植保医药业务稳定增长，静待新能源产品新动力

增持（维持） 股价（2023年05月11日）11.3元 植保医药业务稳定增长，静待新能源产品新动力 公司研究|季报点评联化科技002250.SZ 目标价格12.54元 52周最高价/最低价23.8/11.23元 总股本/流通A股（万股）92,325/91,913 A股市值（百万元）10,433 22年业绩稳步增长，短期转固因素影响利润：公司近日发布22年年报及23年一季报，22年实现营收78.65亿，同比+19.41%，实现归母净利润6.97亿，同比 +120.93%；23年Q1实现营收19.57亿，同比+15.61%，环比-0.32%，实现归母净利润4459万元，同比-39.85%，环比-87.42%。公司23Q1毛利率22.13%，同比下滑4.22pct，环比下滑2.53pct，毛利率下滑主要是因为英国子公司工厂及22年年底其他基地在建工程转固计提的折旧费用增加，比22Q1增加折旧4000万左右。 植保医药业务稳定增长，创新研发不断：2022年公司植保及医药业务继续稳定增长，植保业务收入和毛利分别同比增长21.6%和29.9%，毛利率较同期增加1.6pct 至24.91%；医药业务收入同比增长20.6%，毛利同比减少2.0%，毛利率较同期减少7.61pct。2022年植保及医药业务成本端都受到原材料及能源价格上涨的推升，而在地缘冲突及粮食供应危机催化下，植保产品景气大幅提升，因而植保业务毛利率表现更加坚挺。未来公司将继续依托创新研发优势，不断增加新产品种类，在持续增收创利的同时降低单一原材料依赖程度，平抑成本波动。2022年公司整体研发投入3.95亿元，同比增长24.47%，并建立了医药板块新的研发服务基地，医药业务板块已经完成或正在执行共计15个验证项目，其中2个为API项目，持续加大研发力度，助力长期成长。 积极开拓新能源相关的电子化学品业务，建设进度稳步向前：公司自2015年就确定了电子化学品作为公司未来业务发展方向之一。目前，公司德州联化年产3万吨电子新材料项目一期已建设完成，正在按计划进行调试工作，产品包括年产2万吨六 盈利预测与投资建议 氟磷酸锂和1万吨双氟磺酰亚胺锂；临海联化的年产20万吨电解液、2万吨LT612、1411吨氢氧化锂溶液、500吨三(三甲基硅基)磷酸酯等项目已于2023年3月获得批复。静待新能源化学品业务成为公司增长新动力。 公司23年Q1末固定资产较去年年末增加9.76亿，考虑到短期在建工程转固较多导致折旧费用有所增加，且新产能爬坡需要时间，故适当调整盈利预测，我们预计23-25年公司每股EPS为0.66、0.88和1.07元（原23-24年预测为0.71和0.89元），采用分部估值，加权后23年PE为19倍，给予目标价12.54元并维持增持评级。 风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，新项目建设和投产进度不及预期。 国家/地区中国 行业基础化工 核心观点 报告发布日期2023年05月12日 1周1月3月12月 绝对表现-3.74-18.06-34.23-23.01相对表现-2.76-15.39-31.41-23.37沪深300-0.98-2.67-2.820.36 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 复产助产销量增长，业绩持续向好2022-05-10 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)6,5877,8659,19110,84312,801 同比增长(%)37.7%19.4%16.9%18.0%18.1% 营业利润(百万元)4506496988851,167 同比增长(%)102.2%44.4%7.5%26.8%31.9% 归属母公司净利润(百万元)315697612810988 同比增长(%)186.6%120.9%-12.2%32.5%21.9% 每股收益（元）0.340.750.660.881.07 毛利率(%)26.9%26.1%24.8%24.9%25.0%净利率(%)4.8%8.9%6.7%7.5%7.7% 净资产收益率(%)5.1%10.5%8.5%10.3%11.5% 市盈率 33.2 15.0 17.1 12.9 10.6 市净率 1.7 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值（截至2023/5/11） 可比公司每股收益（元）市盈率 2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E 贝斯美0.42 0.69 1.13 1.52 28.25 17.37 10.55 7.86 润丰股份5.10 5.78 6.69 7.39 14.59 12.87 11.13 10.07 扬农化工5.79 6.06 6.86 7.90 15.90 15.20 13.41 11.66 安道麦A0.26 0.35 0.45 0.56 33.83 24.95 19.88 15.94 农药直接平均 17.60 13.74 11.38 药明康德 2.97 3.31 4.17 5.24 22.82 20.50 16.28 12.93 康龙化成 1.15 1.81 2.45 3.21 41.28 26.29 19.47 14.84 博腾股份 3.67 1.84 1.95 2.37 9.00 17.95 17.00 13.95 凯莱英 8.93 6.90 7.36 9.38 14.76 19.10 17.90 14.05 药明生物 1.05 1.28 1.67 2.17 38.35 31.34 24.01 