ABC 技术进展顺利，一体化产能加速扩张

证券研究报告|2023年05月14日 核心观点公司研究·财报点评 2022年营收利润显著增长。公司2022年实现营业收入351亿元，同比 +127%，其中光伏电池片营收占比97.7%；实现归母净利润23.28亿元，同比+1954%，扭亏为盈，主要原因系2022年电池环节竞争格局改善， 同时下游光伏需求强劲，电池环节盈利扩张。公司2022年光伏电池片出货34.4GW，同比提升89%，估算单瓦净利约0.07元/W。 23Q1出货量及营收平稳增长，净利润同比大幅提升。实现营收77.5亿元，同比-1.0%，环比-16.2%；实现归母净利润7.0亿元，同比+209%，环比 -25.2%。23Q1公司电池片出货量约9GW，同比提升约12.5%，估算单瓦净利0.07元/W，与2022全年水平接近，环比下降约0.02-0.03元/W。盈利能力环比下降的主要原因是22Q4大尺寸电池片供应紧张，单瓦盈利较高，而23Q1由于石英砂紧缺涨价，硅片价格相对强势，造成电池片环节季度单瓦盈利有所收缩。 ABC技术进展顺利，差异化竞争路线清晰。ABC是公司自主研发的全背接触太阳能电池技术，目前量产平均转换效率已高达26.5%，与传统PERC电池相比提高3个百分点以上。同时，公司推出N型ABC组件产品，具备转换效率高、光致衰减低、美观度高等优势，全生命周期发电量较传统PERC组件显著提升。ABC组件产品输出功率优势明显，我们认为新产品目前处在量产化和市场导入的初期，相对更加适合海外分布式市场的高端客群。 2023年ABC电池组件开始量产，一体化产能加速落地。截至2022年底，公司拥有36GW的PERC电池片产能，其中大尺寸产能占比在95%以上，未来公司将不再新建PERC产能。公司ABC产品将以电池组件一体化模式为主，当前拥有ABC电池产能6.5GW，预计2023年底ABC电池、组件一体化产能将达到25GW，同时储备项目丰富，未来2-3年ABC产能保持快速扩张。我们预计2023-2025年公司PERC电池销量分别为32.4/28.8/27.0GW，ABC组件销量达5.2/20.0/38.0GW。 风险提示：公司产能投放不及预期，光伏行业各环节竞争加剧，光伏电池技术迭代风险等。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025年归母净利润33.6/43.1/63.2亿元，同比增长44.4%/28.3%/46.7%，对应5月12日收盘价的动态PE为11.5/9.0/6.1x。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 15471 35075 35667 50754 80586 (+/-%) 60.1% 126.7% 1.7% 42.3% 58.8% 净利润(百万元) -126 2328 3361 4311 6323 (+/-%) -115.6% -1954.3% 44.4% 28.3% 46.7% 每股收益（元） -0.10 1.79 2.58 3.31 4.85 EBITMargin -0.8% 8.0% 10.9% 10.2% 9.4% 净资产收益率（ROE） -2.4% 32.9% 32.4% 32.3% 36.1% 市盈率（PE） -318.3 17.2 11.9 9.3 6.3 EV/EBITDA 77.2 14.6 10.8 8.3 6.2 市净率（PB） 7.2 4.4 3.4 2.7 2.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电力设备·光伏设备 证券分析师：王蔚祺证券分析师：王昕宇010-88005313021-60375422 wangweiqi2@guosen.com.cnwangxinyu6@guosen.com.cnS0980520080003S0980522090002 证券分析师：李恒源021-60875174 lihengyuan@guosen.com.cnS0980520080009 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价29.75元 总市值/流通市值38754/33879百万元 52周最高价/最低价51.22/19.46元 近3个月日均成交额748.11百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《爱旭股份（600732.SH）-专业化电池片制造领先企业，N型ABC技术开始量产》——2023-04-16 爱旭股份（600732.SH） ABC技术进展顺利，一体化产能加速扩张 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 营收利润大幅增长。公司2022年实现营业收入351亿元，同比+127%；实现归母 净利润23.28亿元，同比+1954%。23Q1实现营收77.5亿元，同比-1.0%，环比 -16.2%；实现归母净利润7.0亿元，同比+209%，环比-25.2%。 图1：年度营业收入（亿元）及同比增速（右轴）图2：单季营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：归母净利润（亿元）及同比增速（右轴）图4：单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 截至2022年底，公司拥有PERC电池片产能36GW，ABC电池片产能6.5GW。公司未来新增产能均为ABC技术路线，且为电池+组件的一体化布局，预计2023年底ABC电池及组件产能达到25GW。2022年公司加快推进大尺寸产能升级工作，截至2022年6月底已完成大部分166mm产线的升级，大尺寸电池产能占比达95%以上。 2022年四季度，公司大尺寸电池片出货占比为95.6%。 