售费用 22,908 24,973 27,372 29,803 资本开支 -5,950 -11,841 -12,649 -13,456 管理费用 5,343 5,669 6,066 6,605 投资 -13,429 -1,232 -740 -668 财务费用 -255 -108 -104 -97 投资活动现金流 -19,514 -12,698 -13,016 -13,750 研发费用 822 877 1,036 1,128 股权募资 166 -529 0 0 资产减值损失 -792 0 0 0 债务募资 16,670 4,046 4,080 4,069 投资收益 244 244 244 244 筹资活动现金流 8,781 -4,162 -4,559 -5,722 营业利润 10,860 12,669 14,490 16,294 现金净流量 2,108 1,989 3,849 5,104 营业外收支 -230 -150 -150 -150 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 10,630 12,519 14,340 16,144 成长能力 所得税 1,312 1,602 1,864 2,099 营业收入增长率 11.4% 10.0% 9.6% 8.8% 净利润 9,318 10,917 12,475 14,046 净利润增长率 8.3% 15.4% 14.3% 12.6% 归属于母公司净利润 9,431 10,887 12,445 14,016 盈利能力 YoY(%) 8.3% 15.4% 14.3% 12.6% 毛利率 32.3% 33.1% 33.5% 33.8% 每股收益 1.48 1.70 1.94 2.19 净利润率 7.7% 8.1% 8.4% 8.7% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 7.2% 7.9% 8.5% 8.9% 货币资金 33,853 35,842 39,691 44,795 净资产收益率ROE 18.8% 20.6% 21.9% 23.0% 预付款项 1,834 1,897 1,969 2,026 偿债能力 存货 14,836 12,768 10,752 8,799 流动比率 0.99 1.00 1.03 1.07 其他流动资产 10,940 11,894 13,256 14,541 速动比率 0.60 0.63 0.68 0.74 流动资产合计 61,463 62,401 65,669 70,161 现金比率 0.54 0.57 0.62 0.69 长期股权投资 4,563 6,084 7,144 8,122 资产负债率 58.7% 58.8% 58.7% 58.6% 固定资产 33,735 36,502 37,997 38,527 经营效率 无形资产 4,648 6,247 7,867 9,963 总资产周转率 1.05 1.00 1.04 1.06 非流动资产合计 69,502 75,718 81,329 86,842 每股指标（元） 资产合计 130,965 138,120 146,997 157,003 每股收益 1.48 1.70 1.94 2.19 短期借款 26,799 26,799 26,799 26,799 每股净资产 7.86 8.27 8.87 9.53 应付账款及票据 16,807 17,322 17,739 18,756 每股经营现金流 2.10 2.95 3.35 3.84 其他流动负债 18,563 18,464 19,029 19,712 每股股利 1.04 1.20 1.35 1.53 流动负债合计 62,170 62,586 63,567 65,268 估值分析 长期借款 9,298 13,245 17,183 21,123 PE 20.11 17.50 15.31 13.59 其他长期负债 5,354 5,437 5,559 5,668 PB 3.95 3.60 3.36 3.12 非流动负债合计 14,653 18,682 22,741 26,791 11.4% 10.0% 9.6% 8.8% 负债合计 76,822 81,268 86,308 92,059 股本 6,399 6,382 6,382 6,382 少数股东权益 3,875 3,905 3,935 3,965 股东权益合计 54,143 56,852 60,689 64,944 负债和股东权益合计 130,965 138,120 146,997 157,003 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理