房地产行业深度报告：销售的回暖何时才能传导至投资及新开工？

完整的复苏周期，必然伴随投资、新开工的好转：除了房地产行业本身，上下游的建材、家居乃至金融等行业都受到房地产投资和新开工的影响，因此新开工和投资的回暖是地产产业链复苏转暖不可或缺的关键环节。从今年一季度的情况看，销售和竣工转暖已现，但投资和新开工端仍未有好转迹象。本文试图通过对历史周期的简单复盘及本轮周期传导中的堵点分析，来探寻传导失灵现象的本质原因。 地产复苏传导逻辑，历史周期复苏传导复盘：一个完整复苏遵从“销售回暖—房企销售回款增长及库存下降—融资环境持续放松、供给主体现金流恢复—房企加大投资意愿带动投资回升—新开工复苏”的路径演绎。2008-2009年周期，房企开发投资、土拍市场恢复滞后于销售回暖约4-6个月，新开工滞后销售回暖约6个月；2014-2015年周期，开发投资回暖滞后于销售复苏约9个月、新开工滞后销售回暖约9个月。 本轮周期地产复苏中影响传导的堵点分析：1）外部融资支持有限。一是2017年后非标融资监管政策持续收紧，本轮复苏周期中，非标等融资渠道为房企提供资金帮助有限；二是与往轮周期通过信用债融资不同，这一轮民企已无法发行真正意义的信用债，仅能做抵押型的债务融资；三是银行信贷标企业倾向央国企。2）预售资金监管政策趋严。2022年房企预售监管资金金额约占现金总额的29.4%，预售资金监管规范化后，房企回款率下降导致的现金流压力重新回归。3）房企面临存量债务偿还压力。2023年房企债务到期压力不减，民企偿债压力持续紧绷，2023年下半年房地产债券到期量中有65%为民营房企。在出险房企前车之鉴下，存活房企的自由现金流将优先用于偿还债务。 本轮销售改善能否传至投资、新开工恢复：1）销售维持温和复苏是实现传导的基本条件。2023年一季度房地产销售复苏已出现，而2023年4月房地产高频数据、央行城镇储户调查报告均证明销售复苏进程仍在继续。2）房地产企业尤其是民营房企的业绩风险、信用风险已接近出清。面对房企业绩风险逐渐出清，银行信贷融资支持力度继续增加是大趋势，银行增加信贷融资支持，与房企恢复投资、新开工等正常经营活动能够相辅相成，构成正向循环。3）房企优质库存下降倒逼提升投资强度。2022年民营房企拿地不振，库存进入下降通道。当前库存结构中核心城市新推楼盘占比下降，倒逼房企在一二线土地市场“补仓”。 投资建议：本轮销售恢复及后续传导是温和、持续时间较长的过程，过去典型周期投资回暖滞后销售回暖约3个季度，由于本轮传导过程中仍存堵点，我们判断整体恢复周期可能会长于3个季度。但后续新开工和投资恢复节奏还取决于两个重要变量：销售持续性和信贷投放情况。若两者情况均好于当前，则新开工和投资恢复节奏将提前。未来稳健经营的国央企以及优质民企有望在销售复苏后，继续获得融资支持与政策的持续呵护，迎来投资拿地、新开工的反弹，回归企业经营良性循环，成为为数不多的能够超越行业、扩张规模的房企。同时建议关注物业和代建的投资机会。推荐标的：1）开发商：保利发展、招商蛇口、滨江集团、越秀地产，建议关注华发股份、中国海外发展、保利置业；2）物业公司：华润万象生活、雅生活服务，建议关注保利物业、越秀服务； 3）代建公司：绿城管理控股。 风险提示：行业下行压力超预期；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。 房地产是周期之母，房地产通过投资、消费既直接带动有关的建材、家电等制造业部门，也明显带动金融、商务服务等第三产业。2022年至今开启了新的一轮放松周期，房地产销售在2023年3、4月明显复苏，而投资、新开工等指标往复苏仍滞后于销售。 在历史周期中，2008-2009年和2014-2016年为两轮典型放松周期，尽管几轮周期时代背景不同，但蕴含着相似的演绎逻辑。通过复盘房地产周期，我们意在解决如下疑惑：第一，本轮周期销售复苏后，房地产投资、新开工何时驻底回暖，力度如何？第二，本轮复苏中有哪些影响复苏进程的关键问题？