2022年公司电池片销量为34.4GW，同比大幅提升89%，单瓦净利约为0.07元/W； 23Q1公司电池片销量为9GW，同比提升1GW，单瓦净利约为0.07元/W。未来公司PERC产能不再增加，行业从P型转向N型，预计公司PERC产品销售量逐渐下降，而N型ABC产品销量有望快速提升。 图5：公司光伏电池片年底产能（GW）图6：公司光伏电池片销量（GW）及同比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2022年毛利率、净利率显著提升，期间费用率普遍下降。2022年，公司综合毛利率13.7%，同比+8.1pct；销售净利率6.6%，同比+7.4pct。期间费用率方面：销售费用率0.2%，同比-0.1pct；管理费用率1.5%，同比-0.4pct；研发费用率3.9%，同比-0.3pct，财务费用率0.7%，同比-1.0pct。 图7：公司销售毛利率和销售净利率图8：公司各项费用率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2022年度公司经营性现金流改善显著，全年净流入52.3亿元，规模同比大幅增加1040%；投资性净流出46.0亿元，规模同比增加368%，体现出随着ABC电池组件进入量产化阶段，公司投资扩产强度提升；融资性净流入15.9亿元，在2021年低基数的基础上，同比增加650%。整体来看，公司经营性流入和投资性流出大幅增加，处在明显的业务扩张周期中。 图9：公司现金流情况（亿元） 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 我们对公司主营业务核心预测如下：1、PERC电池片 公司PERC电池片产能36GW，预计未来不会增加。2024年以后，随着光伏行业N型产品逐渐成为主流，整个行业内PERC产能的利用率和PERC产品的盈利性预计呈下降趋势。我们预计公司2023-2025年PERC电池销量为32.4/30.6/27.0GW，单瓦毛利分别为0.14/0.10/0.09元/W。 2、ABC组件 ABC组件是未来公司主要增长来源，目前第一期珠海6.5GW产能正在爬坡，预计将于23Q2达到满产状态；公司23年底ABC电池/组件产能规划为25/25GW，并且计划2023年内新增国内ABC生产基地2-3处，每个基地规划不低于30GW电池、组件的一体化产能，相关前期工作正在进行中。我们预计公司2023-2025年ABC组件销量为5.2/21.3/46.8GW，单瓦毛利为0.25/0.22/0.19元/W。 表1：公司各业务收入预测 2022 2023E 2024E 2025E 2026E PERC电池销售量（GW） 34.4 32.4 30.6 27.0 25.2 收入（亿元） 342.6 268.8 203.5 170.1 156.2 增速 123.7% -21.5% -24.3% -16.4% -8.1% 毛利润 44.71 45.36 30.60 24.30 20.16 毛利率 13.1% 16.9% 15.0% 14.3% 12.9% 单瓦毛利（元/W） 0.13 0.14 0.10 0.09 0.08 ABC组件销售量（GW） 5.2 21.3 46.8 57.4 收入（亿元） 79.5 292.2 617.1 745.8 增速 267.4% 111.2% 20.9% 毛利润 13.00 46.75 88.83 97.54 毛利率 16.3% 16.0% 14.4% 13.1% 单瓦毛利（元/W） 0.25 0.22 0.19 0.17 合计主营业务收入（亿元） 342.6 348.4 495.7 787.1 902.0 增速 123.7% 1.7% 42.3% 58.8% 14.6% 毛利（亿元） 44.7 58.4 77.4 113.1 117.7 毛利率 13.1% 16.8% 15.6% 14.4% 13.0% 资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理和预测 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025年归母净利润33.6/43.1/63.2亿元，同比增长44.4%/28.3%/46.7%，，对应5月12日收盘价的动态PE为11.5/9.0/6.1x。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2707 5650 5647 3146 3000 营业收入 15471 35075 35667 50754 80586 应收款项 1052 1177 1466 2086 3312 营业成本 14606 30260 29692 42835 69004 存货净额 2188 1527 2034 2934 4726 营业税金及附加 16 52 107 152 242 其他流动资产 479 486 594 857 1380 销售费用 34 56 71 102 161 流动资产合计 7422 10238 10697 9945 13864 管理费用 292 517 525 609 806 固定资产 9451 11923 13051 20446 28885 研发费用 649 1378 1401 1878 2821 无形资产及其他 389 605 571 538 504 财务费用 260 255 147 118 125 其他长期资产 634 1920 1783 2284 3223 投资收益 32 (39) (39) (39) (39) 长期股权投资 5 3 3 3 3 资产减值及公允价值变动 (39) (288) 0 0 0 资产总计 17900 24690 26105 33215 46480 其他收入 226 546 50 50 50 短期借款及交易性金融负债 2683 2174 1000 1000 1657 营业利润 (207) 2488 3734 507