通缩是个伪命题

事件： 5月11日，统计局公布4月物价数据：CPI同比上涨0.1%，预期0.4%，前值0.7%；PPI同比下降3.6%，预期降3.3%，前值降2.5%。 CPI低位并非通缩，内部结构分化、与终端需求相关的服务业延续涨价 物价作为经济表现的滞后指标，在经济复苏早期多表现相对低迷、实属常态。传统周期下，经济的周期性波动，主要 由需求端驱动，物价作为经济的滞后指标，表现出明显的周期性波动。经验显示，CPI等物价指标，与经济走势大体类似，一般滞后经济表现2个季度左右；经济复苏早期，CPI同比表现一度相对低迷，例如，2015年初、2017年初CPI同比在1%以下的低位徘徊。 当前CPI低位、主要缘于供给端影响和外需拖累部分商品价格回落等。年初以来，CPI同比持续回落至4月的0.1%， 拖累主要来自于食品和非食品中的商品、不完全由需求主导。其中，猪肉、鲜菜供给充足，价格回落成为拖累食品同比自年初的6.2%回落至4月的0.4%；非食品中，原油等国际定价的大宗商品价格回落，带动交通工具用燃料等分项环比延续低于季节性，部分耐用品价格回落也有拖累、与相关原材料成本压力缓解等有关。 需求修复较早的领域、线下消费相关的商品和服务，在价格上已有连续体现。终端需求回暖在4月CPI中进一步凸 显，其中，CPI服务同比、CPI其他商品服务同比自年初以来明显回升、分别至4月的3.5%和1%。终端需求回暖带动部分中上游行业涨价，在PPI中亦有体现，例如，文教娱制造业价格环比上涨0.9%。 重申观点：CPI或已见底，后续或逐步回升。线下消费活动持续改善等或带动内生动能逐步增强，对价格的支撑仍在 逐步显现。叠加基数贡献、及部分商品价格回落拖累逐步放缓等，CPI或于4月见底回升（详情参见《内生动能增强，经济可以更“乐观”些》、《CPI何以持续低迷？》）。 常规跟踪：CPI涨幅回落，生产资料拖累PPI低预期、原油链等拖累延续 基数拖累CPI回落，与线下消费相关服务业延续结构性涨价。4月，CPI同比涨幅回落0.6个百分点至0.1%，其中， 翘尾因素较上月回落0.4个百分点至0.4%，环比降幅收窄0.2个百分点至-0.1%；核心CPI同比持平于0.7%。分项中，食品环比降幅收窄0.4个百分点至-1%，主因鲜果大量上市拖累相关分项环比维持6.1%的低位、而猪肉价格环比降幅有所收窄；非食品环比由平转涨至0.1%，与线下消费直接相关的旅游、其他商品服务项环比超季节性。 PPI回落主因生产资料拖累，生活资料韧性延续。4月，PPI同比降幅扩大1.1个百分点至-3.6%，环比由平转降至- 0.5%。大类环比中，生产资料由平转降至-0.6%，采掘拖累明显、原材料和加工工业亦有走弱；生活资料环比走平、上月为-0.3%，除食品外环比延续回落外，衣着、一般日用品环比由负转正，耐用消费品降幅收窄。 分行业来看，原油等上游原材料链条相关价格回落，与线下消费相关的中下游行业价格回升。4月，多数行业环比价 格回落、上游原材料链条尤其明显。煤炭开采、石油加工、燃气供应环比延续回落、降幅均在1.9个百分点以上，汽车制造、通信制造等部分中下游制造业价格有所回落，但文教娱制品等靠近终端制造业价格有所回升、环比上涨0.9%。 风险提示 猪价大幅反弹，疫情反复。 内容目录 1、通缩是个伪命题3 2、常规跟踪：CPI涨幅回落，生产资料拖累PPI低预期、原油链等拖累延续4 风险提示6 图表目录 图表1：经济复苏早期，物价表现多相对低迷、实属常态3 图表2：猪价回落带动压制CPI回升弹性3 图表3：原材料涨价回落带动部分非食品商品价格下跌3 图表4：线下消费相关的服务业延续涨价4 图表5：服务分项环比大幅超季节性4 图表6：4月，CPI同比回落至0.1%4 图表7：CPI回落受基数影响明显4 图表8：食品中，鲜菜环比拖累明显、猪肉拖累收窄5 图表9：非食品中，文教娱、其他项环比明显上涨5 图表10：4月，PPI同比降幅扩大至-3.6%5 图表11：大类环比中，生产资料拖累明显5 图表12：分行业来看，原油等上游原材料链条相关价格回落6 1、通缩是个伪命题 物价作为经济表现的滞后指标，在经济复苏早期多表现相对低迷、实属常态。传统周期下，经济的周期性波动，主要由需求端驱动，物价作为经济的滞后指标，表现出明显的周期性波动。经验显示，CPI等物价指标，与经济走势大体类似，一般滞后经济表现2个季度左右；经济复苏早期，CPI同比表现一度相对低迷，例如，2015年初、2017年初CPI同比 在1%以下的低位徘徊。 图表1：经济复苏早期，物价表现多相对低迷、实属常态 20% 17% 14% 11% 8% 5% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2%-4% 工业增加值当月同比(5MMA)CPI同比(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所 当前CPI低位、主要缘于供给端影响和外需拖累部分商品价格回落等。年初以来，CPI同比持续回落至4月的0.1%，拖累主要来自于食品和非食品中的商品、不完全由需求主导。其中，猪肉、鲜菜供给充足，价格回落成为拖累食品同比自年初的6.2%回落至4月的0.4%；非食品中，原油等国际定价的大宗商品价格回落，带动交通工具用燃料等分项环比延续低 于季节性，部分耐用品价格回落也有拖累、与相关原材料成本压力缓解等有关。 (%) CPI非食品分项同比 (%) 图表2：猪价回落带动压制CPI回升弹性图表3：原材料涨价回落带动部分非食品商品价格下跌 150(%) 100 50 0 -50 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 -100 (%) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 403 302 201 10 0 0 -10-1 -20-2 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 -30-3 CPI食品同比CPI猪肉(右轴)交通工具用燃料家用器具(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 需求修复较早的领域、线下消费相关的商品和服务，在价格上已有连续体现。终端需求回暖在4月CPI中进一步凸显，其中，CPI服务同比、CPI其他商品服务同比自年初以来明显回升、分别至4月的3.5%和1%。终端需求回暖带动部分中上游行业涨价，在PPI中亦有体现，例如，文教娱制造业价格环比上涨0.9%。 图表4：线下消费相关的服务业延续涨价图表5：服务分项环比大幅超季节性 (%) (%) 83.0 62.5 42.0 21.5 1.0 00.5 -20.0 -4-0.5 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 -6-1.0 0.8 (%) CPI服务环比 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 CPICPI其他商品和服务CPI服务(右轴) -0.4 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2023近3年均值 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 重申观点：CPI或已见底，后续或逐步回升。线下消费活动持续改善等或带动内生动能逐步增强，对价格的支撑仍在逐步显现。叠加基数贡献、及部分商品价格回落拖累逐步放缓等，CPI或于4月见底回升（详情参见《内生动能增强，经济可以更“乐观”些》、《CPI何以持续低迷？》）。 2、常规跟踪：CPI涨幅回落，生产资料拖累PPI低预期、原油链等拖累延续 CPI涨幅明显回落、主因基数拖累明显。4月，CPI同比涨幅回落0.6个百分点至0.1%、低于预期的0.4%，其中，翘尾因素较上月回落0.4个百分点至0.4%；环比降幅收窄0.2个百分点至-0.1%；核心CPI同比持平于0.7%。分项环比中，食品环比降幅收窄0.4个百分点至-1%，非食品环比由平转涨至0.1%。 图表6：4月，CPI同比回落至0.1%图表7：CPI回落受基数影响明显 (%) (%) CPI结构拆解 66 55 44 33 22 1 10 0-1 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 -1-2 核心CPI同比CPI同比 翘尾新涨价CPI同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 细分项中，鲜菜环比拖累明显，猪肉环比降幅收窄，文教娱等服务项涨价延续。食品环比中，鲜菜和鲜果大量上市，价格分别下降6.1%和0.7%；生猪产能充足，叠加消费淡季影响，猪肉价格下降3.8%、降幅收窄0.4个百分点。非食品环比中，原油价格回落拖累CPI交通通信项环比延续低位、-0.4%，文教娱、其他商品服务环比明显上涨，分别较上月变 动0.6和0.2个百分点至0.5%和1%。 CPI食品项环比 0.5 0.2 -0.2-0.4 -0.2 -0.7 -1.9 -3.8 -6.1 图表8：食品中，鲜菜环比拖累明显、猪肉拖累收窄图表9：非食品中，文教娱、其他项环比明显上涨 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 粮食鲜畜食用菜肉油类 猪水蛋奶鲜肉产类类果类类 1.2 (%) CPI非食品项环比 1.0 0.5 0.0 0.0 0.1 -0.1 -0.4 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 -1.2 衣居生交教医其 着住活通文疗他 服通娱保 务信健 2023-022023-032023-04 2023-022023-032023-04 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 PPI回落主因生产资料拖累，生活资料韧性延续。4月，PPI同比降幅扩大1.1个百分点至-3.6%，环比由平转降至-0.5%。大类环比中，生产资料由平转降至-0.6%，采掘拖累明显、原材料和加工工业亦有走弱；生活资料环比走平、上月为-0.3%，除食品外环比延续回落外，衣着、一般日用品环比由负转正，耐用消费品降幅收窄。 (%) PPI大类分项环比 0.1 0.2 0.0 -0.1 -0.1 -0.6 -0.4 -0.8 图表10：4月，PPI同比降幅扩大至-3.6%图表11：大类环比中，生产资料拖累明显 3.0 2.1 1.2 0.3 -0.6 -1.5 151.0 (%) (%) 110.5 70.0 3-0.5 -1-1.0 -1.5 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-