环保行业2022年报、2023年一季报综述：行业拐点将现，掘金价值洼地

2022&23Q1环保板块表现复盘。从超额收益角度来看，2022年伊始，环保板块估值受预期差缩小影响有所回调，导致整体涨幅不及沪深300。2月份板块迎来“两会”行情，多项利好政策出台使板块表现逆势上扬。自此之后环保板块走势与沪深300大体一致，涨幅互有胜负。截至2023年5月8日收盘，环保（申万）指数相对于沪深300指数的超额收益率为-4.26%。从历史估值角度来看，2017年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着疫情影响出清、行业攻守兼备特点凸显，估值有望向上修复。 子行业表现分化，装备板块一枝独秀。2022年申万环保指数112家上市公司共实现营业收入3329.83亿元，同比增长4.04%；归母净利润245.20亿元，同比下降2.89%，仅有42家公司实现利润正增长（去年同期为72家）。23Q1行业整体表现有所修复，营收同比+8.01%至724.69亿元，归母净利润同比+11.17%至63.88亿元。细分板块中装备营收、利润增长均明显，水务及水环境治理整体表现稳健，大气、固废、综合环境治理增速承压。 聆听细分板块轮动的序曲-装备周期重启。垃圾焚烧、环卫、环境监测、火电超低排放改造等原先受二级市场追捧的细分赛道发展超出原有预期，行业已进入生命周期曲线的中晚期；而具备极大想象空间的土壤修复等行业过度依赖政府付费，尚未探索出合理可行的商业模式，这使得该类细分一直处于早期市场空间无法释放。双碳目标的提出使二氧化碳被正式视为需要治理的污染物，而中国又是全世界最大的二氧化碳排放国，这是我们看好节能减碳环保装备板块投资机会的重要原因之一。 配置比例低位徘徊，重仓持股较为稳定。依据2022年年报数据，31个申万一级行业中环保行业的持仓市值为239.37亿元，排名第30，但持仓市值较2022年中报同比提升11.07%，占股票投资市值比例的0.40%。环保行业多年来持续低配，2022年行业的超额配置比例为-0.4%，行业整体关注度仍处于低位。 环保板块2023Q1，机构持仓市值前5名为聚光科技、景津装备、高能环境、伟明环保和瀚蓝环境，与2022年Q4相比，伟明环保上升4位至第4，中国天楹下滑2位名列第6。 投资策略。自2022年下半年起，十余个省份陆续发布了碳达峰实施方案，均把工业领域节能作为减碳重点。我们认为2023年节能环保装备板块有望重新演绎十二五期间的行情，同时垃圾焚烧、危废、水务标的走出疫情阴霾后23年有望在低基数下迎来高成长，第二成长曲线布局顺利亦对板块估值修复起到催化作用。同时我们也建议重视生物柴油、环卫装备和动力电池回收等细分赛道的投资机会。推荐瑞晨环保、山高环能、卓越新能、聚光科技、皖仪科技、瀚蓝环境、伟明环保、高能环境、首创环保、洪城环境；建议关注雪迪龙、军信股份、城发环境、宇通重工、福龙马、盈峰环境。 风险提示：相关政策推进不及预期；市场竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 系统复盘各个环保子行业2022&23Q1的财务数据、重要的边际变化和基金持仓，从政策、项目投运、资金和生命周期四个维度阐释环保行业2022年表现不及预期的原因，重点提示细分板块轮动的投资机会。 投资逻辑 自2022年下半年起，十余个省份陆续发布了碳达峰实施方案，均把工业领域节能作为减碳重点。我们认为2023年节能环保装备板块有望重新演绎十二五期间的行情，同时垃圾焚烧、危废、水务标的走出疫情阴霾后23年有望在低基数下迎来高成长，第二成长曲线布局顺利亦对板块估值修复起到催化作用。同时我们也建议重视生物柴油、环卫装备和动力电池回收等细分赛道的投资机会。 1）节能环保装备板块。推荐高效节能风机龙头瑞晨环保和拥有二氧化碳在线监测产品储备的聚光科技、皖仪科技，建议关注雪迪龙。 2）生物柴油板块。