房地产行业深度报告：销售的回暖何时才能传导至投资及新开工？

该研报总结了房地产行业的复苏周期特征和当前面临的挑战，强调了投资和新开工回暖对于行业复苏的重要性。以下是关键要点的提炼：

房地产复苏周期特征

1. 复苏路径：一个完整的复苏周期遵循“销售回暖→房企销售回款增长及库存下降→融资环境放松→房企加大投资意愿→投资回升→新开工复苏”的逻辑。

2. 历史周期：

   • 2008-2009年周期：房地产政策全面放松，土拍市场恢复滞后于销售回暖约4-6个月，新开工滞后销售回暖约6个月。
   • 2014-2015年周期：政策放松后，销售转暖滞后8个月，投资拿地复苏滞后9个月，新开工滞后销售回暖约9个月。

当前周期的堵点分析

1. 外部融资支持有限：2017年后非标融资监管收紧，使得本轮周期中非标等融资渠道为房企提供资金的帮助有限。融资渠道主要转向抵押性融资，且银行信贷资源严重倾向中央国有企业和地方国企，对民营房企的支持不足。

2. 预售资金监管加强：预售资金监管政策趋严，影响房企回款率和现金流。2022年房企预售监管资金占现金总额的29.4%，增加了房企的现金流压力。

3. 存量债务偿还压力：2023年房企面临较大的债务到期压力，尤其是民营房企，其偿债压力持续紧绷。为了应对债务压力，房企倾向于优先偿还债务，而不是增加投资或新开工。

销售复苏能否传导至投资和新开工

1. 销售复苏是基础：销售的温和复苏是实现投资和新开工恢复的前提。2023年第一季度，房地产销售已经出现复苏迹象。

2. 业绩风险与信贷投放：面对房企业绩风险逐渐出清，银行信贷融资支持力度增加，有助于缓解房企资金压力，促进投资和新开工的恢复。

3. 库存结构影响：民营房企库存结构变化，核心城市新推楼盘占比下降，促使企业在一二线土地市场“补仓”，提升投资强度。

投资建议

• 稳健经营的国央企：预计在销售复苏后，继续获得融资支持与政策呵护，有望实现投资拿地、新开工的反弹。
• 优质民企：虽然面临挑战，但在特定条件下，如销售持续性与信贷投放情况良好，也可实现复苏。
• 关注物业和代建：看好物业和代建行业的投资机会。

风险提示

• 行业下行压力：房地产行业整体下行压力超预期。
• 疫情发展：疫情发展超预期可能影响经济活动和市场信心。
• 调控政策：调控政策放松不及预期，可能影响市场复苏速度。

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