影响从销售复苏传导至投资、新开工复苏的堵点有哪些？第三，本轮周期未来将如何演绎？ 1.完整的复苏周期，必然伴随投资、新开工的好转 1.1.2023年一季度房地产销售、竣工转暖已现，投资、新开工仍弱 1）销售金额增速由负转正。根据国家统计局公布的房地产市场运行情况，2023年3月全国商品房销售面积为14813万平，同比上升0.1%（统计局数据存一定基数调整，使用调基后口径，下同），自2022年11月以来降幅由-33.3%持续收窄，3月单月销售面积同比增速转正；2023年1季度全国商品房销售面积29946万方，同比下降1.8%，降幅较1-2月收窄1.8个百分点；2023年3月全国商品房销售金额为15096亿元，同比上升8.7%，增速较1-2月提升8.8个百分点，增速为2021年7月以来的首次转正；2023年1季度全国商品房销售金额30545亿元，同比上升4.1%，增速较1-2月提升4.2个百分点。在疫情积压需求释放及政策持续宽松支持下，2023年1季度房地产市场呈现整体复苏迹象，销售金额增速迎来本轮周期内的首次转正。 2）竣工进一步提升。竣工表现大幅度改善，3月房屋竣工面积6244万平，同比上升32.0%，增速较1-2月大幅提升24.0个百分点；2023年1季度月竣工面积19422万平，同比上升14.7%，增速较1-2月提升6.7个百分点。在销售复苏与保交付资金端支持背景下，竣工预期有望持续改善。 图1：2023年商品房销售面积单月同比呈复苏趋势 图2：竣工面积单月同比连续5个月上升 3）新开工、施工降幅再度扩大。新开工表现仍疲软，2023年3月房屋新开工面积10554万方，同比下降29.0%，降幅较1-2月扩大19.6个百分点；1-3月新开工面积24121万方，同比下降19.2%，降幅较1-2月扩大9.8个百分点。施工方面，2023年3月房屋施工面积累计为764577万方，同比下降5.2%，降幅较1-2月扩大0.8个百分点。 4）投资指标降幅有所扩大。2023年3月房地产开发投资额12305亿元，同比下降5.9%，降幅较1-2月扩大0.2个百分点；1-3月房地产开发投资额25974亿元，同比下降5.8%，降幅较1-2月扩大0.1个百分点。相比于房地产销售、融资指标改善明显，投资指标降幅有所扩大。2023年3月商品房销售额、到位资金、开发投资完成额的增速分别为8.7%、2.8%、-5.9%，分别较1-2月变动8.8pct、18.0pct、-0.2pct。 图3：2023年一季度新开工面积单月同比增速持续为负 图4：自2021年房地产开发投资同比增速持续负增长 图5：房地产投资增速回暖滞后于销售、融资 1.2.房地产投资、新开工对产业上下游提振、宏观经济企稳影响重大 房地产通过投资、消费既直接带动与住房有关的建材、家具、批发等制造业部门，也明显带动金融、商务服务等第三产业。根据国家统计局最新的2020年投入产出表，房地产行业的影响主要体现在“房地产”和“住宅房屋建筑”，我们将这两个部门看作广义的房地产业，估算出广义的房地产业完全拉动上下游GDP10.02万亿元、直接拉动上下游GDP2.35万亿元。分行业看，2020年货币金融、零售、钢压延、石膏水泥由广义房地产行业拉动的GDP增加值居前列，分别为8107亿元、4230亿元、3527亿元、2820亿元。陶瓷制品、砖瓦等建材、石膏水泥由房地产完全拉动的GDP占该行业总GDP占比最高，高达51.2%、50.9%、47.1%。 图6：2020年房地产完全拉动的各行业GDP增加绝对 图7：2020年建材行业GDP受房地产完全拉动最明显 房地产新开工进展直接影响开发投资资金体量，间接影响固定资产投资总额，对宏观经济企稳影响意义重大。根据国家统计局定义，房地产开发指房地产开发企业本年完成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及土地购置费等的投资，属于固定资产投资的统计范畴，进而构成GDP固定资本形成，说房地产是国民经济的重要支柱毫不为过。