美邦科技832471.BJ：绿色化工导向，LBDO提纯技术优势

公司：绿色化工为导向，精细化工产品 美邦科技以绿色化学与化工为导向，主要业务分为产业化精细化工产品生产（+90.45%）与定制化技术解决方案。产业化产品为四氢呋喃与甲苯氧化系列。 在技术解决方案方面，关键设备和催化剂两类占比较大。催化剂产品主要为钛硅分子筛催化剂。拥有年产1万吨四氢呋喃生产线、年产3万吨甲苯氧化系列产品生产线，直销生产和化工品贸易企业。90%以上的收入来自于境内销售。成本中直接材料占比最大，达到了67%。 四氢呋喃：国内最大LBDO提纯法制备企业之一，市占率24.39% 美邦科技的四氢呋喃产品采用LBDO提纯的生产工艺，主要下游产品为聚四氢呋喃（PTMEG）。2021年四氢呋喃产业链上下游景气度提升，供需两旺，量价齐升，销售收入大幅增长。2022年第三季度开始，四氢呋喃价格自高点回落。 美邦科技子公司美邦寰宇为国内最大的LBDO提纯法制备四氢呋喃的生产企业之一，在LBDO提纯法四氢呋喃领域的市场占有率达到24.39%，在流通领域四氢呋喃的市场占有率达到11.49%。 甲苯氧化：空气氧化法技术优势，市占率苯甲醛21.7%、苯甲醇9% 产品主要包括苯甲醇、苯甲醛及苯甲酸，行业内生产的主流工艺为氯化法，美邦科技采用自主研发的甲苯空气氧化法工艺联产，产品质量高、不含氯，具有显著技术优势，是国内唯一一家采取甲苯氧化法技术路线的苯甲醇生产企业。中国作为全球最大的苯甲醇生产基地，约占全球产能的40%。根据招股书披露，2021年美邦科技苯甲醇国内市场占有率约为9.0%。苯甲醛的主要产能国也是中国，美邦科技2021年的苯甲醛产量约1万吨，根据卓创资讯数据计算，公司在国内的市场占有率约21.7%，位列全国第二。此次募投项目用于增加3万吨四氢呋喃与1000吨离子液催化剂产能。 估值对比：同行业可比公司均值为41.28X和中值31.40X 2022年营收5.64亿元，受四氢呋喃收入及毛利率下降影响，公司经营业绩有所下滑。发行价对应2022年扣非净利润为发行前PE13.44倍，发行后15.98倍，低于同行业可比公司PE均值41.28倍和中值31.40倍。美邦科技在近年来净资产收益率有所增长；存货周转率在2019年以后明显增快。募投项目突破四氢呋喃产能瓶颈，扩大无汞离子液体催化剂产能。 风险提示：产品价格及业绩下滑风险，原材料价格波动风险，新股破发风险。 1、公司发展：绿色化工为导向，精细化工产品2021年增速90% 美邦科技主要以膜技术、催化反应技术等为核心的化工关键技术研发与应用，为客户提供专利技术许可、工艺包、反应器与分离装置等关键设备以及催化剂、膜元件等重要材料，形成系统的技术解决方案。 以绿色化学与化工理念为导向，开展技术开发与产业化工作，加强HPPO法环氧丙烷、无汞乙炔法PVC等技术解决方案的研发，并持续改善四氢呋喃、甲苯氧化系列产品等化工新材料产品的生产工艺。此外，公司紧跟制造业绿色发展前沿，结合市场需求与研发经验，将业务拓展至生物健康领域，开展生物基材料及生物健康技术和产品开发，完善业务布局和技术储备。 图1：公司发展分为三个主要阶段 图2：美邦科技是河北省科技小巨人企业 实际控制人是高文杲、张玉新、金作宏、张利岗、付海杰、张卫国、刘东、马记等签订了《一致行动协议》的8人。 图3：公司实际控制人是高文杲、张玉新、金作宏、张利岗、付海杰、张卫国、刘东、马记等8人 目前，拥有3家全资子公司、4家控股子公司及2家参股公司。 表1：3家全资子公司、4家控股子公司、2家参股公司 目前的主要业务可以分为产业化精细化工产品生产与定制化技术解决方案两大类别。其中，精细化工产品的营收占比逐年增加，从2019年的85.94%增长至2022年Q1-Q3的97.81%。 图4：精细化工产品占比逐年增加，2021年占比达到97% 精细化工产品是主要的营收产品类别，在2020年、2021年的营收增速分别高达82.86%、90.45%，2022年前三季度营收已经达到2021年该类别营收的80%。