生物柴油仍然是周期与成长兼备的高景气度细分赛道，随着欧盟夏季需求旺季的到来，龙头公司盈利有望迎来恢复，推荐山高环能和卓越新能。 3）低估值焚烧板块。垃圾处理是民生刚需，商业模式清晰优质，未来仍具增长空间，推荐瀚蓝环境、伟明环保、首创环保，建议关注军信股份、城发环境、光大环境和绿色动力。 4）危废资源化利用板块。危废资源化利用是实现碳中和的重要路径之一，减少钢铁、有色等行业原生矿产资源的用量兼备环保与经济属性，推荐高能环境。 5）环卫电动化板块。防疫政策优化后政府财政支出压力有望减轻，再叠加本次政策的催化（财政支持+CCER），环卫装备的电动化趋势或将提速，建议关注新能源环卫装备占比高的宇通重工、装备优势导入+高质量服务运营的福龙马和智能化装备与销售渠道助力环卫服务扩张与提效的盈峰环境。 6）水务板块。水务板块公用事业属性明显，增速稳定，攻守兼备，推荐低估值+高股息率的洪城环境。 7）建议关注CCER备案重启为可再生能源发电、垃圾焚烧、垃圾填埋、林业碳汇等多个行业企业带来的潜在利润增厚。 一、2022&2023Q1环保行业表现复盘 （一）板块表现：略微跑输沪深300，估值仍处历史地位 从超额收益角度来看，2022年伊始，环保板块估值受预期差缩小影响有所回调，导致整体涨幅不及沪深300指数。2月份板块迎来“两会”行情，多项利好政策出台使板块表现逆势上扬。自此之后环保板块走势与沪深300大体一致，涨幅互有胜负。截至2023年5月8日收盘，环保（申万）指数相对于沪深300指数的超额收益率为-4.26%。 从历史估值角度来看，2017年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着疫情影响出清，行业攻守兼备特点凸显，估值有望向上修复。 图表2环保行业整体估值（PE TTM）仍处于历史相对低位 图表1 2022至今环保板块略微跑输沪深300指数 （二）2022增收不增利，2023Q1逐渐修复 我们选取申银万国一级行业分类中环保行业的112家上市公司作为样本。1）营收层面，2022年，环保上市公司营业总收入为3329.83亿元，同比增长4.04%；2023Q1收入同比增长8.01%至724.69亿元。2）利润层面，归属于母公司的净利润245.20亿元，同比下降2.89%；2023Q1净利润呈现修复态势，同比增长11.17%至63.88亿元。2022年扣非归母净利润同比减少9.12%至166.88亿元；2023Q1为54.20亿元，同比增速修复至3.40%。 3）利润率层面，2022年行业整体毛利率为25.60%，同比上升0.12pct，2023Q1毛利率进一步上升0.60pct至26.20%，毛利率下滑趋势止住，有望持续回升；2022年行业平均净利率仅为8.02%，2023Q1修复至9.37%。 图表3环保行业2022、2023Q1营业收入增长情况 图表4环保行业2022、2023Q1归母净利润增长情况 图表5环保行业2022、2023Q1扣非归母净利润增长情况 图表6环保行业2022、2023Q1毛利率、净利率变化情况 2022年，环保板块整体期间费用率表现稳健。其中销售费用率2.28%，比2021年同期下降0.01个百分点；管理费用率6.44%，较2021年同期下降0.18个百分点；财务费用率4.13%，较2021年同期上浮0.18个百分点。同时行业资产负债率水平十分稳定，较2021年仅提升0.01pct至57.29%。 图表7环保行业2022、2023Q1期间费用率情况 图表8环保行业2022、2023Q1资产负债率情况 二、细分板块表现复盘：子行业分化明显，装备板块一枝独秀 我们根据申银万国三级行业分类将112家环保公司细分为大气、水务及水治理、固废、综合环境和环保设备5个细分板块，并逐一复盘各板块财务数据和看点公司。 图表9 112家样本公司明细 （一）大气治理板块 2022年大气治理板块营收大幅下滑并出现亏损。