从房地产开发投资看，2022年房地产开发投资13.3万亿元，受疫情及房地产周期影响，比上年下降10%，但仍占固定资产投资的22.93%。1998年住房制度全面市场化以来，房地产业固定资产投资大幅增长。2000-2022年间，房地产开发投资从4902亿元到13.3万亿元，年均复合增长率为16.2%。房地产开发投资占固定资产投资的比重从14.9%到22.9%，意味着每年全国进行固定资产投资的资金中，1/5以上投入了房地产业。 整体看，房地产的新开工进展、开发投资复苏是房地产行业复苏转暖的两个不可或缺的关键环节。但本轮地产复苏演绎至今还未出现投资和新开工端的好转，本文试图通过对历史周期的简单复盘及本轮周期传导中的堵点分析，来探寻传导失灵现象的本质原因。 图8：房地产开发投资稳定占据固定资产投资20%以上 图9：房地产开发投资明显拉动固定资产投资增速 2.地产复苏传导逻辑及历史复苏节奏复盘 2.1.房地产行业复苏路径推演 通常意义上，房地产周期中，一个完整的行业复苏遵从“销售回暖—房企销售回款增长及库存下降—融资环境持续放松、供给主体现金流恢复—房企加大投资意愿带动投资回升—新开工复苏”的路径演绎，目前处于第二阶段，即销售回暖向后续传导阶段。 从月度数据看，在供需政策的持续刺激下，2023年初房地产销售恢复已经出现。根据49个样本城市新房成交数据，2023年1-4月全国商品房销售面积同比上升0.02%，呈现弱复苏状态；根据20城二手房成交数据，2023年1-4月全国二手房销售面积同比上升78.9%.，二手房复苏力度更加明显。但目前拿地投资、新开工指标的恢复尚未出现，根据统计局公布的数据，2023年1-3月开发投资投资同比下降5.8%，降幅较1-2月扩大0.1个百分点；2023年1-3月新开工面积同比下降19.2%，较1-2月扩大9.8个百分点，降幅仍在扩大。 图10：房地产行业复苏路径演绎过程 2.2.复盘历史两轮周期：销售—投资—新开工复苏路径的内在规律 2.2.1.历史周期房地产基本面指标的轮动规律 1）2008-2009年周期：次贷危机后“四万亿投资计划”、房地产政策全面放松，土拍市场恢复滞后于销售恢复约半年 从商品房销售面积看，销售的恢复往往仅略微滞后政策放松2-3个月：2008年9月开始降息，10月房地产政策全面放松，而全国商品房销售面积同比在11月才见底达到-32.9%，12月开始反弹，同比降幅大幅缩窄至-2.2%，之后保持平稳上市趋势。而2009年12月“国四条”出台标志着楼市政策宽松正式结束，商品房销售面积同比在之后依然保持正增长3个月。可以看出基本面变化往往滞后于政策转向。 从投资拿地看，2008-2009年周期复苏中房企开发投资、土拍市场恢复滞后于销售回暖约4-6个月。销售恢复传导至投资拿地的逻辑在于：销售基本面小阳春开始，导致房企销售回款恢复，叠加融资环境改善导致开发商投资拿地意愿增强，土地市场升温与房地产开发投资额恢复增长同时出现。2008年11月商品房销售额同比已经触底反弹，而房地产开发投资完成额单月同比在2009年2月才触底反弹，并在2010年5月创下43.5%的峰值，复苏节奏滞后于销售约4个月；而土地成交价款同比在2009年5才触底反弹，在2010年5月达到峰值184%，复苏节奏滞后于销售回暖约6个月。 从新开工看，2008-2009年周期复苏中新开工恢复滞后于销售回暖约6个月。销售恢复传导至新开工的逻辑在于：房企现金流恢复后，加大拿地意愿并带动投资回升，叠加补充库存的需求加剧，新开工复苏在即。2008年11月商品房销售额同比已经触底反弹，2009年5月新开工单月同比才触底反弹，并于2009年6月由负转正，在2010年5月结束新开工上升趋势，复苏滞后于销售回暖约6个月。 图11：2008年11月商品房销售见底转增 图12：2009年2月房地产开发投资回暖 图13：2009年5月土地成交回暖 图14：2009年5月新开工回暖 图15：2008-2009年周期