解决方案类2020年营收达到4389万元，2021年以来有所下降。 图5：精细化工产品2021年增速超过90% 图6：2020年的解决方案类营收达到4389万元 2、产业化精细化工产品：四氢呋喃+甲苯氧化，营收基本持平 在产业化生产方面，目前主要生产四氢呋喃、甲苯氧化系列产品。 图7：2022年前三季度的产业化生产产品中四氢呋喃的甲苯氧化系列营收基本持平 2.1、四氢呋喃：国内最大LBDO提纯法制备企业之一，市占率24.39% 四氢呋喃，又名氧杂环戊烷、1,4-环氧丁烷，是一个杂环有机化合物，化学式为C4 HO，属于醚类，是呋喃的完全氢化产物，为无色透明液体，溶于水、乙醇、乙醚、丙酮、苯等。 四氢呋喃主要用作化工新材料、医药中间体等领域的重要原料、溶剂。美邦科技以BDO生产及利用过程中的副产品或粗加工产品LBDO为原料生产四氢呋喃，实现了资源综合利用，降低了污染物排放及碳排放。 表2：四氢呋喃下游应用领域丰富，主要涉及新材料、医药、农药和电子显示 四氢呋喃产品采用LBDO提纯的生产工艺，主要生产工序包括BDO精制提纯、脱水环化反应、多步产品精制工序等。LBDO提纯生产工艺技术集成了反应精馏技术、热泵技术、热耦合技术、环保与生产系统集成技术、膜集成技术等先进的技术和装备，能够实现以LBDO为主要原料的情况下对生产过程产生污染物的有效处理，并制得高品质四氢呋喃。 2020年，BDO市场相对低迷，上游厂商开工率不足，导致原材料LBDO供应减少，四氢呋喃产量、销量都有所下降。2021年，四氢呋喃产业链上下游景气度提升，供需两旺，量价齐升，销售收入大幅增长。2022年第三季度开始，四氢呋喃价格自高点回落，但此前价格较高，2022年Q1-Q3的整体销售收入仍然维持在较高水平。 图8：2021年四氢呋喃量价齐升 图9：2021年四氢呋喃销售收入增长225.38% 目前国内市场上，四氢呋喃产品的主要下游产品为聚四氢呋喃（PTMEG）。需求趋势方面，BDO下游PTMEG、PBAT及γ-丁内酯等领域发展前景良好，在政策支持下未来迎来快速发展，驱动BDO行业需求长期向好。 图10：四氢呋喃产品的主要下游产品为聚四氢呋喃 以PTMEG为下游的生产厂家通常在生产四氢呋喃后将其作为进一步生产PTMEG的原材料，形成一体化产业链，不将四氢呋喃作为商品对外销售。此外，相关产品生产要求精细化程度普遍较高，所以美邦科技在商品四氢呋喃流通市场面对的直接竞争对手相对较少。 根据招股书披露，卓创资讯数据显示，美邦科技子公司美邦寰宇为国内最大的LBDO提纯法制备四氢呋喃的生产企业之一，在LBDO提纯法四氢呋喃领域的市场占有率达到24.39%，在流通领域四氢呋喃的市场占有率达到11.49%。 2.2、甲苯氧化：空气氧化法技术优势，市占率苯甲醛21.7%、苯甲醇9% 甲苯氧化系列产品主要包括苯甲醇、苯甲醛及苯甲酸，是生产工业化学品、医药、农药、香精香料的重要原料。 图11：甲苯氧化系列产品主要包括苯甲醇、苯甲醛及苯甲酸 目前氯化法为行业内生产苯甲醇、苯甲醛产品的主流工艺。该方法工艺路线较长，产物分离难度高，同时还会排放有机废物和腐蚀性气体，更为重要的是最终产品难以避免地含有氯元素，大大限制了产品应用范围。 美邦科技采用自主研发的甲苯空气氧化法工艺联产苯甲醇、苯甲醛等产品，从源头解决了传统氯化法高排放、高腐蚀性、产品含氯等问题，制得产品质量高、不含氯，在高端市场领域具有显著应用优势。 表3：甲苯氧化系列产品下游应用领域丰富，主要涉及建筑、电子、工业、农药、医药和兽药等 美邦科技的甲苯氧化系列产品项目于2019年Q4正式投产。2020年，尽管甲苯氧化系列产品价格有所回落，但随着苯甲醇、苯甲醛产品产能逐步释放及下游客户的持续开拓，甲苯氧化系列产品销售收入显著增加。 