18.45 医药调整后平均 数据来源：WIND，东方证券研究所 21.97 18.12 14.28 表2：分部估值测算示意（截至2023/5/11） 项目 毛利占比（2023E） 2023E 2024E 2025E 农药（直接平均） 75% 18 14 11 医药（调整后平均） 25% 22 18 14 加权平均PE 19 15 12 数据来源：WIND，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 561 583 681 804 949 营业收入 6,587 7,865 9,191 10,843 12,801 应收票据、账款及款项融资 1,788 1,879 2,195 2,590 3,058 营业成本 4,814 5,809 6,909 8,141 9,600 预付账款 123 130 152 180 212 营业税金及附加 63 52 75 80 99 存货 2,253 2,911 3,462 4,079 4,810 销售费用 15 12 15 17 21 其他 426 886 948 1,024 1,115 管理费用及研发费用 1,089 1,180 1,307 1,455 1,618 流动资产合计 5,151 6,389 7,438 8,677 10,144 财务费用 101 48 160 200 237 长期股权投资 71 84 81 81 81 资产、信用减值损失 128 71 43 51 59 固定资产 4,193 4,645 5,544 6,431 7,307 公允价值变动收益 6 (6) (0) (3) (1) 在建工程 2,464 3,076 3,368 3,693 4,055 投资净收益 37 (71) (17) (44) (30) 无形资产 512 509 493 477 461 其他 30 32 31 32 32 其他 251 307 306 306 306 营业利润 450 649 698 885 1,167 非流动资产合计 7,491 8,620 9,791 10,988 12,210 营业外收入 15 327 171 249 210 资产总计 12,642 15,009 17,229 19,665 22,354 营业外支出 48 32 40 36 38 短期借款 1,660 1,702 2,793 3,812 4,806 利润总额 417 944 829 1,098 1,339 应付票据及应付账款 2,677 2,916 3,468 4,087 4,819 所得税 94 208 183 242 295 其他 689 1,008 1,032 1,065 1,105 净利润 323 736 646 856 1,044 流动负债合计 5,026 5,626 7,292 8,964 10,730 少数股东损益 8 39 35 46 56 长期借款 679 1,516 1,516 1,516 1,516 归属于母公司净利润 315 697 612 810 988 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.34 0.75 0.66 0.88 1.07 其他 608 649 649 649 649 非流动负债合计 1,287 2,165 2,165 2,165 2,165 主要财务比率 负债合计 6,313 7,791 9,457 11,129 12,895 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 28 267 301 347 403 成长能力 实收资本（或股本） 923 923 923 923 923 营业收入 37.7% 19.4% 16.9% 18.0% 18.1% 资本公积 2,215 2,215 2,215 2,215 2,215 营业利润 102.2% 44.4% 7.5% 26.8% 31.9% 留存收益 3,158 3,809 4,328 5,047 5,914 归属于母公司净利润 186.6% 120.9% -12.2% 32.5% 21.9% 其他 5 5 5 5 5 获利能力 股东权益合计 6,329 7,218 7,772 8,536 9,459 毛利率 26.9% 26.1% 24.8% 24.9% 25.0% 负债和股东权益总计 12,642 15,009 17,229 19,665 22,354 净利率 4.8% 8.9% 6.7% 7.5% 7.7% ROE 5.1% 10.5% 8.5% 10.3% 11.5% 现金流量表 ROIC 5.2% 5.6% 5.8% 6.4% 7.2% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 323 736 646 856 1,044 资产负债率 49.9% 51.9% 54.9% 56.6% 57.7% 折旧摊销 464 516 556 707 873 净负债率 29.7% 40.4% 50.3% 56.3% 59.8% 财务费用 101 48 160 200 237 流动比率 1.02 1.14 1.02 0.97 0.95 投资损失 (37) 71 17 44 30 速动比率 0.57 0.61 0.54 0.50 0.49 营运资金变动 (22) (1,035) (413) (510) (604) 营运能力 其它 (91) 303 43 53 60 应收账款周转率 5.7 5.2 5.4 5.4 5.4 经营活动现金流 738 639 1,009 1,350 1,640 存货周转率 2.3 2.2 2.1 2.1 2.1 资本支出 (1,790) (1,554) (1,735