2022年大气治理板块上市公司营业总收入为268.26亿元，较2021年减少19.75%，归母净利润同比减少127.51%至-3.73亿元，系板块极值影响所致。毛利率和净利率分别减少4.7/6.2pct至14.87%和-1.79%。但考虑到火电投资加速等因素，新增的烟气治理需求有望使该细分板块2023年有望走出底部区间。 图表10大气治理板块历年营业收入情况 图表11大气治理板块历年归母净利润情况 图表12大气治理板块历年扣非归母净利润情况 图表13大气治理板块历年利润率情况 图表14大气治理板块公司营收、归母净利润增长情况 清新环境领衔增长，海新能科表现欠佳。2022年清新环境实现营收80.32亿元，同比增长16.75%；归母净利润虽同比下滑21.43%至4.46亿元，仍领跑同业，主要系公司在上年度并购深水、本年并购宣城富旺，以及确认股权激励致管理费用大幅增加所致。海新能科出现净亏损8.04亿元，主要系催化剂板块业务受到复杂的经济环境及能源行业走势等环境影响，国内客户推迟换剂，业务开拓难度较大，指标完成情况不理想。此外，焦炭价格冲高回落，焦化成本严重倒挂，子公司美方焦化主动降负荷运行亦是公司净利润出现较大亏损的重要原因。 （二）水务及水治理板块 2022年水务及水治理板块表现稳健，营收利润双升。2022年水务及水治理板块上市公司营业总收入为1158.88亿元，较2021年增长3.00%，归母净利润同比增长18.79%至145.88亿元。毛利率和净利率分别-0.2/+2.4pct至30.1%和14.0%。水务行业具有明显的公用事业属性，攻守兼备，在报告期内，首创环保（新西兰子公司出表产生投资收益）、碧水源等龙头公司利润均实现了稳定增长。 图表15水务及水治理板块历年营业收入情况 图表16水务及水治理板块历年归母净利润情况 图表17水务及水治理板块历年扣非归母净利润情况 图表18水务及水治理板块历年利润率情况 图表19水务及水治理板块公司营收、归母净利润增长情况 （三）固废治理板块 2022年固废治理板块盈利能力下滑明显。2022年固废治理板块上市公司营业总收入为1028.34亿元，较2021年下滑3.4%，归母净利润同比下滑20.7%至101.94亿元。样本公司中伟明环保领跑同业，营收利润均实现增长；浙富控股利润同比下降36.53%至14.67亿元，主要系处置交易性金融负债造成投资损失所致，东江环保亦出现了大额减值对板块表现造成了较大的负面扰动。 图表20固废治理板块历年营业收入情况 图表21固废治理板块历年归母净利润情况 图表22固废治理板块历年扣非归母净利润情况 图表23固废治理板块历年利润率情况 图表24固废治理板块公司营收、归母净利润增长情况 （四）综合环境治理板块 2022年综合环境治理板块营收大幅下滑，减值影响利润。2022年综合环境治理板块上市公司营业总收入为165.34亿元，较2021年下滑24.03%，归母净利润亏损由-43.3亿元收窄至-35.7亿元，仍未扭亏为盈。毛利率和净利率分别+4.3/-1.7pct至22.47%和-21.68%。 样本公司中启迪环境、永清环保、维尔利出现较大亏损（-9.63亿元、-3.87亿元、-4.50亿元），主要系计提资产减值和信用减值所致。 图表25综合环境治理板块历年营业收入情况 图表26综合环境治理板块历年归母净利润情况 图表27综合环境治理板块历年扣非归母净利润情况 图表28综合环境治理板块历年利润率情况 图表29综合环境治理板块公司营收、归母净利润增长情况 （五）环保设备板块 2022年环保设备板块增速较快，营收利润双升。2022年环保设备板块上市公司营业总收入为709亿元，较2021年增长54.52%，归母净利润同比增长19.22%至36.82亿元。压滤机龙头景津装备业绩持续高增，公司2022年实现营业收入56.82亿元，同比增长22.17%，归母净利润为8.34亿元，同比增长28.89%，净利润增速高于收入增速，主要系报告期内主要原材料采购成本总体下降所致。ST龙净传统环保业务