图12：2020年公司甲苯氧化系列产品营收接近1.8亿（万元） 从占比来看，苯甲醇的营收占比有轻微的下降，2022年Q1-Q3的营收占比为43.79%；苯甲醛的营收占比从2019年的38.19%提升至2022年前三季度的47.80%。 图13：苯甲醛的营收占比从2019年的38.19%提升至2022年前三季度的47.80% 2021年，甲苯氧化系列产品价格逐步恢复，同时产销量稳步提高，产品销售收入增加。2022年1-9月，因原材料甲苯价格上涨，苯甲醇、苯甲醛的销售价格进一步提高，与此同时工艺改进推动了苯甲酸的产销量增长，甲苯氧化系列产品销售收入保持增长趋势。 苯甲醇的销售单价呈现稳中有升的趋势，2020年销量达到9,647吨、营收1.01亿元。 图14：苯甲醇销售单价自2020年稳定增长 图15：苯甲醇销售收入2020年已经突破1亿元 苯甲醛单价基本保持在1万元/吨以上，销量在2021年突破1万吨，对应当年营收也首次突破1.1亿元；2022年前三季度营收已经达到了2021年全年营收的90%。 图16：苯甲醛销售单价自2020年稳定增长 图17：苯甲醛销售收入2021年达到1.1亿元 苯甲酸的营收规模整体占比较小，2021年的单价有较大提升，突破1万元/吨，营收规模从2019年的334.33万元提升至2022年前三季度的1747.57万元。 图18：苯甲酸销量在2022年大幅增加 图19：苯甲酸销售收入2022年前三季度已达1747万元 中国是全球最大的苯甲醇生产基地，约占全球产能的40%。国内产能分布较为集中，主要生产企业为绿色家园、武汉有机、美邦科技、鲁西化工。根据招股书披露的卓创资讯数据计算，2021年美邦科技苯甲醇国内市场占有率约为9.0%，位列全国第三。美邦科技的生产子公司科林博伦是国内唯一一家采取甲苯氧化法技术路线的苯甲醇生产企业，相比于其他企业具有产品不含氯、绿色环保的明显优势。 苯甲醛的主要产能国也是中国，主要包括美邦科技、南通天时、绿色家园、武汉有机等企业。美邦科技2021年的苯甲醛产量约1万吨，根据卓创资讯数据计算，公司在国内的市场占有率约21.7%，位列全国第二。 3、技术解决方案：2021年占比降至3.5%，丰富技术储备丰富 在技术解决方案方面，美邦科技基于绿色催化反应过程与工艺等核心技术，向己内酰胺、环己酮等化工新材料企业提供专利技术许可、工艺包、关键设备、催化剂等关键技术解决方案。此外，公司在无汞乙炔法PVC、HPPO法环氧丙烷、生物酶法尼龙56等绿色化工前沿领域亦积累了丰富的技术储备。 美邦的技术解决方案可以细分为关键设备、技术许可/服务、催化剂三个细分类别。其中，关键设备和催化剂两类的占比较大，且比较稳定。 图20：关键设备和催化剂是主要的技术解决方案类的营收来源 3.1、关键设备：受单一客户、单一项目投资计划和验收安排影响较大 解决方案业务中关键设备2019年-2022年前三季度的销售收入分别为853.10万元、3,412.73万元、1,109.11万元和382.90万元。设备销售收入受单一客户、单一项目投资计划和验收安排影响较大，销售收入存在一定波动。 图21：设备销售收入受单一客户、单一项目投资计划和验收安排影响较大（万元） 2020年，设备销售收入主要来自向苏华建设集团有限公司销售的己内酰胺产线核心生产装置——氨肟化反应器2,001.23万元；2021年，设备销售收入主要来自向福建永荣销售的金属膜管644.25万元。 3.2、催化剂：主要为钛硅分子筛催化剂，催化剂用量与客户产量相关 美邦科技的催化剂类产品主要是钛硅分子筛催化剂，近年销售收入分别为776.92万元、697.13万元、744.58万元和441.15万元，在技术解决方案类收入中占比接近一半，在总体的主营业务收入中的占比相对较低。 图22：2020年销售价格最高25.47万元/吨 图23：销售收入规模基本保持稳定700万元上下 在美邦寰宇的催化剂产线投产前，钛硅分子筛催化剂由美邦科技委托河南中宏